岑科

　　房地產和股票價格上漲是通貨膨脹的先導環節，而5月份發生的豬肉及其他部分食品漲價是通貨膨脹臨近的又一次信號，“可以推測，今年下半年通脹將成為中國經濟的重要問題。”

　　4月的一天，現在身為美國黑石公司(Blackstone Group)亞洲董事長的梁錦松和中國央行的一位官員會面，談話間，他問這位官員，中國央行有沒有興趣對黑石公司進行投資。這位官員一聽，頓時大感興趣。

　　蹊蹺的商品漲價

　　此前約一個月，央行的官員們收到最新統計，他們掌管的外匯儲備已經達到1.2萬億美元，而且這一數字還在以每月數百億美元的速度攀升。知道這一數字真實含義的人不免暗暗吃驚。一般人聽到外匯儲備，往往會產生“外匯儲備是錢，錢越多越好”的概念。但實際上，了解內情的人都知道，外匯儲備是央行為了保持

人民幣匯率穩定，通過發行貨幣或票據將外匯從供過于求的市場上買來，再輸送到國際資本市場(主要是美國)的一種政策調控形式，它會帶來很多不可避免的麻煩。

　　就在中國央行對美國黑石公司發出的投資邀請進行討論評估的時候，仿佛一夜之間，全國各地傳來豬肉價格上漲的消息。國家發改委公布的數字說，整個5月，36個大中城市豬肉價格平均上漲11%，一些地方的豬肉價格達到歷史新高；此外，各地的牛羊肉、雞肉、雞蛋、食用油等價格也出現不同程度地上漲。在這種情況下，5月26日，國務院總理溫家寶前往陜西考察，強調政府要采取措施，讓老百姓吃得上豬肉、吃得起豬肉等，關心群眾生活之意，自不待言。

　　在食品漲價之外，人們還看到一個奇特的現象：全國各地有很多茶商和投資者奔赴云南的普洱、勐海等地，大肆收購和倒賣當地的各種茶葉。3、4月份時，普洱茶的價格已從最早的每千克幾十元漲到幾百元，其行情之火爆，讓人聯想到多年前的君子蘭熱……面對這一系列蹊蹺的商品漲價，普通人感到不解，而那些長期關注中國宏觀經濟的學者，則在心里揣測：是不是通貨膨脹就要浮出水面？

　　通脹匯率升值的表現形式

　　早在2003年，一位財經專欄作家薛兆豐寫過一篇文章《穩住了匯率，引入了通脹》，其中談到：隨著中國的經濟實力不斷增強，國外對中國商品的需求不斷增加，人民幣會產生升值的壓力；如果央行不愿看到

人民幣升值，就必須發行新的人民幣用以購買隨著貿易順差和外商投資大量進入中國的外匯，結果必然是通貨膨脹。不過他認為，這種通貨膨脹并非壞事，只是匯率升值的另一種表現形式罷了。

　　應該說，薛兆豐的這些觀點很大程度只是標準經濟學教科書的復述。但央行的決策者希望做到既保持匯率不變，又避免通貨膨脹。于是，在中國的貿易順差和外商投資不斷增加的情況下，央行一邊發行人民幣購買外匯，一邊利用手中的政策工具，不斷提高商業銀行的存款準備金率，并針對銀行發行大量債務票據，用以“對沖”銀行系統中增加的貨幣流通量。到2007年3月末，央行用于回收貨幣流通量的票據總額達到3.9萬億元；2007年5月，中國銀行系統的存款準備金率，也達到11.5%的超高水平。

　　在5月份的漲價風潮出現之前，央行的調控行動似乎是成功的。自2005年7月人民幣匯率改革以來，人民幣兌美元價格上升約6%——考慮到同期外匯儲備增加60%，這個增幅是很小的；而用來衡量通貨膨脹狀況的生活品價格指數大部分時間保持在3%左右。但另一方面，以遏制投資過熱為目標的宏觀調控在過去三年中幾乎從未停止。其難度之大，甚至需要動用中央政府權威對地方官員或投資者進行查辦。而房地產價格的飆升，早已成為中國百姓經濟生活中的焦點；進入2007年之后，股市的連續攀升，又引發了對股市泡沫的擔憂。這些問題從未被納入到“通貨膨脹”的討論范圍內。

　　貨幣流通量

　　隨著外儲增加而增加

　　關注通貨膨脹的學者注意到，自2005年以來，中國廣義貨幣供應量M2的增速大多保持在17%左右，遠遠高于10%左右的GDP增長。到2007年4月末，貨幣供應量M2余額已高達36.7萬億元，與GDP的比值在160%以上，高居全球之首。很顯然，中國經濟中屢壓不止的投資過熱、房地產、股市價格飆升與此密切相關。之所以出現這種狀況，正如經濟學家余永定所說，是因為央行不可能百分之百地對沖他們在經濟中注入的流通貨幣。

　　要知道，央行針對商業銀行發行票據的目的是減少金融系統中的流動資金。但銀行的經理們接收到這些票據之后，面臨著一個問題：這些票據的利率很低，其數額的增加，會導致銀行整體資產收益率的下降。因此，每當央行增發票據之后，接受票據的銀行又會想辦法增加商業貸款，以保持其整體收益率的不變，結果在很大程度上抵消了央行票據的對沖。正所謂“按下葫蘆起了瓢”，中國經濟中的貨幣流通量依然隨著外匯儲備的增加而增加。

　　從投資增長

　　到物價上漲的邏輯

　　如果進一步考察外匯流入和央行支付人民幣的具體狀況，中國的投資增長、資產價格上漲以及普通物價上漲的次序更是順理成章。

　　首先，貿易順差給很多與商品出口有關的企業增加了銀行存款；而外商直接投資給很多地方政府增加了存款。這些企業和地方政府的第一選擇是增加投資，由此導致所謂“投資過熱”。接下來，中央政府不愿看到投資過熱，于是控制投資增長，那些在商品出口中賺到錢的企業或個人就由實業投資轉向財務投資，即“溫州炒房團”之類的行為，結果房地產、

股票和某些具有收藏價值的特殊商品漲價。第三步，政府收入和支出的增加、與房地產相關的行業的興旺，以及富裕人群對某些特定消費的增長，開始把最初增加的貨幣量向更大范圍的人群轉移，加之最初對投資行為的限制，導致社會的整體生產能力相對滯后，于是出現普通商品的漲價。

　　值得注意的是，由于我國統計消費者價格指數的時候，把實際上占據城市居民支出大頭的教育、醫療、居住項目的權重低估，而把食品價格的權重定得很高，會導致物價上漲的信號表現得非常遲鈍。

　　但無論如何，當經濟中的貨幣增長速度高于產品增長速度時，后果是不言而喻的。安邦集團的一位分析師蘇晶指出：“過多的鈔票追逐一定數量的商品和服務，最后導致物價全面上漲。但上漲的次序和幅度并不一致……生產率越低的商品和服務最先漲，漲幅最大；生產率越高的則相反。”根據這一觀點，房地產和股票價格上漲是通貨膨脹的先導環節，而5月份發生的豬肉及其他部分食品漲價是通貨膨脹臨近的又一次信號，“可以推測，今年下半年通脹將成為中國經濟的重要問題。”插圖/蘇益

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