國金證券研究中心

　　量化對沖策略專題分析：

　　截止2014年3月底，據國金不完全統計，市場上有100多只產品實行量化對沖。通過股票多頭策略比較量化對沖與非量化對沖產品來看，量化對沖產品并未表現出顯著的優勢，主要是因為近兩年結構性行情突出。不過，市場中性策略和相對價值策略產品，相對于股票多頭的非量化對沖產品，收益高，風險低，表現出一定的投資價值。

　　在我國，金锝、尊嘉、申毅、寧聚、淘利、摩旗、禮一、民晟、青騅、天馬、翼虎、盈融達是典型的量化對沖基金管理人。具體來看，金锝、寧聚實行市場中性策略。淘利、摩旗、禮一實行相對價值策略。尊嘉實行市場中性策略、(全球)宏觀策略。申毅實行市場中性策略和相對價值策略。民晟、青騅是市場中性策略、固定收益策略并重的管理人。天馬、翼虎、盈融達在股票多頭策略中加入了量化對沖。在這些管理人之中，金锝、尊嘉、申毅、民晟、摩旗、禮一接近于純數量化操作。此外，朱雀、重陽、鼎鋒、盈峰也相繼發行了朱雀指數中性、重陽對沖1號、鼎鋒成長量化1期、盈峰量化等量化對沖產品，但主動管理程度較高。

　　私募基金2014年一季度業績回顧：

　　私募基金雖然在1、2月取得了小額正收益，但是3月負收益較高，1季度整體收益0.14%。股票多頭策略私募產品平均收益為-0.23%。其他類型策略中，高風險策略平均收益率為0.86%，其中，事件驅動策略、(全球)宏觀策略、多空對沖策略收益率分別為0.46%、4.71%和-1.67%。低風險策略平均收益率為2.64%，其中，相對價值套利策略、市場中性策略、固定收益策略收益率分別為3.42%、3.66%和-0.20%。

　　在股票多頭策略中，對于管理型私募，業績排名前三的私募產品依次為粵財信托-穗富1號、山東信托-澤熙3期、華潤信托·澤熙4期，收益率依次為40.59%、38.84%、32.42%。對于分級型私募，業績排名前三的私募產品依次為云南信托-思考5號B1第1期、中海信托-浦江之星6號、中融-玖歌投資榮華二期，收益率依次為21.72%、16.71%、13.35%。

　　在其他類型策略中，低風險策略收益排名前三的依次為興業信托-道沖ETF套利穩增、外貿信托-锝金二號、中融-寧聚傳承(融新343號)，收益率分別為10.43%、10.08%、9.56%，第一名為相對價值策略，后兩只為市場中性策略。對于高風險策略私募，收益排名前三的產品依次為五礦信托-遠策定增恒盈、華潤信托-東方平昇、有限合伙-尊嘉盈沖一號，收益率分別為49.29%、26.07%、16.69%，分別采用的是定向增發策略、其他策略、(全球)宏觀策略。

　　私募基金2014年二季度投資策略：

　　建議投資者堅定成長股為主要配置品種，但是在二季度降低成長風格產品的倉位，搭配價值風格產品，以緩解短期成長股調整對組合業績的沖擊。從定量和定性的分析結果看，鼎鋒、朱雀等公司旗下的產品表現為成長風格，重陽、涌峰等公司旗下的產品表現為價值風格。

　　第一部分：量化對沖策略專題分析

　　近三年，市場風險有所提升，滬深300指數月度收益率的標準差由15.76%升至22.15%，極差由14.62%升至22.07%。面對股市的波動加劇，量化對沖策略產品受到越來越多管理人和投資者的青睞。本期，我們將對這一策略進行介紹分析。

　　量化對沖策略包括量化和對沖兩個概念。量化(quantitative)，是與定性(fundamental)相對應的投資方法，以客觀和理性為特點。量化借助于統計、計量等方法，在嚴格的數學模型約束下，精準跟蹤策略，使運行風險最小化，并力爭取得較高收益。對沖(hedge)，是指通過股指期貨、融券等做空工具，對沖掉投資組合的全部或部分系統性風險。

　　根據IFR對沖基金分類體系，除事件驅動策略應用定性分析外，股票對沖策略、全球宏觀策略、相對價值策略都有部分子策略應用量化分析。股票對沖策略包括市場中性策略、量化策略、側重做空策略、行業策略、成長股定性策略、價值股定性策略和復合策略，其中，市場中性策略、量化策略、側重做空策略使用量化對沖工具。

　　市場中性策略，通過同時構建股票多頭、空頭頭寸，實現在任何市場環境下都能獲得穩定的阿爾法收益的目標，即收益與市場指數不相關。市場中性策略可以在貝塔、國家、幣種、行業、風格等方面構建中性，獲取的收益往往會超過無風險利率。

　　量化策略，使用復雜的量化工具分析價格等數據，以此確定證券間的關系，并選擇相應的品種買賣。該策略包括因素分析法、統計套利/交易分析法。

　　側重做空策略，持有的空頭頭寸往往大于多頭頭寸，通過凈空頭頭寸盈利。基金經理比一般參與者更專注于挖掘價值高估的公司，并在市場周期各個階段都保持一個空頭敞口，希望在股市下跌時候的盈利超過傳統股票基金。

　　行業策略指基金主要投向某一個基金經理具備投研專長的細分領域，如能源/原材料行業、技術/醫療行業。

　　成長股定性策略，主要分析盈利和資本增值具備高成長性的公司。

　　價值股定性策略，主要分析價格較低或是被低估的公司。這類策略通常基于能夠產生較高現金流，但是由于有限的成長前景或是不被投資者偏好而折價交易的品種。

　　復合策略，可能保持股票多頭，也可能保持股票空頭，使用多種策略，但是任何一種子策略的使用率在50%以內。

圖表1：IFR 對沖基金分類體系

　　策略的子策略中，量化策略、市場中性策略收益率的波動低于成長股定性策略、價值股定性策略，但側重做空策略的波動率最高。量化對沖策略的收益率在熊市中顯示出一定的優勢。

　　我國股票對沖策略相較于上期分析的事件驅動策略發展更為成熟，海外的6種子策略中，除側重做空策略缺失外，其它5種子策略都在我國有所實踐。具體來看，我國量化對沖策略涵蓋指數型量化、非指數型量化、多空對沖、市場中性的多空對沖、股指期貨套利、事件驅動套利、程序化高頻交易、市場擇時、行業輪動、風格輪動等多種方法。國金私募基金分類中，股票多頭策略、(全球)宏觀策略都有部分產品應用了量化對沖策略，多空對沖策略、市場中性策略、相對價值策略的產品均應用了量化對沖策略。

　　截止2014年3月底，據國金不完全統計，市場上有100多只產品實行量化對沖策略。(全球)宏觀策略產品數量較少，多空對沖策略、市場中性策略、相對價值策略產品絕大多數為量化對沖，不具有可比性，因此我們以股票多頭策略產品作為比較對象。在股票多頭策略中，量化對沖產品并未表現出顯著的優勢，主要是因為近兩年結構性行情突出。不過，市場中性策略和相對價值策略產品，相對于股票多頭的非量化對沖產品，收益高，風險低，表現出一定的投資價值。

　　在我國，金锝、尊嘉、申毅、寧聚、淘利、摩旗、禮一、民晟、青騅、天馬、翼虎、盈融達是典型的量化對沖基金管理人。具體來看，金锝、寧聚主要實行市場中性策略。淘利、摩旗、禮一主要實行相對價值策略。淘利的套利策略包括ETF和股指期貨期現套利策略、股指期貨跨期套利策略、Alpha策略。摩旗的套利策略以ETF波動率套利、股指期貨套利為主。禮一的套利模式包括ETF/LOF折溢價套利、期貨現貨基差套利、事件套利。尊嘉以市場中性策略為主，(全球)宏觀策略為輔，均采用量化對沖方式。申毅主要實行市場中性策略和相對價值策略，套利策略主要為股指期貨套利。民晟、青騅是市場中性策略、固定收益策略并重的管理人，市場中性策略采用量化對沖方式。天馬、翼虎、盈融達在股票多頭策略中加入了量化對沖。在這些管理人之中，金锝、尊嘉、申毅、民晟、摩旗、禮一接近于純數量化操作，幾乎沒有加入主觀定性分析。此外，朱雀、重陽、鼎鋒、盈峰也相繼發行了朱雀指數中性、重陽對沖1號、鼎鋒成長量化1期、盈峰量化等量化對沖產品，但主動管理程度較高。

　　第二部分：私募基金2014年一季度業績回顧

　　低風險策略季度收益領先

　　1季度，主板、中小板、創業板收益率分別為-7.88%、-7.73%和1.79%，創業板雖然取得了絕對收益，但是2、3月份表現均較差。行業上看，29個中信一級行業中僅7個行業指數上漲，依次為計算機(7.29%)、餐飲旅游(6.76%)、輕工制造(4.44%)、電力設備(3.67%)、通信(2.75%)、房地產(1.30%)、紡織服裝(1.04%)；煤炭、非銀行金融、農林牧漁的跌幅較大，超過10%。私募基金雖然在1、2月取得了小額正收益，但是3月負收益較高，1季度整體收益0.14%。

圖表4：今年以來，私募與主要指數漲跌幅對比

圖表5： 2014年一季度各行業指數漲跌幅對比

　　股票多頭策略私募產品1季度平均收益為-0.23%。管理型、分級型私募平均業績分別為-0.17%和-1.24%。

　　1季度有905只產品納入管理型私募統計，416只(占比46%)實現了正收益，其中，10只產品收益率超過20%，51只產品的收益率介于10-20%。收益率最高為40.59%，收益率最低為-31.60%，首尾相差72個百分點。

　　1季度有54只產品納入分級型私募統計，20只(占比37%)創造了正收益，1只產品收益率超過20%，2只產品收益率介入10-20%。收益率最高為21.72%，最低為-20.74%，首尾相差42個百分點。

圖表6：2014年1季度傳統策略私募(管理型)業績分布

圖表7：2014年1季度傳統策略私募(分級型)業績分布

　　其他類型策略中，高風險策略平均收益率為0.86%，其中，事件驅動策略、(全球)宏觀策略、多空對沖策略平均收益率分別為0.46%、4.71%和-1.67%。低風險策略平均收益率為2.64%，其中，相對價值策略-相對價值套利策略、股票對沖策略-市場中性策略、固定收益策略平均收益率分別為3.42%、3.66%和-0.20%。

　　     在股票多頭策略中，對于管理型私募，業績排名前三的私募產品依次為粵財信托-穗富1號、山東信托-澤熙3期、華潤信托•澤熙4期，收益率依次為40.59%、38.84%、32.42%。澤熙有2只產品業績排名前十，下文予以重點介紹。對于分級型私募，業績排名前三的私募產品依次為云南信托-思考5號B1第1期、中海信托-浦江之星6號、中融-玖歌投資榮華二期，收益率依次為21.72%、16.71%、13.35%。  澤熙有5只產品納入國金股票多頭策略統計，除澤熙3期和4期入圍季度排名前十外，其余3只產品，即澤熙1號、澤熙2期、澤熙5期季度收益率分別為14.59%、14.89%和16.89%，均取得了不俗業績。

　　在其他類型策略中，低風險策略私收益排名前三的依次為興業信托-道沖ETF套利穩增、外貿信托-锝金二號、中融-寧聚傳承(融新343號)，收益率分別為10.43%、10.08%、9.56%，第一名為相對價值策略，后兩只為市場中性策略。金锝旗下的2只產品1季度收益率排名同類前十，而且1、2月收益率同樣排名同類前十，我們下文予以重點介紹。

　　對于高風險策略私募，收益排名前三的產品依次為五礦信托-遠策定增恒盈、華潤信托-東方平昇、有限合伙-尊嘉盈沖一號，收益率分別為49.29%、26.07%、16.69%，分別采用的是定向增發策略、其他策略、(全球)宏觀策略。不過，值得一提的是，遠策定增恒盈3月虧損26.36%，收益率的波動較大。

　　金锝是一家定位于完全市場中性策略的創新型資產管理公司，在獲取目標收益率的基礎上，最大化程度降低風險。公司致力于數量化投資策略的研究，致力于用統計學原理來研究金融市場。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT擔任基金經理，在中金負責建立數量化交易模型，推出了股指期貨套利系統，擁有豐富的量化對沖經驗。公司2012年5月成立的第一只產品锝金1號，累計收益率高達43.05%，收益月正率為91.67%。

　　第三部分：私募基金2014年二季度投資策略

　　近三年，市場風險提升，滬深300指數月度收益率的標準差由15.76%升至22.15%，極差由14.62%升至22.07%。面對股市的波動加劇，投資者在大類資產配置中可以適當搭配些市場中性策略、相對價值策略等低風險策略的產品，或者股票多頭策略中低波動的品種，以平滑組合凈值的波動。

　　當前創業板的估值已經達到了70倍，但是379家創業板上市公司中只有30家2013年扣除非經常損益后歸屬母公司股東的凈利潤增速在70%以上，超高速的增長難以持續，估值向下的空間大于向上的空間。不過，在我國經濟轉型的過程中，符合未來經濟發展方向、景氣度向好的行業中，具備良好商業模式的公司仍然具備長期投資的價值。對于大盤藍籌股，雖然近期有政策利好，但是經濟回暖的勢頭尚且不可確認，周期股只是階段性投資機會。

　　因此，建議投資者堅定成長股為主要配置品種，但是在二季度降低成長風格產品的倉位，搭配價值風格產品，以緩解短期成長股調整對組合業績的沖擊。從定量和定性的分析結果看，鼎鋒、朱雀等公司旗下的產品表現為成長風格，重陽、涌峰等公司旗下的產品表現為價值風格。

　　詳細內容可參見《2014年二季度陽光私募基金投資策略報告——平衡風格配置，攻守兼備》。