如何沖出博弈困局--基金投資策略回顧與展望

　　中國銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　一、基金成長為市場最大的機構。

　　2001年以來A股市場機構對決的發展態勢可以概況為：基金發展，券商沒落，“私募”出局，尤其是券商基金力量的此消彼漲，極大地改變了A股市場的投資者結構。2004年是中 國基金業大發展的一年，全年共有51只基金募集成立，首次發行規模合計1821.4億元。2001年到2003年的3年中，開放式基金發行56只，募集規模合計1243.76億元。2004年的發行規模超過過去3年的總和。截至2004年12月31日，共有161只基金正式設立運作，凈值總額合計3246.40億元。其中54只封閉式基金凈值總額合計809.73億元，107只開放式基金凈值總額合計2436.67億元。不同類型分類如下：股票方向基金2424.11億元(包括股票型基金和混合型基金)，保本基金131.15億元，債券基金57.87億元，貨幣市場基金633.27億元。按照2004年9月30日那一時點的數據，基金持有1580.07億元的A股市值，占當時A股流通市值12116.25億元的13.04%。從1998年6月30日的34.18億元到目前的1600億元(估計數)，基金已經成長為A股市場最大的機構投資者，基金已經取代券商成為A股市場的“新興貴族”。基金、QFII、社保基金和即將入市的保險公司，正逐步成為A股市場主要的機構投資者。A股市場正進行著一場“散戶逐漸轉型、機構逐步擴張”的格局演變，但也面臨機構投資行為嚴重趨同的問題。工業化選股流程導致巨額資金囤積在核心資產上，在一定程度上擠壓了其他機構的必要生存空間。

　　二、基金資產配置策略和法規的沖突。

　　當前基金業對于基金的業績“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票為投資方向的基金為例，在關于基金到底是以選股為主還是選時為主，即基金要不要進行較大力度的資產配置這個問題上，理論和實證上都沒有明確的答案。選股和選時兩大投資理念或投資策略在中外投資界爭論以久，二者均有大量成功的案例可以佐證，各自都有大量經典的但相互矛盾的研究論文作為支持。絕大多數基金缺乏對投資哲學和誠信原則的深刻理解，以及對基金法規的嚴肅性缺乏必要的認識，因此2004年基金資產配置策略運行主線是證券市場的不同市場收益率變化和基金法規的矛盾和沖突。2004年開放式基金大量補倉，以滿足基金法規對股票型基金持倉的要求。在法規公布并實施的情況下，混亂的基金產品定位問題并沒有得到解決。受法規的約束，新成立的基金迅速將股票倉位提高到62.56%。60%的股票倉位比例正成為股票投資方向基金的下限。但仍然有個別基金對有關法規有不同的理解，我們也呼吁個別基金管理公司嚴格遵守基金法規。對于股票倉位比例的調整，基金管理公司有自主權，但必須同時滿足基金法規和基金合同的約定，在基金合同約定與法規有沖突的情況下，應該是立即修改基金合同。同時在債券基金方面，資產配置策略存在極大的問題。全部的債券基金都大量地投資股票和可轉債，債券基金的收益風險特征已經嚴重“變異”，部分債券基金的規模在1億元左右。

　　展望2005年，隨著監管部門加強基金產品分類標準的審核，目前混亂的基金產品類別有望得到整頓。股票型基金的資產配置策略的空間受法規約束逐步變小，60%成為股票投資比例的下限。ETF基金100%的股票倉位正吸引大量的機構投資者。混合型基金的投資比例范圍有望進一步明確。不過要警惕混合型基金的“墮落”和“庸俗”。由于缺乏明確的風險收益特征，也缺乏明確的投資方向和產品定位，我們擔心混合型基金演變成為管理費提取的工具。因此我們建議監管部門和基金行業對不同類別的基金的資產配置比例應有一個基本的行業共識。

　　三、基金仍然謹慎和保守。

　　目前有關方面正在推動資金的“合規”入市。但是，作為市場最大的主力——證券投資基金，其130多只股票基金卻有500億資金強制性地配置在國家債券和金融債券上，而相關法規早在2004年9月16日已經取消，但直到現在大多數基金管理公司仍然沒有行動。在最近的修改基金合同熱潮中，20%的強制性規定仍然被基金管理公司嚴格遵守。對于股市和債券投資比例的權衡，屬于基金管理公司資產配置的范疇。應該尊重基金管理公司的依法按照基金合同的約定進行自主投資。但20%比例的取消屬于制度建設范疇。取消20%比例，并不意味著基金管理公司不能投資債券，相反，恰恰為基金提供更大的資產配置空間。尤其是指數基金，有利于指數基金更好地跟蹤指數，減少跟蹤誤差。指數類開放式基金在基金合同中均約定，一旦有關部門取消國債投資的強制性規定，就立即將股票投資比例的上限從80%提高到95%。但令人遺憾的是，沒有一家基金管理公司啟動修改基金合同程序。

　　四、基金之間的資產配置博弈加劇。

　　藍籌股博弈格局中基金的對手方從散戶、短線機構、其他基金。隨著其他投資者力量的相對下降，基金之間的博弈開始了。在2004年第2季度的投資組合研究報告中，我們的研究結論是：基金和基金以外的資金進行資產配置和股票配置博弈，基金內部新老基金則進行資產配置博弈。在基金大規模介入之前，藍籌股的博弈格局是“散戶之間博弈”，基金介入后演變成“基金-散戶”博弈。2003年價值投資理念深入人心后，短期性質資金為主的跟風盤大量介入藍籌股，博弈格局演變為“基金-短線機構”。在2004年4月開始的下跌中，這部分短線資金由于國債回購和資金鏈等問題，被迫斬倉出句，這部分資金操作具有追漲殺跌特征，于是部分所屬行業屬于調控重點的藍籌股就大幅下跌。由于它們持股與基金高度重合，所以它們的率先撤離讓基金較為被動。本來源源不斷設立的新基金可以填補短線資金撤離造成的空洞。老基金也準備通過調整倉位，對下跌的重倉股可以進行護盤。但恰恰在此時，宏觀調控開始。還沉醉于2003年價值投資輝煌之中的基金并沒有警覺，此時其他機構出貨壓力接踵而至。2004年4月底宏觀調控的因素明朗后，基金對大市的判斷從牛市修改為振蕩或相對熊市，此時適度減倉成為基金的共識。老基金由于倉位沉重，也就放棄護盤。新基金見勢不妙，索性就放緩建倉節奏，隔岸觀火。甚至已經建立的少量倉位也適度減倉。此時基金的共振行為加劇了行情下跌，墻倒眾人推。雄心勃勃的基金多頭被宏觀調控撞了一下腰，行為趨于謹慎。2004年9月14日，大盤突然啟動，“9.14”行情中，開放式基金整體股票倉位比封閉式基金低很多，并且內部股票倉位比例相差巨大。通過9月份凈值增長和6月底股票倉位比例來看，部分開放式基金對“9?14”行情仍然有點猶豫。在3季度中，老基金保持較重的股票倉位，因此在“9?14”行情中較為主動，在行情的相對高點，老基金適度減倉，獲利回吐。今年新成立的基金，由于股票倉位嚴重不足，9月份凈值增長嚴重落后。新基金一路建倉，基本是行情的重要推動力量。指數基金由于天然的高倉位，在“914”行情中表現優異。部分開放式基金以資產配置作為業績的主要貢獻因素，股票型開放式基金，要不要將時機選擇作為業績的主要手段正引起市場關注。?

　　五、行業配置策略弱化。

　　雖然基金的行業配置策略從主流行業向非主流行業擴散，但并沒有形成清晰的脈絡。行業配置一定程度上讓位于股票配置，后者成為基金在弱市中股票投資的主要選擇。

　　六、基金價值投資理念也在劇烈動蕩中演繹新的內容。

　　基礎市場的變動使得基金對上市公司必須進行持續的動態估值。基礎市場決定價值投資內涵和表現形式。經濟與證券市場轉軌決定了基金的價值投資必然是與時俱進。價值投資的內涵和表現形式也在不斷變化之中。科學發展觀思路對行業與上市公司將有巨大影響，相應地，基金的價值投資也將劇烈變動。科學發展觀已成為新一屆中央領導集體指導經濟工作的重要思想，科學發展觀必將會中國經濟產生深遠影響，由此也必然會對中國資本市場產生深遠影響。宏觀經濟的增長模式、產業結構變遷都存在許多變數。與此對應，股票市場上市公司的行業格局和增長模式也將發生劇烈變化。經濟轉型和證券市場制度變革劇烈使得“買入并長期持有”的策略并不現實。波段操作策略在相當長的時間內應成為投資者的基本策略。基金價值投資理念也在劇烈動蕩中演繹新的內容。基礎市場的變動使得基金對上市公司必須進行持續的動態估值。核心資產本身是個動態的概念，是建立在對宏觀經濟、行業與上市公司深入研究的基礎上進行動態估值的結果。股票與債券這兩個基礎市場的不完備逼迫基金的價值投資只能是相對價值投資，而不是絕對價值投資價值。因此基金核心資產的大幅度波動，甚至出現慘烈的“多殺多”局面，也是正常的。展望2005年，基金在個別核心資產上的劇烈進出可以預期。

　　七、江湖習氣、小規模效應和基金持續業績。

　　對基金的業績應進行深入全面的分析。目前在基金股票投資上存在一些觀察的盲點。基金的股票投資業績是否有“江湖習氣”應重點考察，應密切留意新形勢下的“坐莊”新思路。中外合資基金管理公司相對來說“江湖習氣”較少，主要靠對市場的理解進行自主的投資。本土的基金管理公司難免受到市場江湖行為的“感染”。另一方面考察基金股票投資業績還要注意防止“小規模效應”的誤導。在小規模條件下，一只基金基于特定策略或采取“搏殺”思路，可能有出人意表的業績表現。甚至一家基金管理公司集中資源重點經營一兩只所謂“品牌基金”。但這并不是一家基金管理公司長期穩定且可以復制的真實業績。如果管理的股票基金規模擴大后，基金管理公司的管理業績可能回歸正常態勢，從而導致“小規模效應”是小概率事件，而不具備普遍價值。社會更多地關注基金管理公司的規模管理能力。許多基金管理公司開放式小盤股票基金的投資業績較好。

　　八、債券基金日益萎縮，投資策略分析已經喪失意義。

　　債券基金大量投資可轉債市場，部分債券基金雖然名稱是債券基金，但大量投資股票和可轉債，使得其“債性”不純，很容易給市場和投資者造成誤導。與股票方向基金不同，債券方向基金的債券持倉水平的差異極大。主要原因是各自契約約定的投資比例相差巨大。建議投資者認真閱讀基金的產品說明書。雖然都叫債券基金，可內涵卻相差巨大。有的是純債券投資，不進行任何股票投資。有的規定可以投資股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。有的債券基金在新股申購中，動用相當于凈資產99.99%的資金申購長江電力(資訊 行情 論壇)。因此目前對債券基金業績進行排名時如果不結合其資產配置的范圍與比例，評價結果容易失真并有失公平。目前債券基金的投資策略已經背離債券基金的本義。在此情況下，對債券基金投資策略的分析是沒有意義的。任何基金的投資策略首先要滿足法規和基金契約的約定，以及要滿足基金設立的本義，不能“鉆”基金合同中例外條款的空子而投資債券以外的資產。

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