工行注資：過渡式探索

　　對于工商銀行和農業銀行而言，有限、適度和分階段注資是更為優越的改革安排

　　□本刊研究員 陸磊/文

　　4月21日，國務院批復中國工商銀行改革方案，由中央匯金投資有限責任公司出資150億美元(約合1240億元人民幣)補充工商銀行核心資本充足率；加上工商銀行原有的約1240億

元國有資本，其核心資本充足率達到6%。國務院同時允許工商銀行發行次級債補充附屬資本，使資本充足率達到8%。

　　在預料之中的是，根據“一行一策”的改革思路，工商銀行股份制改革的第一步與中國銀行和建設銀行不同，沒有采取先以資本金沖銷損失類資產，而后補充資本的模式，而是直接補充資本金；在預料之外的是，作為規模最大、歷史包袱相對更重的國有銀行，國家給予的注資額度卻遠遠低于預計中的500億美元，也少于財務狀況更健康的中國銀行和建設銀行所分享的450億美元。

　　細細品味這一改革安排，不難發現這是對中國銀行和建設銀行改革試點的經驗與教訓的總結，也是對國有銀行間差別性的充分兼顧，并帶有一定的激勵性。但是，在未來的發展路徑選擇上依然帶有較大的不確定性。

　　“四行兩策”而非“一行一策”

　　工商銀行無疑是中國銀行業的巨無霸。首先我們看一組指標對比：截至2005年一季度，工商銀行的本外幣自營存款余額為5.24萬億元，占全部金融機構26.9萬億元自營存款的19.5%；工商銀行自營貸款余額3.67萬億元，占全部金融機構19.76萬億元自營貸款的18.6%。如果結合2005年一季度末的資本市場指標看，工商銀行的自營貸款余額比3.48萬億元的

　　上述指標顯示，工商銀行總規模相當于整個金融體系的五分之一，這意味著這家銀行的改革就不僅僅關系到單個機構的轉型問題，同時還涉及總體金融安全和貨幣穩定問題。

　　從金融安全看，以工商銀行為首的國有銀行占據著比整個直接融資市場大數倍的金融資產總盤子，再考慮到銀行業市場上各機構間資產負債的關聯性、銀行業與實體經濟更強的關聯性，國有銀行風險必將直接意味著系統性金融危機。

　　從貨幣穩定看，當前貨幣政策依然主要通過銀行信貸的傳導渠道實現貨幣創造，面對單個銀行總資產接近GDP一半的現實，一旦出現銀行危機必然意味著公眾對貨幣體系信心的喪失，惡性通脹和經濟滑坡是可預期到的。因此，金融安全和貨幣穩定決定了國有銀行改革的迫切性。

　　但是，國有銀行改革不單純等同于財務重組，財務重組必須與各家銀行的改革“初始條件”相一致。對于中國銀行和建設銀行而言，在2004年初注資之前，其商業化經營的色彩已經比較濃厚，所存在的問題，基本屬于以往專業銀行時代體制性風險與機構道德風險交叉并存所導致的歷史遺留問題，因而一次性核銷全部不良資產并輔以一次性注資，不失為實事求是的政策選擇。

　　不過，一次性核銷呆賬和巨額注資雖可以給機構帶來財務上脫胎換骨式的變化，卻無疑助長了銀行對國家和公眾的需索胃口。因此存在的問題更為復雜，一次性注資不足以解決今后的問題。這就帶來三個在改革中需認真回答的基本問題：第一，改革的基本目標函數是什么；第二，改革是否存在硬性預算約束；第三，誰應該承擔改革成本。

　　工商銀行改革的小幅注資，在客觀上回答了上述三個問題。

　　首先，在工行-農行和中行-建行兩組樣本的改革中，基本目標函數應該存在根本區別。前者是既定漸進式改革目標下的成本最小化，后者是給定成本(如450億美元)下的效益最大化。一方面，最樂觀的估計，也無法在短期內解決工商銀行和農業銀行的巨額歷史包袱和現實經營模式轉換問題，因而機構自身努力和國家政策扶持在中期內的并存，是兩家銀行改革的現實路徑。另一方面，最理想化的改革也無法在短期內改變工商銀行和農業銀行內部巨大的地區差異，單純的機構撤并所帶來的社會不穩定成本，可能是超乎機構自身承受力的，因此改革的成本不僅僅是注資，還在于各種預期不穩定因素。

　　上述考慮在中國銀行和建設銀行改革中是可以忽略的，這是因為自1998年以來的國有銀行撤出縣以下區域進程中，這兩家銀行就已經基本完成了經營目標單一化的改革，一次性注資因而是較為合理的。目標函數的差別是一行一策式改革的根本，而考慮到兩組國有銀行的組內相似性與組間差別性，事實上，改革模式是“四行兩策”。

　　其次，改革需要硬性預算約束。預算約束不是簡單地鎖定成本，而是權利與責任的對稱化安排，即屬于國家應該報銷的經營損失，國家應該承擔責任；而屬于機構自身的經營問題，機構也要依靠自身力量化解風險。

　　早在2002年，工商銀行主要負責人表示，憑自身努力可以在九年內化解所有歷史包袱。實際上，其情固然可嘉，其法未必可取。一方面，如上述所謂“歷史包袱”是體制轉型進程中一系列銀行自身不可控因素造成的，那么銀行沒有義務解決這些遺留問題；另一方面，銀行自身的經營失敗和道德風險問題，卻必然在體制轉型進程中消耗一系列銀行改革成本、逐步攤銷。

　　銀行信貸是跨期資金交易，在我國以銀行信貸為主的融資格局下，某些具有較強政策性、社會性的公益、轉移支付項目仍然需要銀行介入，這意味著部分當期信貸在今后仍將轉變為不良，而不以銀行的即期體制為轉移。

　　比如，在通貨緊縮時期國有銀行配套的西部大開發、中長期國債項目貸款，隨著今后的經濟波動必然會出現風險暴露，在現金流仍然表現良好的時候進行一次性注資，不利于識別并處置潛在的風險。

　　綜上所述，我們理解，對于工商銀行和農業銀行而言，有限、適度和分階段注資是更為優越的改革安排。當然，也有利于避免資金投入過大導致的宏觀面貨幣失衡問題。

　　兩元股權結構利弊

　　在工商銀行目前的股權結構上，財政部與匯金公司各持有50％的股權，一方是中央財政，另一方是國務院直屬投資公司，在產權意義上似乎并無差別，因而諸多觀察家偏向于認為這一股權結構是財政部與中央銀行的博弈后果。

　　但是，兩者共同持股的目的絕不僅僅由于工商銀行太大，以至于任何機構都無能力單獨持有股權，相反，這一組合安排實際上體現了工商銀行改革的實質：既保留了超級國有銀行的國家信用和政策性，又引進了市場化的資本投入，以此實現雙重治理結構和激勵。

　　首先，財政部所代表的是國家信用和財政職能。因此，所謂的財政注資在理論上是沒有必要真正到位的，即國有銀行不必受資本充足率約束。其含義是，在銀行面臨可預期信貸損失時，其撥備可以覆蓋損失；一旦銀行遭遇不可預見的沖擊，則財政可以用國家信用加以擔保。

　　換句話說，國家信用可以量化為一定額度的資本金。此次工商銀行以原有財政資本折合注資，實際上就是做了上述核定，故并無現金注入，在客觀上節約了公眾金融資源——外匯儲備。但是，國家信用是不可濫用的，只有承擔財政職能的機構才能享受國家信用擔保，這意味著工商銀行應該保留一定的政策性，在國家平衡發展戰略上起到資金支持的作用。

　　其次，匯金所代表的是市場投資職能。它代表國家運用外匯儲備進行投資，所追求的目標之一是外匯儲備的保值增值，而不是財政轉移支付或提供公共產品。因此，匯金作為投資者與市場上的機構投資者并無二致，所起的作用是通過投資和派駐董事，逐步改造銀行的治理結構，逐步塑造現代銀行體制。同時，作為主要股東可以向國內外戰略投資者轉讓股權，以完成儲備經營的基本任務。

　　第三，需要注意的是，恰如前文分析，工商銀行規模巨大，在客觀上已經成為銀行業的寡頭之首。在市場經濟國家，面對任何占據市場份額20％的壟斷者，為避免消費者權益受損，要么實行拆分，要么實行國有。現階段，工商銀行拆分只能是遠景，保留財政持股有利于市場運行的規范性，也有利于存款人權益保護。

　　下一步不應是上市

　　不過，財政部與匯金公司這兩種不同的投資者之間必然導致激勵的差異和沖突。財政股權的存在會要求銀行繼續承擔財政職能，作為一家大銀行也必然承擔部分貨幣穩定職能和中央銀行的信貸政策。匯金股權的存在又必然要求銀行按照現代商業銀行實施改造，特別是要建立起良好的法人治理結構。

　　可以預期，行政與市場的交叉將導致機構行為的內在沖突。這就不可避免地涉及工商銀行(包括今后的農業銀行)股份制改革中的上市安排問題。

　　首先，面對7000億元不良貸款，即使存在持續注資與剝離安排，工商銀行也無法在短期(比如一年)內把不良貸款率降低到國際國內資本市場所能接受的水平。

　　其次，財政股權的存在對于機構和個人投資者而言意味著不平等和道德風險。

　　從同股同權的角度看，機構與個人基本無力與國有股權博弈，特別是在國有股權的代表要求銀行繼續從事某些政策性業務時，私人股權所要求的贏利性和財政的公共品職能必然發生沖突。

　　從道德風險的角度看，在大多數情況下，一旦機構等私人股權進入國有銀行，幾乎必然出現股東的道德風險問題，既要求國有股東確保機構的安全性和壟斷性，又指望銀行通過壟斷而不是良好的金融服務獲利。在大量的城市商業銀行地方財政與私營機構股權并存的個案中，我們已經可以發現充分的證據。因此，目前匯金和財政股權可以并存，但如果匯金轉讓股權，則財政股權與私營機構股權不大可能無沖突地并存。

　　因此，我們認為工商銀行和農業銀行的后續改革應該不是急于上市，而是通過財政股權與匯金注入資金的并存，尋求對巨型國有銀行的現實改革模式。甚至，工商銀行和農業銀行改革應該在更為全局性的角度下研究后續安排：一是可考慮兩家銀行與政策性金融的統籌安排；二是如何通過改革造就更富競爭性、更具競爭力的民族金融機構；三是如何實現巨型國有銀行內部商業性金融與政策性業務的共處，如事實證明必須有所取舍，則應考慮如何按業務條線拆分和商業性業務的上市。-

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