尋找市場定價失誤 封閉式基金和ETF的QFII機會

　　本報記者 汪恭彬 上海報道

　　關于QFII的傳言近來有愈演愈烈之勢。

　　從最初的對沖基金假借QFII做空A股，到現在已演變成對沖基金借QFII進入中國豪賭人民幣升值。無從追究這起傳言的始發站，也無法預知它遙遠的終點站該有多遠。

　　但細究這起傳言的背后，比如傳言中的主角——QFII當家人的態度，卻多多少少讓我們感到意外。

　　12月2日，記者聯絡到瑞銀證券董事總經理張化橋時，他就此做了三句評點：第一，如果QFII能夠做空A股，請你告訴我怎么做；第二，瑞銀從未做空，連想都沒有想過；第三，即使有做空A股的個案，也請以平常心對待，如果幾個做空的人都容忍不了，就是變相承認中國股市太貴。

　　摩根大通中國首席經濟學家龔方雄和瑞士一波(香港)副總裁李佩華在同日接受本報訪問時，也都表示并未聽聞做空A股一說。

　　一邊是對QFII的口誅筆伐，一邊是QFII的極力辯白。QFII、對沖基金和人民幣升值這三者之間，究竟怎么了？

　　誰是第三者？

　　QFII和做空A股之間，究竟存在著怎樣的關聯？

　　QFII實際上相當于一個經紀商，它將額度分配給許多客戶，比如基金、個別家族如蓋茨等人。這種經紀商的特點讓QFII做空成為可能。

　　其一般形式是，對沖基金找到QFII的一個客戶，借用它的股票，繼而拋單用于購買另外的股票，到期后再換回原來的股票歸還。這里面，對沖基金賭的是兩只股票之間的相對價值，這也是對沖基金最主流的操作模式。

　　另外一種形式則是，借用股票之后直接拋售，等到期滿后再購回同樣的股票歸還。這里面，對沖基金如果看空將會獲利，否則將會承擔股價上升帶來的虧損。

　　上海海奇投資執行董事總經理徐江認為，這種在理論上可行的做空交易，卻面臨四個問題：

　　其一是法律風險，由于中國不允許做空，因而對沖基金和QFII客戶之間的法律協議將不受到中國法律保護；

　　第二是QFII的量太小，滿足不了對沖基金；第三，流動性很差，獲得利潤以后不能拿走，另外到期股票能否拋售也是問題；

　　第四，杠桿太差，中國沒有衍生產品提供高杠桿，對沖基金一定要有一個好機會，以高杠桿獲利。

　　摩根大通集團董事總經理朱德淼也表示，可能會存在對沖基金借QFII做空A股的個案，但絕不是主流。

　　由于和QFII交往甚密，徐江認為，歐資的QFII絕對不會參與做空A股，因為他們很謹慎，如果有，美資銀行最有可能。

　　如果說QFII做空A股更多的是夸大其詞，那么由此引申開來的對沖基金賭人民幣升值，就更不能簡單下定論。

　　張化橋認為這個問題只有那些不學無術的人才想得到，“誰知道對沖基金如何賭人民幣升值，讓他告訴我，你就說張化橋不懂怎么做。”

　　從歷史上看，對沖基金在香港和俄羅斯相繼完敗，因為兩地都是強勢政府。

　　從這個意義上看，徐江認為，對沖基金不可能和強勢的中國政府賭人民幣升值。

　　“這種無時間表的情況，對沖基金更不可能去賭博。”徐江說，“即使在海外NDF市場，對沖基金也是順勢而為，不會主力參與。”

　　徐認為，中國調整外匯匯率，事先應有跡象。比如中國銀行、建設銀行、平安保險在境外都有很大外匯資產，在人民幣升值前，這些公司應有一些措施規避風險。

　　“獲知這些跡象時，對沖基金豪賭人民幣升值是有可能的。”徐江說，“但現在不會。”

　　QFII的投資策略

　　既然在理論層面QFII大規模做空A股更多的只是傳言，那么它的投資策略是什么？

　　從去年7月9日，瑞銀集團購買寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019.SH)等四只股票的QFII第一單算起，盤點一下，QFII的投資對象大致有三塊，一塊是股票；一塊是可轉債；一塊是基金，尤以封閉式基金為多。

　　海奇投資總經理徐江認為QFII的投資策略，一般都是先發現某個產品的定價出現失誤，然后大舉買入。這一點，QFII與對沖基金比較相似。

　　徐江在去年6月份時候就發現中國的可轉債品種非常優惠，比如它有一個浮息條款，根據央行的利息率增加而增加債券利息；其次，它的債性很好，由國有商業銀行擔保，很安全；再次，有些可轉債轉股時甚至可以折價(從華西轉債(資訊 行情 論壇)開始)，這在國外是罕見的。

　　QFII也發現到了可轉債的機會。它的第一單是2003年8月11日西寧特鋼(資訊 行情 論壇)發行4.9億元可轉換債券時，花旗環球金融有限公司參與申購。

　　彼時，花旗是第一家QFII看好可轉債市場。其后不久，以瑞銀和大摩為首的QFII開始大舉進攻可轉債市場。

　　據統計，今年上半年QFII在滬深可轉債市場上持有可轉債面額為13.39億元，較去年大增44.26%。在存量176.34億的總額中，QFII占據了7.6%的份額，去年底，這個數字只有4.15%。

　　瑞銀、花旗環球和大摩成為最大的可轉債持有人。

　　截至2004年9月30日，根據瑞銀投資的可轉債的不完全名單(見表1)，瑞銀在可轉債的投資總額是4.46億元人民幣。興業基金投資總監杜昌勇認為，2003年以來的可轉債市場整體收益率達到21.78%，如果按照這個比例，瑞銀將獲得接近1個億的回報。

　　隨著QFII的大舉介入，可轉債的價值被慢慢發現。

　　2003年全年可轉債平均中簽率是16.3%，到2004年，發行前5只可轉債時的中簽率就降低到0.68%。其后甚至有可轉債上市當日就跌破發行價的例子。

　　“在中國經濟的高點，QFII投資股票具有較大的風險。不久他們發現了可轉債的定價出現失誤，于是大舉進入。但當大多數人都知道可轉債市場時，它的盈利機會開始變小。從去年下半年開始，QFII未雨綢繆，又開始研究了一個新品種。”徐江說。

　　這個品種，被張化橋認為是QFII應該投資的首選。

　　封閉式基金和ETF的套利機會

　　2003年底，瑞銀僅持有5500萬份封閉式基金；到2004年中期，這個數字一下子放大到1.86億份。

　　張化橋分析說，封閉式基金的價值主要在于它的折價率。

　　據統計，截至2004年11月25日，中國54家封閉式基金的平均折價率是30%，去年初，這個數字只有13%。

　　以瑞銀投資的基金金鼎(資訊 行情 論壇)為例。去年底，瑞銀持有基金金鼎376.8萬份，去年下半年它的二級市場價格在7毛到8毛之間。到今年之后，該基金便連連上揚，最高點超過9毛，相對基金金鼎25%的折價率，上揚了20%。瑞銀在今年上半年對基金金鼎進行了增持，中期時已經持有1446萬份，是第四大股東。

　　不知瑞銀一家對封閉式基金關注，其他QFII也紛紛表示興趣。據徐江透露，封閉式基金正是目前這一階段QFII投資的最好選擇。

　　在幾個投資對象之間，張化橋給出了他自己認為的投資選擇順序，分別是封閉式基金、可轉債、股票和現金。他說瑞銀8億美金總盤子的QFII，大約70%～80%購買的是股票，其他的是封閉式基金和可轉債。

　　“客戶要求買股票，瑞銀只是平臺，我們不能決定客戶的選擇。”張化橋說。

　　選擇封閉式基金，結合剛剛獲得批準的華夏ETF50指數基金，徐江發現了一個新的投資機會。

　　他給記者舉了一個例子，如果在紐約設計一個上證50(資訊 行情 論壇)的指數基金，允許做空，那么國內對應的產品就是ETF50指數基金(因為該基金是盯著上證50指數)。作為QFII，它可以一方面購買ETF50，另外在紐約做空上證50指數，這樣，如果前者跌5%，后者跌10%，QFII還能獲利5%。

　　另外還有一個人民幣的升值因素，盈利面還會增加。

　　如果QFII在國內購買的是股票，可以將指數內的一籃子股票換為ETF50基金；如果持有的是封閉式基金，假設它的盤子是3個億，那么只要它持有10%即3000萬以上就可以召開持有人大會，在征求其他持有人同意的情況下，可以要求基金經理將該基金的投資結構盯著上證50，這樣，同時在海外做空上證50。

　　海奇財經顧問有限公司執行董事總經理徐江認為，通過這種方法就可以實現套利。

　　海奇在今年4月份時曾經有過一次類似經歷。4月初，他們在中國做了10個100萬的一籃子封閉式基金，然后在香港買空一個H股的指數基金，由于宏觀調控的影響，香港H股指數從5000跌到3800，而國內跌得很少。4月20日海奇交割時發現，20天盈利達到了7%。

　　“當時是由于宏觀調控，兩者本身相關性不大。”徐江說，“如果是海外上證50指數或者在新加坡成立一個中國股指期貨，套利就容易得多。”

　　在境外設立上證50指數期貨已經爭論多時，盡管它以境內某一個和約為代表，但它對中國不會造成沖擊。因為中國目前尚未推出QDII，因而他們無緣套利，而QFII正好一顯身手。

　　“國外機構最喜歡的是無風險的利潤。”徐江說，“它從來不賭博市場的漲跌，從來都讓客戶來做。一邊做多，一邊做空，他做中間人。”

　　但張化橋對這種套利卻不以為然：瑞銀管理4000萬億美金的資產，這個數字相較于中國的外匯儲備總額、8億美金的投資額度，只能算一個找零的，費盡心思，在中國一個不開放的市場能賺多少？

　　“另外，一邊做多，一邊做空，兩邊抵消，收益也降低了。這不是吃飽了撐的，有病嗎？”張化橋說。