郭崢嶸：解開格林斯潘的美聯儲長期利率之謎

　　郭崢嶸

　　所謂“長期利率之謎”是指美聯儲自2004年6月以來數次加息后(今年6月30日是第九次)，美國聯邦基金利率已經從1%提高至3.25%，提升了2.25個百分點(225個基點)，而與此同時，美國10年期國債的收益率從4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5個百分點(50個基點)，導致美國10年期國債與聯邦基金利率之間的利差進一步走低。

　　隨著美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)準備于下周再度上調短期利率，Fed官員越來越相信，決定長期利率的債券市場正在削弱他們旨在收緊信貸、并控制通貨膨脹之舉措的效力。結果，債市使長期利率保持在不同尋常的低水平上的時間越長，Fed就越有可能進一步上調短期利率，以避免經濟過熱。過去，Fed通常把債券收益率大幅走高作為上調短期利率的理由，而債券收益率走低則表明經濟形勢值得擔憂。如今的情況與過去有了顯著的不同。

　　Fed官員稱，未來的利率決策基本上取決于經濟增長數據和通貨膨脹數據。由于通貨膨脹處于低水平，而經濟穩步增長，未用產能被耗盡，Fed官員打算持續將短期利率提高到“中性”水平，市場認為應當在3%至5%之間，這樣的水平既不刺激也不會限制經濟的增長。而債市的反常走勢正在使這種策略復雜化，確定中性水平到底在何處變得更加困難。

　　Fed官員幾個月來一直在爭論長期利率下滑的原因。今年2月，Fed主席格林斯潘(Alan Greenspan)將其稱為“難解之謎”。舊金山聯邦儲備

　　一些Fed官員對于在住房市場蓬勃發展的情況下，經濟并沒有更快增長表示驚訝，他們擔心，如果短期、或長期利率上升太快會不利于經濟的增長。另一些Fed官員則決心要繼續加息的步伐。他們認為經濟增長要較投資者和Fed預期的更快，通貨膨脹風險也更大，近幾周長期債券收益率上揚可能就是對此的明證。

　　孰是孰非？還是從全球經濟的各個視角一步步加以剖析。

　　全球經濟的轉型

　　二十世紀是以美國為中心的年代，美國的變化和轉型對全球的政治和經濟都構成巨大的影響。戰后初期美國對外貿易十分發達，曾占世界進出口貿易總額的1/3。從二十世紀四十年代至七十年代，美國享受了將近三十年的經濟持續高速增長，使美國一躍成為世界經濟的領頭羊，并形成了以美元為中心的世界貨幣制度。當時美國經濟增長的引擎是制造業，美國商品的競爭力在世界上首屈一指，同時美國的資本輸出額一直維持在很高的水平上，成為世界上最大的資本輸出國和債權國。

　　二十世紀七十年代以來，隨著二戰以后德國和日本的興起，兩國在制造業領域占據了越來越重要的地位，貿易順差不斷擴大。而美國制造業的優勢逐漸地喪失，貿易逆差在逐漸擴大，1971年對外貿易開始出現逆差，1980年美國貿易逆差為362億美元，1984年上升為1233億美元，1988年為1197億美元，1991年為1024億美元。美國從原先的最大的債權國變成了最大債務國，70年代以來，外國資本越來越多地投向美國。1990年末，外國資本在美國的資產總額高達21762億美元，主要是間接投資。目前美國的凈外債已達到了GDP的20%，超過了20世紀80年代拉丁美洲發生債務危機時的水平。

　　二十世紀八十年代，亞洲、拉丁美洲的興起繼續對美國的制造業構成威脅，美國與發展中國家的貿易額不斷擴大，貿易逆差也不斷擴大。1990年，對亞洲、非洲和拉丁美洲發展中國家的進出口貿易額，分別為美國進出口貿易總額的38.2%和37.8%。1983年美國最突出的問題是對外投資的凈收入回流彌補不了對外貿易的逆差，商品和服務貿易逆差從1982年的242億美元上升至578億美元，而對外投資的凈收入從1982年的352億美元僅增加到364億美元。美國從此由一個資本凈流出國變為一個資本凈流入國。此后，美國貿易逆差持續擴大，1987年達到1517億美元。

　　二十世紀九十年代，美國的貿易逆差不斷擴大。1991年貿易逆差回到了311億美元的水平；1992年，繼續呈擴大趨勢；1993年和1994年貿易逆差以年均約300億美元的速度擴大，1994年逆差達967億美元； 1998年又大幅上升，從1997年的1078億美元上升到1669億美元；1999年和2000年逆差更是以年均約1000億美元的可怕的速度擴大，到2000年逆差達到3787億美元。但是自1971年以來，美國在服務貿易方面一直保持著順差，雖然近年來稍有下降，但到2001年仍然有689億美元的服務貿易順差。這說明貿易逆差主要集中在商品貿易領域。

　　九十年代的美國經濟，其增長重心已經轉向了高科技行業。1991-2000年，美國GDP年均增長率達到了創記錄的 3.3%, 而日本和歐盟僅分別增長了1.3%和2%。因此，美國經濟的強勁增長導致其進口需求持續增加，而其他經濟體的緩慢增長使得美國的出口增長十分緩慢。傳統制造業受到了美元堅挺的沉重打擊，十年里在美國的新增GDP中，制造業所占的比重只有5%左右，而“財富效應”所導致的消費熱潮不斷升溫，由此使國內的總供給與總需求間的差額不斷擴大，從而使美國經常項下的逆差從九十年代初期的幾百億美元迅猛上升到數千億美元。

　　但是，由于美國新經濟的發展以及股市與美元不斷走強，，吸引了較多的追求高額回報的國際流動資本的投資，使得美國資本項下的順差不斷增加。據統計，1996年至2000年間，美國國際資本的凈流入額高達2.3萬億美元，每年平均為4600億美元。資本的凈流入很大程度上彌補了貿易逆差所造成的影響，同時進一步刺激了本來已經增長很快的投資，促進了美國勞動生產率和GDP的增長，因而經濟結構中出現的矛盾并沒有如此突出。

　　美國與亞洲國家的儲蓄與消費

　　二十世紀三十年代以來，美國進入了一個消費的年代。隨著財富總量的增加(包括

　　由于美國國內儲蓄匱乏，美國只能輸入外國儲蓄，為本國經濟增長融資。為了吸引國外資本，美國背負了巨額經常項目和貿易赤字。如今，美國吸收了全球大約80%剩余儲蓄。正像近年向其他國家“外購”產品一樣，美國正在“外購”儲蓄。

　　與美國過度消費相對應，世界其他地方、尤其是亞洲和歐洲儲蓄過度。特別是亞洲國家，人口多、底子薄，在財富積累的過程當中，不可避免地出現高儲蓄和低消費。雖然各國試圖把刺激國內需求作為彌補措施，從而降低超額儲蓄和經常項目盈余，但是效果并不明顯。

　　隨著亞洲和歐洲國家貨幣升值，它們的出口對美國消費者會喪失部分吸引力。為了防止亞洲貨幣兌美元的不斷升值，在過去一段時期內，日本、中國大陸、中國臺灣地區、韓國等東亞國家和地區不斷增持美元債券，以維護

　　由于亞洲國家大多實施出口導向的發展戰略，而美國又是亞洲國家的主要市場，這使得亞洲國家通過出口賺回了大量的美元。加之亞洲國家大多實施盯住美元的匯率政策，中央銀行積累了大量的美元儲備，而這些央行持有外匯儲備的主要形式就是購買美國長期國債。規模龐大的資金構成了對美國長期國債的巨大需求。加上美國政府在發行長期國債方面實施了某些限制性政策(例如美國從3年前就不再發行30年國債)，這種供不應求的態勢就抬高了美國長期國債的市場價格，同時壓低了長期國債的收益率。但亞洲國家持有外匯儲備的首要目的是保持國際支付能力的流動性，因此他們對于美國國債的收益率并不敏感。出于交易成本和匯率政策的考慮，亞洲國家不會在近期內明顯減持美國國債。因此，美國長期國債市場的賣方性質決定了長期國債這一產品的“高價”(即低收益率)特征。

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