易方達投資情報：短期牛影難現 投資圍繞業績

　　政策暖風頻吹 股市牛影難現

　　歲末股市能給投資者幾多安慰？

　　近段時期，證券市場的走勢讓人備感意外：一方面是政策利好源源不斷；另一方面股指卻不能走出像樣的行情，很多投資者都在感嘆股票操作越來越難，獲利的機會也少而又少 。四季度行情繼續延續了前三季度的二、八劃分，市場中只有少量的股票能夠持續上漲，投資者又該如何把握機會呢？機構的操作思路有哪些值得借鑒的地方呢？

　　易方達基金公司近年來取得的業績有目共睹，上海機場(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)一個個超級牛股都有易方達的身影。經過記者多方爭取，終于在第一時間獲得了易方達基金對于四季度行情的操作報告，通過截取其中關于宏觀經濟運行、加息政策影響、股市投資策略、個股針對性選擇等幾方面內容，希望能夠對投資者操作上有所幫助。

　　宏觀

　　財政政策：“積極”轉向“中性”

　　資本市場的興衰榮辱與宏觀經濟環境密不可分，如今央行剛剛上調存貸款利率，未來幾年貨幣政策以及財政政策趨向又將如何？易方達做出如下預測。

　　加息

　　未來2～3年內可能步入加息周期

　　目前，我們預計2004年的通貨膨脹率水平在3.5%到4%之間。而2005年的通貨膨脹率在3%左右。如果宏觀調控適當，經濟可以保持低通脹和高增長并存的局面。我們認為中國經濟在未來2～3年中會出現溫和的通貨膨脹。

　　現行的1年期存款利率遠遠低于預期的通貨膨脹率。為了避免由此引起的經濟扭曲，我國利率在未來2～3年內可能步入一個上升周期。

　　通脹

　　調節金融體系流動性

　　2003年擴張性貨幣供給經濟注入了很多流動性。從歷史經驗上講，在2003和2004年，同中國的經濟增長率、通貨膨脹水平、交易習慣和貨幣流通速度等相適應的中性的廣義貨幣供給量增長率大體在17%～18%的水平。而2003年同期的貨幣供給量增長率接近20%，這意味著貨幣政策由中性轉為擴張。這極大地提高了短期中經濟的流動性。此外，由于人民幣升值的預期，大量的外資涌入中國，造成基礎貨幣中外幣占款的持續增長，這都為經濟注入了非常多的流動性。

　　中國的經濟現狀要求調整經濟中的流動性。由于目前中國經濟處于一種偏熱的狀態，經濟中的流動性再持續增長可能導致通脹壓力增大。因此，央行在未來可能會以合理控制貨幣信貸總量為一個工作重點。靈活運用各種市場化手段來調整經濟中的流動性。

　　利率

　　市場化進程加快

　　估計在未來幾年中，央行仍會穩步推進利率市場化，努力引導金融機構通過分析貨幣政策取向和貸款風險等因素，來合理制定貸款利率。這有助于商業銀行主動負債和自主定價，提高競爭能力；也有助于協調本外幣利率政策，促進資本有序流動。

　　財政政策

　　“積極”轉向“中性”

　　目前我國走出通貨緊縮后，易方達預測在未來2-3年采用中性的財政政策。我們估計在近期中國也會采取稅制改革。目前增值稅改革在東北的試點已經引起市場關注。此項改革在全國推廣可能在2006年開始。

　　財政政策由“積極”向“中性”的轉變為資本市場的發展提供了新的契機。中性的財政政策意味著國債發行量可能會減少，但這也為企業債券的發行提供了更廣闊的空間。稅制改革從短期來看可以使被覆蓋企業的利潤增加，從長期來看可以為企業設備投資等提供更多的激勵，可能會提高企業技術更新的速度和自身的技術水平。這對于促進微觀層面的經濟效率提高也有很大的幫助。

　　熱點

　　加息對各行業影響幾何？

　　中國進入新一輪加息周期已經成為不爭的事實，隨著第一次存貸款利率的上調，必將對上市公司的長期發展造成深刻影響，易方達研究報告對相關行業影響做出以下預測：

　　對銀行業的影響

　　長遠看，主要的意義在兩方面：一是加強了銀行作為金融服務企業的自主權：由于取消了貸款上限，理論上銀行將根據風險程度對不同類型的需求做出不同的價格判斷，不再被動地按照國家或地方的要求承擔提供資金的義務。二是推進了利率市場化的進程，盡管升息的幅度不大，但已可讓社會有這樣的心理預期：政府對利率的管制將逐漸放開，基準利率與實際市場利率之間的波幅會逐漸縮小。

　　短期看，影響主要有三個方面：首先，.理論上存貸差是擴大的，實際上存在被迅速縮小的可能。再次，貸款利率的提高將提升銀行壞賬的比率，從而降低資產質量。其次，新增投資收益提高的同時，長期債券投資面臨損失。由于對升息的進一步預期，后者往往會大于前者。

　　總體上說，由于調息幅度不大，對業績的影響不大。理論上擴大的利差對業績的影響相當有限，而不利影響由于預期的存在是難以估算的，不利因素大于有利因素。

　　對房地產行業的影響

　　短期開發商的影響有限：商業銀行一年期及1～5年期貸款利率升幅(27個BP)，5年期以上貸款利率的升幅為36個BP。如此微幅的升息對開發商的資金成本增加很少，相對于房地產開發企業目前30%左右的毛利來看幾乎可以忽略不計。

　　對交通運輸行業的影響

　　交通運輸行業中，2003年航空業資產負債率平均達到72%，長期負債占總資產的比率達19.5%，2004年中報財務費用占凈利潤的比例在行業中位居前列，其中海南航空(資訊 行情 論壇)最高，達416%，主要由于海南航空近年來大筆舉債，導致資產負債率高達91%；南方航空(資訊 行情 論壇)、東方航空(資訊 行情 論壇)和上海航空(資訊 行情 論壇)的財務費用占凈利潤的比例分別達到99.5%、59%和44%。并且各大航空公司近年都有大筆訂單購買飛機，負債將進一步增加。各大航空公司的長期貸款中，美元貸款占較大比例，東方航空的美元貸款約有30%為固定匯率，南方航空則比例更低。因此人民幣貸款及美元貸款進入加期周期對航空公司打擊較大。

　　對工程機械行業的影響

　　從整個行業角度看，加息引發的固定資產投資增速的下降對行業有一定影響，但由于前期的宏觀調控已經將工程機械推入下行通道，因此行業對目前這種加息力度的敏感性不高，短期看來程度不大；但從長期來看，如果進入加息周期，將對行業發展的負面影響比較顯著。央行加息將對整個工程機械的產業鏈產生負面影響。下游行業(房地產建設和工程項目等)的資金壓力加大，產能受到影響，對工程機械需求減少，這將影響工程機械的有效需求。例如，央行加息，對建筑業的影響程度不會小，由此波及到建筑工程機械的需求，所以整個工程機械的產業鏈將產生一定影響。

　　對半導體行業的影響

　　整體上看，加息27個BP對我國半導體產業影響不大。從產業鏈各環分析，設計、制造、封裝、測試四個環節中只有制造和封裝類企業受加息影響較大，第一是這類企業資產負債比率都比較高，升息以后造成企業財務費用的上升；第二是這類企業都有比較強烈的融資需求，而升息給企業帶來了一定程度上的融資困難，但由于半導體產業受政策扶持力度大，因此研究員認為升息帶來的負面影響有限。

　　煤炭、造紙、化工下游行業

　　利率上升會帶來企業長期盈利下降，從而導致對估值水平的下降。從利率的提高對行業的具體影響來說主要有如下幾個方面：

　　煤炭行業：由于2003以來煤炭行業進入景氣周期，行業盈利能力強，貨幣資金、現金流量好，行業資產負債率低、財務費用占營業利潤的比例較小，因此從上述幾個情況來看，本次加息對煤炭行業和其中企業的負面影響較小。由于目前煤炭行業中主要企業貨幣資金充裕，如果存款結構合理則在短期內將有助于企業財務費用的減少。

　　造紙行業：由于造紙行業處在產能快速擴張期，行業盈利能力相對較差，因此本次升息將增加造紙行業的財務費用，提高財務費用占營業利潤的比例，有一定的負面影響。但是加息對造紙行業龍頭及產品具有市場競爭的企業影響相對較小。

　　化工行業：化工下游由于產品、財務結構各異，尿素行業中處于產能擴張期且長短期融資占比較多的企業因加息的原因財務費用的增加將會較多。但是由于尿素行業2003年、2004年計入景氣周期，尿素行業盈利能力很強，因此加息對整個尿素行業的影響較小。

　　前瞻

　　政策效力減弱 總體環境偏空

　　市場短期牛影難現

　　隨著中國股市逐步成熟，尤其是經過價值投資理念的洗禮，政策對市場的影響力度已經明顯減弱，政策效應的持久性下降，決定股市運行趨勢的因素已經多元化。這也是9.１4行情啟動后，盡管市場仍然對利好政策抱有強烈的預期，但繼續上行動力不足的主要原因。

　　就目前而言，易方達認為，決定市場走勢的因素主要在三方面：一是政策環境，二是經濟環境，三是市場本身。

　　政策效力減弱

　　9.１4行情從本質上來說還是在預期利好政策的刺激下啟動的，由此再次佐證了中國股市仍然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場與政策的博弈中，在市場持續大幅度下跌，投資者信心面臨崩潰的時刻，市場又一次取得了勝利。我們認為，在制度性缺陷沒有根本消除的情況下，中國股市“政策市”的特征將一直存在。

　　解決股權分置提速

　　一直以來影響市場走勢的主要原因之一就是股權分置問題，并由此而導致的大股東侵害中小投資者利益現象。在已經發布的《若干規定》中五項內容的核心是加強對公眾股股東的權益保護，一些具體條款，如上市公司融資、資產重組、以股抵債、境外上市等，對社會公眾股股東利益有重大影響的事項，均需要經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權半數以上通過，方可實施或提出申請。《若干規定》作為解決股權分置問題的前奏，即可作為臨時性的措施使上市公司侵害中小投資者利益的現象受到制約，長期來看，也可對徹底解決股權分置問題做好鋪墊。

　　陽光資金入市

　　從政策導向來看，管理層明顯是把鼓勵更多的合法資金入市當作激活市場的重要環節，具體體現在：首先，推出國有商業銀行設立基金管理公司試點，在一定程度上會將儲蓄資金轉化為投資性基金；其次，證券公司可以發行債券和從事集合理財業務，有利于緩解券商資金流動性緊張的局面，并吸引更多的偏好高風險、高收益的資金進入市場；再次，保險資金直接入市，社保資金入市規模擴大，QFII門檻的放松等都對市場的資金面構成支持，我們完全有理由相信市場資金面將有較大的改觀，從可能入市的增量資金結構上來看，上述資金多數屬于長線投資的陽光資金。陽光資金規模擴大的結果將進一步改變中國股市的資金結構，資金結構的變化再影響股價結構的變化，據此我們判斷中國股市進行之中的股價結構調整將會演化得更加激烈。

　　短期牛影難現

　　目前來看，政策環境方面，諸多救市政策已經有了好的開頭，后續落實情況預期樂觀；經濟環境方面，宏觀調控已見成效，國內經濟持續高增長可期。但我們認為，政策環境和經濟環境只是影響市場趨勢的外部因素，而真正決定市場走向的還應該是內在因素——市場本身。由于股價整體估值偏高的格局沒有根本性的改變，對股指向上的趨勢構成壓力，在中國股市市場化程度越來越高的局面下，我們不能指望依靠政策和經濟環境的支持就能造就所謂的“大牛市”。

　　操作

　　四季度投資主線圍繞業績 突擊四大方向

　　很多投資者往往困惑為什么手中的股票往往不是市場熱點，投資方向總與市場主流機構理念存在偏離，那么4季度行情機構可能出擊哪些板快呢？易方達研究報告認為四大方向值得重點關注。

　　報告指出，在價值投資、景氣周期、瓶頸行業、消費升級等大的概念被一個個挖掘后，大 “主題”的深度挖掘和細分，并具體落實到公司內在價值和業績成長層面應該是四季度投資主線。認為，以下主題和品種預期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機會：

　　1、部分大宗商品的價格走強勢頭不減的趨勢下資源類股票的投資機會。如煤炭行業中的西山煤電(資訊 行情 論壇)、恒源煤電(資訊 行情 論壇)等。

　　2、消費類(包括醫藥行業)上市公司業績持續增長性和品牌支持下帶來的股票溢價，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等，品牌中醫藥中有東阿阿膠(資訊 行情 論壇)、云南白藥(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)等。

　　3、部分對上游產品依存度較高的公司，原料價格出現松動情況下，成本下降對公司業績起正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業，其中有雙匯發展(資訊 行情 論壇)、魯泰(資訊 行情 論壇)A等公司。

　　4、典型的防守型品種在市場回調期會受到資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長江電力，兼顧防守和進攻的有上海機場。