ETF指數(shù)投資收益知多少

　　□ 國都證券 姚小軍

　　ETF的出現(xiàn)引發(fā)市場很多美好的遐想，確實ETF具有許多投資功能，給投資者帶來了一些潛在的投資機會，其中ETF的指數(shù)投資機會能給投資者帶來多少收益率呢？(為了分析的方便，以華夏上證50(資訊 行情 論壇)ETF為研究對象，由于是從投資機會分析出發(fā)，在此假設(shè)華夏上證50ETF所面臨的一系列制度層次及技術(shù)面的問題都會在產(chǎn)品正式推出前解決。)

　　一、指數(shù)化投資功能：不能超越積極投資

　　機構(gòu)投資者可以利用投資指數(shù)基金的方式，來分享市場的平均收益，只要支付較少的管理費和買入買出費用。

　　目前兩市共有10只指數(shù)型基金，其中只有3只為被動式管理的指數(shù)型基金，且皆為開放式基金，由于基金的國債投資比例不能低于基金資產(chǎn)凈值的20%，這就使得指數(shù)型基金最多只能將80%的資產(chǎn)用來復(fù)制目標指數(shù)。即使國債投資比例有可能取消，考慮到開放式基金的申購和贖回以現(xiàn)金方式進行，開放式基金必須儲備一部分現(xiàn)金來應(yīng)對投資者的日常贖回，這部分現(xiàn)金一般要占到基金資產(chǎn)凈值的5%左右，從而使得指數(shù)型基金產(chǎn)生一定的跟蹤誤差。而其余7只增強型指數(shù)基金(3只封閉式基金和4只開放式基金)跟蹤誤差更大，封閉式基金的指數(shù)投資部分一般只占基金資產(chǎn)凈值的50%，開放式基金的股票投資上限一般為80%，其中指數(shù)投資部分占股票資產(chǎn)的比例為60%至80%，經(jīng)過折算后，指數(shù)投資部分只占基金資產(chǎn)凈值的48%至64%，如果扣除應(yīng)對投資者贖回的現(xiàn)金資產(chǎn)部分，這一比例要相應(yīng)下降至43%至59%。

　　因此，在我國這個非有效市場中，被動性投資的收益率不如主動投資的收益率，指數(shù)長期持有的投資收益并不理想。

　　二、基金發(fā)行帶來的指數(shù)投資收益

　　華夏上證50ETF的發(fā)行模式是一攬子股票申購和現(xiàn)金認購相結(jié)合的“種子資本＋公開發(fā)行”模式。

　　現(xiàn)金認購經(jīng)由交易所系統(tǒng)網(wǎng)上網(wǎng)下同時進行，分別適用于中小投資者和大額投資者，現(xiàn)金認購的方式主要是方便中小投資者和像保險公司這樣不能直接買股置換基金的特殊投資者認購。在現(xiàn)金認購結(jié)束后，ETF即告成立，并開始將現(xiàn)金買成組合需要的成份股。

　　事實上事先擁有一攬子股票的機構(gòu)也非常少，基金是否可以購買ETF還是一個未知素，因此在通過一攬子股票申購前同樣會涉及用現(xiàn)金購買成分股的問題。

　　如果華夏上證50ETF的首發(fā)規(guī)模足夠大，會直接推動目標指數(shù)——上證50指數(shù)的上漲。但由于增量資金對目標指數(shù)到底會有多大的推動力，涉及多方面的因素，很難進行量化。簡單起見，以新增資金占上證50指數(shù)總流通市值的比例來代替上證50指數(shù)上漲的幅度，主要是為了反映不同規(guī)模增量資金對上證50指數(shù)影響的大小。

　　8月23日，上證50指數(shù)成分股的總流通市值為2413.58億元。根據(jù)已有的開放式基金發(fā)行規(guī)模，預(yù)計華夏上證50ETF的首發(fā)規(guī)模將在50億至150億之間，上證50指數(shù)將可能因此上漲2.07%至6.21%不等。

　　三、指數(shù)調(diào)整的套利機會

　　為了保持科學(xué)性和代表性，指數(shù)會定期或不定期的對成分股進行調(diào)整，而這種調(diào)整會引發(fā)相關(guān)股價的非正常性波動。一方面，完全復(fù)制指數(shù)的投資組合為了追蹤指數(shù)會在調(diào)整日集中拋出被剔除的成分股，并相應(yīng)的買入新入選的成分股；另一方面，被剔除出成分股的股票一般是因為存在某些不利因素，這樣的股票其他投資者同樣會采取回避的策略，并對新入選的成分股進行吸納。集中的拋售使得被剔除出成分股的股票在指數(shù)調(diào)整前的一段時間，特別是在調(diào)整當(dāng)天，出現(xiàn)大幅度的下挫，指數(shù)型基金會因此承擔(dān)生較大的市場沖擊成本，而股指則在調(diào)整當(dāng)天不受那些被剔除出成分股股票的股價波動影響。在調(diào)整后，那些被剔除出成分股股票的股價會因為集中拋壓的消失和出現(xiàn)一定的回升。同樣，當(dāng)市場集中買入新入選的股票時，也要承受相應(yīng)的沖擊成本。

　　這些是導(dǎo)致指數(shù)型基金偏離所跟蹤指數(shù)的一個重要因素，也給了市場相應(yīng)的套利機會。投資者可以利用ETF等完全復(fù)制指數(shù)的資金集中拋售被剔除出成分股股票時，買入這些股票，然后在這些股票出現(xiàn)回升時再行賣出，在ETF等指數(shù)基金集中買入新入選成分股的股票時，賣出這些股票，然后在這些股票回調(diào)時再進行回補。

　　統(tǒng)計顯示，在上證50指數(shù)調(diào)整的當(dāng)天(2004年7月1日)新增的成分股平均股價上漲3.90%，超過指數(shù)中不做變動的成分股股價平均漲幅，但剔除的成分股股價平均漲幅達到了4.22%。在調(diào)整后的一天，剔除的成分股股價平均漲幅達到了0.17%，超過了指數(shù)中不做變動的成分股股價平均漲幅，但新增的成分股平均股價平均上漲0.39%。統(tǒng)計結(jié)果表明，上證50指數(shù)的調(diào)整并沒有使得相關(guān)股票出現(xiàn)理論上以及類似國外情形的股價波動。

　　截止2004年8月23日，上證50指數(shù)的總流通市值為2413.58億元，在更多的被動型指數(shù)基金出現(xiàn)之前，利用指數(shù)調(diào)整進行套利的機會并不存在。