盛極而衰 基金經理擔憂石化行業增長周期見頂

　　和訊網-《證券市場周刊》特供

　　□本刊記者 李恒春/文

　　“隨著擔憂石化行業景氣周期的可能結束以及進入持續加息通道的預期，石化行業的投機時代已經結束。我們對所持有的石化個股做了調整，一些品種已經被清倉，只是持有 少數的具有增長潛力的石化股

　　在上市公司2004年前三季度盈利增長最快的行業排名中，石化行業以117.23%的同比增長排名居前。而從國家統計局傳出的消息顯示，三季度主要化工產品價格大幅上漲，再次創新高，在前三季度新增利潤前五大行業中，石油加工、化工就占了兩席。

　　在國際原油價格持續高漲的大背景下，石化行業似乎并未受到比較嚴重的打擊，石化行業周期向上的趨勢仍在繼續。甚至在央行加息已然明朗的情形下，中石化(600028)等主要石化股竟出現止跌企穩跡象，并沒有隨市場大幅下跌。然而，大型投資機構對石化行業景氣周期能否持續的憂慮卻在進一步加大，對處于產業鏈上不同位置上市公司的業績預期也在進一步分化。

　　加息影響有限

　　上周，央行9年來首度加息，市場隨之出現大幅波動，房地產、汽車、鋼鐵等資本密集型行業首當其沖，跌幅較大，石化行業中的一些個股也隨之出現下跌。

　　“加息會提高上市公司的資金成本，將會影響到上市公司的盈利空間，特別是對資本密集型行業的上市公司影響更大。加息也會對石化行業的財務費用產生一定影響，但這次加息幅度并不大，最終增加的財務費用對利潤影響不會太大。”

　　“加息對石化行業不會產生直接沖擊，加息主要對房地產等宏觀調控對象行業影響較為直接，雖然石化產品也應用于房地產建材等領域，但影響也是間接的，加息效應即使傳導過來也應該已經比較微弱了。”一位基金經理表示。

　　新疆證券分析師商金和認為，加息對石化行業的影響應該是偏中性的，加息對石化行業帶來的短期債務成本是剛性的，是現實的壓力，而長期債務成本壓力則可以通過旺盛的需求逐步消化。

　　商金和表示，石化行業整體資產負債率為47%，在主要行業中處于中下水平，但前三季度每家石化上市公司平均支出財務費用4366萬元，位于所有行業的第三位，僅次于電力、鋼鐵行業，因此，一些資產負債率較高的個股在加息公布之后出現比較明顯的下跌。客觀上看，由于已經臨近年底，加息對相關上市公司2004年的業績影響非常有限，影響效應將在2005年釋放，預計上市公司盈利增速將在2005年放緩。

　　商金和同時認為，加息主要是為了抑制投資而不是消費，消費對利率敏感度不高。石化行業目前需求依然旺盛，相對于加息，國際油價的影響更大。石化行業的表現與市場相當，應與該行業處于景氣周期有關，充足的現金流量足以應對固定資產投資，因此，評價其受加息影響時還應結合具體上市公司的有息負債比率、投資需求和現金流量進行評價。

　　高油價導致產業鏈分化

　　國際原油價格在2003年9月份見階段性低點后，在全球經濟復蘇加快的背景下，對原油的需求增加導致原油價格持續上揚。進入2004年10月，國際原油價格加速上揚，一度收于55美元/桶之上，原油期貨在今年的漲幅超過60%。觸及高點后，近期國際油價出現小幅下跌，11月1日，紐約商業期貨交易所12月原油期貨價格報收每桶52.30美元，倫敦布倫特原油12月期貨收盤每桶47.06美元。

　　“由于我國的定價機制原因，油價高漲直接對下游行業產生了不同的影響，導致了石油化工產業鏈上不同位置行業的分化。”

　　煉油行業處于石油化工產業鏈的上游，雖然我國已建立了國內成品油與國際油價的聯動機制，但由于國家發改委控制了原油和燃料油(資訊 論壇)的價格，而且定價機制滯后于國際原油市場，導致國內成品油價格遠低于進口價格，煉油企業利潤受到較大影響。國家統計局統計數據顯示，前三季度，石油加工業實現利潤178.4億元，同比增長235%，但增幅比上半年回落了140個百分點，同時，三季度利潤比二季度下滑了34.3%。

　　從三季度業績報告看，上海石化(資訊 行情 論壇)雖然發布了全年業績預增的公告，但由于原油價格在八九月間的大幅上漲，公司三季度煉油業務毛利率已經為負，四季度也存在很大的不確定性。

　　石化行業位于石油化工產業鏈的中下游，產品價格由市場定價，盈利的關鍵在于能否將高油價的成本轉嫁給下游行業或消費者。國家統計局公布的數據顯示，前三季度化工行業實現利潤575.21億元，同比增長87.66%，與上半年的88.59%和一季度的89.99%非常接近，其中三季度利潤為221億元。增長穩定性不僅高于往年，且高于其他相關行業。

　　“當政府控制油價的同時，卻不能控制石化產品的價格，因此，石化上市公司比如上海石化、ST吉化(資訊 行情 論壇)等就能享受到雙重優勢，即比較便宜的原材料成本和相對高昂的石化產品價格，從而獲得較快的業績增長。”一位分析師表示。

　　而化纖、橡膠、塑料等行業則處于整個產業鏈的最下游，受到原油和相關原料價格上漲的影響，利潤回落跡象較為明顯。化纖行業前三季度實現利潤47.66億元，同比增長29.09%，增幅比上半年回落23.01個百分點。

　　對于未來國際原油價格究竟能到多高的位置，分析師的意見并不統一，但大多數分析師對未來數月的油價走勢看法較為接近。較為一致的判斷是，隨著北半球冬季的到來，未來幾個月原油價格和大宗化工產品價格將繼續保持高位。

　　國務院發展研究中心也認為，隨著一些政治問題的明朗，四季度國際油價可能會稍稍回落，但考慮到北半球寒冷季節來臨帶來的石油需求增加，加上美元貶值，大量國際游資進入石油市場哄抬油價，預計四季度油價會在45美元/桶以上。

　　普遍認為，國際原油價格上漲對石化行業是把雙刃劍，一方面推動了化工產品的價格上漲，提高了相關上市公司的盈利能力。另一方面，化工產品上漲的同時又對石化行業下游行業需求及利潤產生了嚴重擠壓，反而又威脅到石化行業的持續增長。

　　周期見頂之憂

　　國家統計局高級統計師江源認為，三季度化工行業利潤甚至比二季度還要高27億元，主要是由于國內及全球化學品需求十分強勁，推動化工產品價格節節攀升，彌補了原油價格上漲導致成本增長的負面影響。重點跟蹤的153種石油和化工產品中，價格較去年同期上升的產品數在三季度各月均在73%以上，主要是有機化學原料、合成材料價格漲幅在20%，成為漲幅最大的化工品種。

　　但一些大型投資機構卻對石化產品的價格上升表示了擔憂，而一些主要石化產品在創新高之后的回調更是加重了這種擔憂。

　　國泰君安分析師侯繼雄表示，三季度石化產品價格再創新高，尤其是石化中間體產品價格漲幅巨大。他認為，在可以確認石化行業周期進一步向上的同時，對石化行業周期見頂的擔憂也更上一層樓。

　　侯繼雄認為，原油價格超預期的快速上漲，直接給全球經濟蒙上一層陰影，全球經濟超預期增長階段基本告一段落，全球宏觀經濟將進入平穩增長階段，世界主要經濟體的數據已開始呈現下滑，各國開始動用加息手段維持經濟的平穩增長，因此，石化業超預期的需求增長基本結束。

　　西南證券張鵬認為，由于全球經濟復蘇比此前想象的來得快，因此，大家預期在2005年-2006年來臨的化工周期很可能在今年已提前到來。從國際市場看，核心石化產品乙烯與石腦油價差在今年8月份創下近6年新高之后，9月份出現約8%的回調，與原油的強勁走勢截然相反，令人對石化產品盈利能力在2005年-2006能否更上一層樓心存疑慮。

　　“石化行業下游領域生存狀況的日益惡劣也是威脅石化行業持續增長的不利因素”，侯繼雄認為，在化工、化纖、建材等石化下游領域，已經受到了石化產品大幅漲價的嚴重擠壓，利潤收縮甚至虧損。產業鏈價值分布的過度扭曲必然會使得石化產品的需求面臨轉變，從而又威脅到石化業的持續增長前景。

　　侯繼雄認為，就投資理念而言，從2002年下半年開始的基于石化行業周期復蘇的投資理念已經到位，市場對行業周期向上已經有充分的認知，石化公司雖然仍會有業績增長的驚喜，但其刺激作用日漸式微。

　　目前，雖仍不能就此斷定石化周期已見頂，但價格上漲帶動的投資沖動已經接近消失，價格上漲帶來的擔憂甚至高過業績增長帶來的刺激，基于行業周期向上概念進行投資的沖動已經消失。

　　“隨著擔憂石化行業景氣周期的可能結束以及進入持續加息通道的預期，石化行業的投機時代已經結束。我們對所持有的石化個股做了調整，一些品種已經被我們清倉，只是持有少數的具有增長潛力的石化股。”一位基金經理表示。

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