前言：證券投資市場是殘酷的，這里沒有溫情、道德和眼淚，成敗的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)是贏或輸，每個(gè)投資者都必須有自己的生存之道和生存資本，那就是你的技術(shù)、你的理念和你的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。

　　而他們，則是一群專注于中國資本市場發(fā)展的智者，聆聽他們對(duì)于未來中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的思辨、多維視角的觀點(diǎn)，梳理他們的投資邏輯、投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)，定能激蕩起你的思考，從而走上一條更加穩(wěn)健、更加從容、更有效率、也更有收獲和成就的投資之路。

　　新浪財(cái)經(jīng)特推出《對(duì)話私募掌門人》系列原創(chuàng)，聆聽智者聲音，思辨投資人生。

　　在這里，您不僅會(huì)看到掌門人對(duì)瞬息萬變的資本市場的洞察和思考，看他們?nèi)绾涡膽B(tài)平和理性應(yīng)對(duì)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值穿越牛熊；還能看到他們身上作為私募行業(yè)企業(yè)家領(lǐng)袖的特質(zhì)：他們?cè)缫褜?shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)務(wù)自由，懷著這份對(duì)投資浸透到骨髓里的激情與熱愛，思考在這個(gè)行業(yè)如何生存甚至長久穩(wěn)續(xù)經(jīng)營，或許就不再是管好一個(gè)投資組合那么簡單了——為此，新浪財(cái)經(jīng)還將推出“首屆中國金牌私募掌門人”評(píng)選，敬請(qǐng)關(guān)注。

　　文/新浪財(cái)經(jīng) 許旻

　　全球最大主動(dòng)管理型QFII基金富通“揚(yáng)子”基金，自2004年底至2007年9月的33個(gè)月內(nèi)，收益率超過550%，管理該基金的陳家琳也因此聲名大噪。而他現(xiàn)在正是上海世誠投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理，2007年10月轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募的他，已經(jīng)連續(xù)兩年拿到金牛獎(jiǎng)。

　　世誠投資的策略一直是不做任何對(duì)沖，倉位幾乎保持在五成以上，較其他私募平均水平而言很高。與高倉位相對(duì)而言，則是陳家琳對(duì)市場看法的謹(jǐn)慎，兩相結(jié)合以保持投資組合的均衡。

　　在市場出現(xiàn)“牛市重啟”、“收復(fù)年初暴跌失地”的聲音之際，陳家琳卻依然認(rèn)為樂觀的反轉(zhuǎn)言之尚早，目前的反彈還有空間，但已經(jīng)進(jìn)入了下半程。不過被問及市場底部時(shí)，他表示“不至于跌破2600點(diǎn)，還沒有那么悲觀”。

　　“我們覺得倉位上可以靈活些，因?yàn)锳股市場效率沒有那么高，可以通過擇時(shí)來獲取超額收益。一旦選對(duì)的話，獲取超額收益還是蠻厲害的。但是反過來講，你可以對(duì)99次，只要錯(cuò)一次，可能是致命的。”陳家琳做客新浪財(cái)經(jīng)《對(duì)話私募掌門人》時(shí)解釋，作為一個(gè)資產(chǎn)管理人，不希望犯這種大錯(cuò)誤。

　　不過，謹(jǐn)慎的陳家琳并不避諱談到他曾經(jīng)的回撤，去年股災(zāi)期間的7月份，大概回撤在7%、8%左右，而在9月份，產(chǎn)品凈值已經(jīng)與災(zāi)前持平，如果統(tǒng)計(jì)去年6月30日到12月31日，產(chǎn)品凈值累計(jì)還是“賺錢”的。

　　“時(shí)間越長，對(duì)我們這種風(fēng)格越有利。”陳家琳如此總結(jié)。第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，世誠旗下?lián)P子二號(hào)自2008年成立以來賺271.23%，而同期滬深300指數(shù)下跌了5.71%，近五年收益率188.22%，在同類基金中排名第五；揚(yáng)子三號(hào)近五年賺177.43%，位列同類基金第六。

　　反彈已進(jìn)入下半程 短期跌不破2600點(diǎn)

　　今年3月份以來，大盤開啟了一波近20%的反彈行情之后，一些更近積極的聲音重回市場，比如在今年年底之前收復(fù)上證綜指年初至今的暴跌失地，甚至有個(gè)別樂觀者已在談?wù)撆Ｊ兄貑ⅰ?/p>

　　陳家琳倒還沒有如此樂觀，“現(xiàn)在是好很多了，今年3-5月份都沒有千股跌停，情緒的改善或多或少對(duì)市場有利。”目前的反彈還有上行空間，但已經(jīng)進(jìn)入了下半程，這意味著風(fēng)險(xiǎn)收益已經(jīng)不如上半場。而對(duì)于更加樂觀的反轉(zhuǎn)，他更是認(rèn)為言之尚早。

　　“市場確實(shí)缺乏賺錢效應(yīng)，每天的成交量天天在萎縮，可能局部板塊稍微有些亮點(diǎn)，但不見得那么具有持續(xù)性。現(xiàn)在的成交換手率已經(jīng)是低于趨勢(shì)水平。”

　　根據(jù)世誠投資的統(tǒng)計(jì)，如果去掉2015年換手率特別高這個(gè)特殊年份，針對(duì)真實(shí)自流通市值，A股市場的換手率大概在3%左右，“3%其實(shí)是很高的數(shù)，等于30幾天就要換一次手了，還是蠻活躍的。”去年4000-5000點(diǎn)的時(shí)候換手率是到8%以上，但是現(xiàn)在估計(jì)只有2%。

　　存量博弈的市場，也有不少聲音預(yù)計(jì)大盤近期將跌破2600點(diǎn)，“這次不見得能夠破，我覺得倒還沒有那么悲觀，國家還是會(huì)監(jiān)管這個(gè)市場，股市需要健康良性的發(fā)展，這一點(diǎn)是共識(shí)。”他表示。

　　而如果市場要打開向上的空間，陳家琳則認(rèn)為還需要滿足以下大部分條件：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)并重回有質(zhì)量的增長；其次，企業(yè)盈利持續(xù)改善；另外，改革需要更多期待以及看到場外批量資金入場，人民幣匯率也要保持中長期穩(wěn)定。

　　市場真正大底可再下探 定增股減持壓力激增

　　不過，市場真正大底不是短期可見的，目前在陳家琳看來只算是階段性低位。

　　“從各項(xiàng)指標(biāo)而言，如果以歷史大底這種級(jí)別來考察，現(xiàn)在顯然還沒有到一個(gè)超級(jí)大底，很多股票其實(shí)也不便宜。”他對(duì)新浪財(cái)經(jīng)分析，不是每次調(diào)整都會(huì)到超級(jí)大底，跌到離真正大底還有20%、30%的點(diǎn)位，就慢慢上漲也有可能，很多時(shí)候七八年時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)。

　　其中一個(gè)很重要的考察指標(biāo)就是股東解禁減持壓力。“大股東解禁是一方面，其實(shí)未來幾年定增股的解禁壓力還是蠻大的。”他說道。

　　按照相關(guān)規(guī)定，在參與定增以后，機(jī)構(gòu)投資者通常將面臨一年鎖定期（境內(nèi)自然人鎖定期為一年，大股東鎖定期為三年）。而2015年A股定增高達(dá)800多次，其中600余次定增發(fā)生在下半年，這也就意味著今年下半年或?qū)⒚媾R定增解禁潮。

　　據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，2016年全年定增解禁金額達(dá)到1.15萬億元。其中，全年計(jì)算機(jī)、化工、房地產(chǎn)解禁金額較高，計(jì)算機(jī)全年解禁金額達(dá)1432.2億元，而化工和房地產(chǎn)則分別為1153.5億元、711.1億元。而即將到來的6月份定增解禁市值高達(dá)600多億元。

　　“除了董、監(jiān)、高或者重要股東，另外的機(jī)構(gòu)投資者主要沖著賺錢去的，作為財(cái)務(wù)投資人，現(xiàn)在已經(jīng)賺了1倍、2倍、3倍，差不多可以了，今年、明年、后年陸陸續(xù)續(xù)都解禁了，所以未來幾年還是會(huì)面臨這么大的壓力。”

　　賺錢機(jī)會(huì)在于逆向操作

　　今年A股波動(dòng)或?qū)⒋蠓黾樱砷L股的稀缺也讓市場博弈成分提升，如何能在這樣的行情中把握機(jī)會(huì)呢？

　　“我們比較均衡，不會(huì)去搏一個(gè)方向，容易大起大落或者不停地切換板塊。”陳家琳對(duì)新浪財(cái)經(jīng)透露，他們偏逆向投資，從兩個(gè)角度出發(fā)：一是擇時(shí)，如果市場都很謹(jǐn)慎、很保守、倉位很低的時(shí)候，世誠就可以大膽一些；反之亦然，“市場大家都很嗨的時(shí)候，我們一定要保持一份清醒。

　　二是選股，他們會(huì)對(duì)那些性價(jià)比可以接受、長期還有潛在升幅的行業(yè)入手，能夠抵御宏觀的起伏。主要關(guān)注的行業(yè)包括醫(yī)療服務(wù)板塊、智能制造、消費(fèi)品、文化傳媒等。

　　“那些冷門品種，反正現(xiàn)在沒什么預(yù)期，只要稍微來一點(diǎn)利好吸引資金，上漲機(jī)會(huì)更大一些。”陳家琳分析，“很多人喜歡熱點(diǎn)，覺得大不了股票漲起來再去追。以前是可以，現(xiàn)在就不一樣了，他一年也就賺10%、20%，等他想去追的話可能15%、20%已經(jīng)漲了，機(jī)會(huì)顯然就會(huì)少很多。熱門的品種往往預(yù)期都已經(jīng)過度反映在股價(jià)里了，長遠(yuǎn)來講其實(shí)它的風(fēng)險(xiǎn)更大。”

　　縱觀全局，他認(rèn)為，“今年要掙錢，無非幾個(gè)因素：一是你在一級(jí)市場先布局布好了。我開玩笑說，買的不如賣的精，你把它化妝包裝一下，賣給二級(jí)市場；二是利用市場的急跌，這種時(shí)候市場跌20%，基本面比較好的公司也跟著跌20%，那時(shí)候機(jī)會(huì)就來了。”

　　值得一提的是，世誠投資的策略一直是不做任何對(duì)沖，倉位幾乎保持在五成以上，較其他私募平均水平而言很高。陳家琳透露，目前他們的倉位在五六成左右，屬于接近他們的下限，這是為了保持靈活性。

　　“現(xiàn)在我們的投資組合偏成長。假設(shè)現(xiàn)在我們有55%的倉位，45%的現(xiàn)金，55%里面可能30%出頭是主板，剩下20%多一點(diǎn)點(diǎn)是中小板加創(chuàng)業(yè)板，大概組合是這樣子。”

　　陳家琳表示，私募基金追求絕對(duì)收益，但世誠投資偏相對(duì)收益一些。一是希望比過往好；而是同業(yè)平均水平好，這個(gè)相對(duì)收益周期可能以兩三年或者三五年作為一個(gè)時(shí)間框架。

　　公司最優(yōu)管理規(guī)模10億美元

　　現(xiàn)年已經(jīng)47歲的陳家琳依然保持著很年輕的心態(tài)，不同于“拼命三郎”模式，他主張勞逸結(jié)合，希望多花點(diǎn)時(shí)間跟家人在一起。“禮拜五晚上最輕松，哪怕全股跌停也是，還是需要多點(diǎn)時(shí)間跟家人在一起。我們從禮拜天晚上又開始恢復(fù)，最忙的時(shí)候就是晚上10點(diǎn)、11點(diǎn)，內(nèi)部交流的郵件來來回回。”

　　即使崇尚勞逸結(jié)合的他，對(duì)于調(diào)研公司依然非常執(zhí)著與認(rèn)真。與新浪財(cái)經(jīng)碰面之前，陳家琳就剛剛從青浦開完一家上市公司股東大會(huì)回來。他告訴新浪財(cái)經(jīng)，世誠投資會(huì)設(shè)置一個(gè)股票池，大約100個(gè)標(biāo)的左右，都是他自己調(diào)研過的公司，主要集中在江浙滬加上北京地區(qū)。

　　“越做到后邊我們覺得越需要去專注集中，這種集中不以犧牲你的波動(dòng)為代價(jià)。實(shí)際組合平時(shí)大部分圍繞著20只做，有的時(shí)候可能稍微多一些，有的時(shí)候可能稍微少一些。”

　　出身公募的他，剛進(jìn)入私募感覺差異很大，“我自己時(shí)間精力百分之七八十還是專注于投資研究，剩下的時(shí)間里面可能一半是在內(nèi)部的管理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、公司企業(yè)文化建設(shè)、業(yè)務(wù)方面。”

　　根據(jù)陳家琳的說法，他需要考慮成立時(shí)間、投資策略跟公司管理規(guī)模匹配度的問題。“目前總規(guī)模差不多三四十億元，我覺得我們至少做到10億美金，也就六七十億元人民幣沒有任何的問題。再多我覺得就可能我們需要在策略上做一些微調(diào)，或者需要增加內(nèi)部資源。海外資金大約有不到10%的占比。”

　　精彩對(duì)話實(shí)錄摘要：

　　新浪財(cái)經(jīng)：未來您判斷這個(gè)市場到底怎么走？

　　陳家琳：大家看到宏觀經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，恐慌情緒就要小很多了。學(xué)術(shù)的來說，要從宏觀、業(yè)績和估值的匹配度、改革預(yù)期、流動(dòng)性、匯率來考察。不過，短期的企穩(wěn)還不至于值得我們馬上去換新股，因?yàn)楸澈蠛艽蟮耐剖志褪秦泿懦l(fā)，難持續(xù)而且會(huì)有通脹的副作用。很多人說牛市重啟，今年底之前收復(fù)年初至今的暴跌失地。我們世誠沒有那么樂觀，目前的反彈還有上行空間，但是已經(jīng)進(jìn)入了下半程。

　　而且未來幾年，除了大股東解禁之外，定增股的解禁壓力還是蠻大的。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，就今年6月份定增解禁的市值大概就600多億元，當(dāng)然有很大比例是董、監(jiān)、高或者他是重要股東，但是純粹作為財(cái)務(wù)投資者的機(jī)構(gòu)，定增1年、3年，時(shí)間到可以解禁，這是沒法控制的。

　　新浪財(cái)經(jīng)：就您看來，今年是否已經(jīng)探底？

　　陳家琳：從各項(xiàng)指標(biāo)而言，如果以歷史大底這種級(jí)別來考察，現(xiàn)在顯然還沒有到一個(gè)超級(jí)大底，很多股票其實(shí)也不便宜。但不是每次調(diào)整都會(huì)到那個(gè)超級(jí)大底，很多時(shí)候可能七八年時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)。很多時(shí)候，可能跌到離真正大底還有20%、30%的點(diǎn)位，他就慢慢上漲也有可能。目前市場算是階段性低位。

　　新浪財(cái)經(jīng)：今年的底部大概在什么位置？有說法稱到2600以下。

　　陳家琳：2600這次不見得能夠破，我覺得倒還沒有那么悲觀。國家很多時(shí)候還在監(jiān)管這個(gè)市場，股市需要健康良性的發(fā)展，這一點(diǎn)是大家的共識(shí)，所以很難說一定要跌破。當(dāng)然如果出現(xiàn)大底的話，可以再往下探的。

　　新浪財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在倉位怎么樣？

　　陳家琳：我們倉位現(xiàn)在50%多，60%還不到，處于我們歷史低位。我們一直是從多頭策略，沒有任何對(duì)沖，我猜測我們的倉位要比私募基金平均水平高一些。

　　新浪財(cái)經(jīng)：我們的換手率一直不是很高？

　　陳家琳：對(duì)，我們今年頭四個(gè)月?lián)Q手率還不到30%，過去10年的每一年，我們二級(jí)市場的換手率都沒有超過兩倍，去年這么熱鬧的二級(jí)市場我們也就兩倍的換手率。

　　新浪財(cái)經(jīng)：今年以來我們會(huì)比較看好哪些行業(yè)？

　　陳家琳：跟去年沒有區(qū)別，我相信以后還是這些。按兩個(gè)維度來選擇，一個(gè)是我們覺得哪些行業(yè)能夠抵御宏觀的起伏，第二，我們自己的相對(duì)牛市。落實(shí)到具體的行業(yè)的話，可能還是那些大眾情人，包括醫(yī)療服務(wù)板塊、智能制造、消費(fèi)品、文化傳媒等。

　　新浪財(cái)經(jīng)：我們世誠配置的幾個(gè)投資領(lǐng)域偏成長型？

　　陳家琳：偏成長，我們有中小創(chuàng)。假設(shè)現(xiàn)在我們有55%的倉位，45%的現(xiàn)金，55%里面可能30%出頭是主板，剩下20%多一點(diǎn)點(diǎn)是中小板加創(chuàng)業(yè)板，大概組合是這樣子。但不完全集中在中小創(chuàng)，包括去年股災(zāi)，顯然整個(gè)組合不全部是那些“妖魔鬼怪”，跌幅不會(huì)那么大，停牌的個(gè)股也很少。

　　新浪財(cái)經(jīng)：今年要賺錢的方法在哪里？

　　陳家琳：今年你要掙錢，無非在幾個(gè)因素，一個(gè)是你在一級(jí)市場先布局布好了。我開玩笑說，買的不如賣的精，你把它化妝包裝一下，賣給二級(jí)市場，那能掙大錢，反正無非就是三年的承諾，三年肯定能做到。

　　第二，你就利用市場的急跌。因?yàn)槭袌黾钡⒈┑臅r(shí)候，往往意味著它效率比較低，這個(gè)時(shí)候是不看基本面、沒有分化，大家都化跌15%、跌20%、跌30%，沒道理。那些有基本面的股票是，市場跌20%，他就應(yīng)該跌5%、10%了，他也跟著跌20%，那時(shí)候機(jī)會(huì)就來了。

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