張大偉 制圖

　　□中國銀行 董德志

　　從2005年7月份

人民幣匯率實行浮動管理制度以來，人民幣市場與國際金融市場之間的聯動性問題成了市場機構討論關注的焦點。

　　“2007年中國市場利率水平將保持在低位運行，中央銀行缺乏加息空間”的結論要依托于兩個前提：1、利用中美利差來化解

人民幣升值壓力是可行的，更為重要的是這種思路是被中央銀行所認可的；2、美聯儲會如市場預期般在2007年步入新的降息周期。

　　客觀而言，從當初形勢來看，當初的判斷是具有相當參考價值的。但是2007年即將過半，市場預期的基礎卻在發生著某種“顛覆性”的變化，動搖著市場先前的“樂觀”預期。

　　“保持中美利差”的必要性受到質疑

　　在金融工具（廣義上說是資產種類）更趨多樣化的今天，所謂投機人民幣升值的“熱錢寄居體”早已不再僅限于人民幣的固定收益資產。

股票市場、房地產市場的強勢上漲局面打開了“熱錢”的想象空間，相比于匯率方面的投機，資產價格的膨脹似乎更多地成為市場成員的追逐焦點。近兩年的市場實踐證明了保持中美利差的必要性，正在越來越多地受到市場乃至管理當局的質疑。

　　進行上述推理中，可能讀者會存在一個疑問：“既然保持中美利差的必要性受到質疑，那么為什么中央銀行要長時期的將公開市場操作利率保持在一個相對穩定的水平上，而并不放任其自由波動呢？”

　　我們認為，中央銀行對于公開市場票據發行利率的控制以及維持也許存在保持利差方面的考慮，但這可能已經不是關鍵性的原因。相對于票據發行高成本的回籠流動性，以低成本的上調法定存款準備金率方式來達到同樣的效果可能更受中央銀行青睞。但是這種回籠方式也僅僅是權宜之計，并不能有效的化解基礎貨幣增長之困，而預期中的國家外匯投資公司的運作將可能切斷外匯儲備與基礎貨幣增長的聯系，成為貨幣流動性調節的重要利器。

　　美元利率走向恐顛覆市場樂觀預期

　　對于市場寄予最大希望的“美聯儲進入降息周期”的預期也在2007年中發生著較為微妙的變化，這可能直接影響了對于上述前提2的判斷。

　　首先，聯邦利率期貨顯示市場對于美聯儲降息預期越發淡漠。在美國市場中，衡量聯儲利率走向預期的一個重要指標是美國聯邦利率期貨。以2007年7月份合約走勢為例，進入2007年后，該利率指標急劇修正了2006年以來的樂觀預期，從4.75%起步，直線上行，截至目前穩定于5.25%附近，該期限合約利率的變化充分反映出國際金融市場已經漸漸的打消了美聯儲的降息預期。從目前各期限的聯邦基金利率期貨價格來看，在相當時期內，市場對于美聯儲的降息預期已經非常薄弱，甚至跨越期限最長的2009年5月份合約也沒有完全反映出美聯儲存在降息的可能。

　　其次，以10年期為代表的美國國債利率不斷上漲的走勢反映出市場正在強化美聯儲繼續加息的預期。

　　第三，美聯儲利率決策依據依然向抑制通脹方向傾斜�！敖洕�增長率保持相對穩定，通貨膨脹率依然高位運行”是現階段美國經濟的基本特點，這一特點也決定著美聯儲在相當時期內沒有必要進行減息操作，反而針對通脹問題存在繼續升息的可能。

　　中國經濟目前正面臨著內部過熱以及外部存在升值壓力的雙重考驗，即便央行真的顧及國際利差因素，美國減息無望、升息可能的現實也將為中國市場的利率上行打開空間。更何況在現實情況下，保持利差的必要性受到質疑，中國貨幣利率決策的獨立性將更加顯著，利率政策的運用空間要比2005年至2006年更為廣闊。

　　國際與國內雙重因素令市場有理由相信，中國利率市場正處于一個上行通道中，而2007年以來的利率上行可能僅僅是這一趨勢的起步階段。

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