第六屆中國私募基金年會3月25日在北京舉行，新浪財經全程圖文直播本論壇。上圖為復星風險投資基金執行總經理梁雋樟。

　　新浪財經訊 第六屆中國私募基金年會3月25日在北京舉行，新浪財經全程圖文直播本論壇。以下為“新經濟背景下的互聯網投資藍圖”圓桌論壇實錄。

　　王慶：上海尚雅投資管理有限公司董事長石波；復星風險投資基金執行總經理梁雋樟；華商基金[微博]專戶總監靳天珍先生。

　　我們這個議題是預設了三個子話題，一個是互聯網時代的投資藍圖，二是堅守傳統投資領域&探路互聯網新技術；三是2014A股市場投資預判。

　　這下來我們有請石總談談。

　　石波：不管是中國經濟轉型還是認為中國經濟沒有轉型的也好，但是有一個事實，大家都感覺到沖擊，移動互聯網的世界正在形成，這個是什么樣的事實呢？主要是現在的上網的人口，用微信的或者智能終端的人口超過8個億，它超過線下的人口，從空間上是這樣一個數據，從時間上講，移動互聯網跟PC互聯網不一樣，PC互聯網是一個碎片化的空間。但是移動互聯網是24小時在線的，哪怕你睡覺的時候，也是在線的。每個人差不多每隔6分鐘，就會看一次微信，差不多一天花一個小時在微信上，一個人一個小時，8億個人是8億個小時。我們現在移動互聯網已經成為我們生活的一個平臺，如果離開手機或者微信，你就會覺得你的社交圈，你的生活都無法解決。

　　移動互聯網的出現有幾個特點，為什么有很多人覺得移動互聯網他們的思考，什么互聯網思維方式不一樣，主要有三個方面的特點：

　　第一、它是虛擬世界，不同于我們工業時代的物理世界。虛擬世界的規律和我們物理世界的規律不太一樣，你會發現在移動互聯網上發現了很多新鮮的東西，就是虛擬化的商品。在移動互聯網的時代，數據成為資產，以前在土地時代你認為土地是你的資產，在移動互聯網時代，數據是你的資產。然后它會出現很多虛擬的產品，比如消費的最高需求得到滿足，你有一個裝備，還是你得了一個紅包，受過鮮花，就是這種商品，虛擬的世界它就開始出現，所以說，我們要理解移動互聯網，它的第一個特點，和我們傳統的物理世界的規律是不太一樣的。

　　第二、它是互動的世界。就是人和人之間的關系，物和物之間都是有關系的，它形成一個互動的世界，不像我們傳統的物理世界，有層級的，有上下級不平等的關系，在移動互聯網里是一個平等的關系。B2C模式在移動互聯網上就吃不開，它是一種互動的。我們很多基金公司做廣告，在移動互聯網上面也是板著臉，說我們公司怎么怎么樣，這種廣告模式，在移動互聯網不是這種方式，它是一種病毒式傳銷或者互動式的廣告，它從B2C已經變成了C2C，它的關系是平等的，不能說要考慮客戶的利益，以客戶為主權。

　　第三、它是新世界，是新興人類，都是80后，90后，他們是跟著智能終端長大的，他不同以我們過去的老齡化社會。他們在移動互聯網流行的語言都是不一樣的，不明覺厲、腦殘。移動互聯網的方式是一個游戲的方式，是新興內類他們的表達方式，和我們在物理世界的表達方式是不太一樣的，所以你要做宣傳是吃不開的，你必須有濕度，有溫度。跟客戶的關系，要吸引他們他們的表達方式，所以它的商業模式也發生了很大的變化。我們過去的商業模式，移動互聯網出現，對現實世界的挑戰也是非常大的，我們各行各業都有這種由于信息不對稱帶來的賺的錢，商業模式都受到移動互聯網免費的商業挑戰，這種挑戰對我們各行各業都是極大的。

　　所以，移動互聯網的世界已經出現了，不管你適應不適應，都得迎接這個挑戰。

　　王慶；石總我打斷一下，您剛才說互聯網的時代已經出現了，在時代當中我們已經看到了一些業態。在投資領域，包括我們初級的投資領域，是不是看到了比較具體的投資標的？

　　石波：為什么現在投資市場發生了很大的變化？P的估值越來越低，虧損的企業估值越來越高。現在移動互聯網的估值體系和我們過去的估值方法是不一樣的，如果你是制造也你用PE進行估值，或者貼現進行估值，但是移動互聯網是按照用戶和用戶價值進行估值的，它看到的是平臺的價值，它是市值的增長。我們主板市場是工業時代的主板市場，按照新經濟的移動互聯網對企業的價值進行一個估值，首先盈利的標準，在移動互聯網的公式，是按照你的用戶和用戶價值的成長性估值的。

　　王慶；您提到的估值，當時在美國互聯網剛出來互聯網泡沫的時候，也提到了創新性的估值方式。然后也在二級市場上，也是被各樣無論賣方還是買方的分析師使用，對于互聯網公司或者估值公司服務器的量，咱們聽石總講下一步之前，先問問梁總，這種創新性的估值方式，實際在互聯網泡沫破滅之后，更多的被VCPE使用，二級市場相對變得比較保守。在VCPE上看，如何看這次互聯網對我們移動世界的改變，以及對我們投資方法論上的沖擊，因為我們復星做的不是二級市場投資，更多做的是VCPE的投資，在這樣一個市場的階段，我們如何看待互聯網對經濟的影響、對社會的影響，以及對投資方法論的影響？

　　梁雋樟：我先簡單說兩句。復星大家可能比較了解，也是國內的投資集團，我所在的是復星虧動資本。復星早期的投資還是在傳統產業上，不論是地產、醫藥、零售、媒體這些傳統產業上，互聯網對移動互聯網的沖擊感受是比較明顯的，這也是復星這幾年的投資戰略，加大互聯網和移動互聯網的投資。我先回應一下估值的事情，然后我再說互聯網對移動互聯網的影響。

　　投資我們架構于估值投資的理念，最終我們希望這個模式最后能夠產生大的收益的。所以，我們去看這個估值會按個案去看，如果比較確定的話，我們還是會按照傳統的模式做，如果是比較新的，十幾個估值被買去了，怎么算。如果美國整個行業被扯平的話，對不同的用戶的估值價值是有一定的基礎的。比如金融領域是每個人50美金到100美金，每個用戶的價值10到15美金，大概也有這么一個估值范圍。當然這個東西怎么算出來的，很多時候是個結果。反過來通過很多估值得出一個結果，大家比較認可，形成行業上評估的估值原則，大概是這樣子。

　　剛才回到前面的問題，互聯網和移動互聯網對于傳統行業的影響帶來的投資機會，我自己覺得有這么幾個要點。傳統產業在移動互聯網和互聯網影響下，實際上傳統靠信息不對稱的機會會不會極大地推翻。這個根據不同的行業，像傳統的服務業旅游、教育、零售、醫療，這些都能看到傳統產業里面，有不同的產業鏈的環節，這些環節本身是依靠很多信息不對稱存在的。這些機會在未來移動互聯網和互聯網時代下會消失得比較快。

　　另外，不管信息慢慢變得更對稱了，而且信息滿滿變得更雙向了，由于IT技術的發展，使得服務的接受者對供應商越來越大。我們可能算的上移動互聯網的移民，對于90后他們是移動互聯網的原住民，他們對于很多產品服務包括品牌的認知跟我們是不一樣的。90后對品牌的叫做無力感，包括我們做了一些調查，一些90后去看，我們問他一些對于品牌的看法，或者讓他們自己說一說，對于哪些是他們喜歡的品牌，這里面差距可能很大，了解在移動互聯網背景下成長的90后，他們的看法對企業的成長還是有很大的意義的。

　　我們看到了移動互聯網和互聯網對傳統產業的影響和改造，但是并不是說，他們徹底取代了傳統產業，恰恰我們可以看到，現在越來越多的移動互聯網和互聯網企業會越來越落地化。比如嘀嘀和快的打車，這是移動互聯網的現實場景，包括本地化的服務模式，是互聯網很好地獲取信息的方式，但是真正在落地的時候，還是需要現實生活的催生，可能是改變相互作用的一個結果。

　　王慶；實際上互聯網對實體經濟的影響，可能各方面都有自己的理解。從投資的角度講，一個很直接的就是剛才石波先生講的，特別令人聽起來比較恐懼的一件事，就是互聯網時代很可能顛覆傳統的估值體系。所以，我想問靳總，如果你是價值投資者，而且同時偏向成長性企業，在這樣一個時代，你會碰互聯網企業嗎？尤其是移動互聯網企業，尤其是估值如此之高，大多數情況下如此之高，而傳統的行業，傳統行業標的的估值在中國市場上看似非常便宜，如何選擇。到底同不同意石總對估值觀念問題的判斷。

　　靳天珍：石總，確實是我們這個行業里面最早關注移動互聯網的一批人，我覺得2009年的10月份，石總就給我專發了摩根史丹利寫移動互聯網的文章，這是最早的移動互聯網的看法，在闡述的時候我們都認真聽。當然確實有一些爭議，包括你們提到的究竟以什么樣的方式來應對投資，這些估值怎么看待傳統產業的估值受不受影響，等等。

　　我覺得有一點是確定的，就是確實我們進入了一個準確地說不是互聯網時代，而是移動互聯網時代，在我們的投資里面，一定會有一部分是來投資移動互聯網的。這可能在短期因為估值的因素，或者標的的原因不一定有。但是中期來看，長期來看，在你做投資里面，必須研究的是互聯網，特別是移動互聯網。在相當長的時間內，移動互聯網將極大改變我們的經濟、生活、投資各個方面。所以，在投資里面一定要研究，一定要關注是不是要做配置，這是確定的一步。

　　至于方向，可能第一我們有一些基于移動互聯網全新的產品、商業模式等等。還有當然是移動互聯網改造的行業，比如傳統的軟件企業，互聯網化、移動化，會產生新的投資的機會。甚至是任何一個產生的行業，在去做投資的時候，都要考慮移動互聯網帶來的影響因素，比如說新的消費者，他們對于品牌的認知等等，這一點也是確定的。王總提到的那個問題，估值體系怎么看？而且王總特別提到二級市場和PEVC之間的區別，我也一直在思考這個問題，對于二級市場的投資者來說，對于不同企業的投資方式來說，應該怎么看它的估值或者投資方式。我認為VC和PV越早期，不確定性越多，它需要你對未來的展望和想象力越多。到了后期之后，投資者是不是要一個更確定的商業模式，更可靠的投資體系去衡量它，我覺得這兩方面要做平衡。如果二級市場已經到了講VCPE早期的投資方式去做，我覺得二級市場的風險已經比較大了。如果二級市場也是這樣的話，我覺得未必。

　　王慶；我想問一下石總如何反映，我們是主做二級市場，在二級市場這樣的環境標的下，如何思考剛才靳總提到的問題，尤其是說，考慮到我們做二級市場投資人對企業沒有直接的影響，我們做PEVC的時候，可以想到非常有創意的規劃商業模式，然后通過投資人對企業投資人的互動影響，塑造他朝那個方向走。在二級市場上，我們如何理解，甚至如何教育廣大投資者，能夠按照你們這樣的思路去考評一個企業是否投資。

　　石波：傳統企業有傳統的估值方式，面對移動互聯網的估值方法，就是不同的行業就不同的估值方法去看，我覺得估值只是一個方面。在這個方面做投資，我投資移動互聯網或者移動新經濟，它的風險其實挺大的，為什么說小風險投資，在二級市場做這方面的投資，我們首先要考慮要做專業投資，你必須是這個行業的專家，或者有一個專業的看法，你要懂這個行業，你的知識有多少，你的能力才能夠去把握它的投資機會。所以做移動互聯網的投資，要做專業的投資，要委托專業的投資機構去做投資。另外，還是要堅持分散投資，因為互聯網世界是沒有邊疆的世界，它可能通吃。這個選擇難度是比較大的，然后你要分散投資，做主撥管理，防范這方面的風險。

　　王慶；下面把我們的討論稍微向實體經濟這邊引一引。剛才石總講的，實際上移動互聯網的發展，本身創造了新的經濟，完全是虛擬的，在虛擬層面的互動。但是相當程度的發展要回到一個問題，移動互聯新的技術如何服務實體經濟，就像我們經常問的，包括互聯網金融如何服務實體經濟一樣，在實際中，這個問題想問梁總，剛才石總講的概念，思考問題的方法，在我們做VCPE來講，選擇投資標的來講，畢竟要落地。投資標的來講，如何影響你們的判斷，因為畢竟我們現在的經濟絕大多數還是看得見、摸得著的傳統經濟，這個時候我們做投資的時候，需要特別注意什么？

　　梁雋樟：從我們基金的投資方向看，我們給自己定了幾個大的方向。

　　第一、跟服務傳統實體經濟相關的一類，這個可能跟你們提到的互聯網和移動互聯網對于實體經濟的影響，這個是比較相關的。第二、互動娛樂，這個相對更偏純線上的東西，我們更多的是考慮新興的消費人群在互聯網和移動互聯網時代，他們的需求在哪方面。第三是大數據和云計算。這個為未來移動互聯網的發展打下基礎設施的層面。第一個大的方向，我們會去看，跟傳統行業相比還是有很大的提升空間。根據我們的宏觀經濟和人均的消費水平不斷提高，不同的行業有不同的發展軌跡，有一些行業相對來說可能發展得更靠前一點，涉及的因素比較多，比如盈利的消費能力，監管的因素，這個行業的信息化水平相關。比如上電商會跑到前頭，還有后面的旅游，再往后，相對監管更多一些，像教育、醫療這些領域可能會隨著宏觀環境的變化，會慢慢打開。所以，從我們看的角度，當我們看一個領域，未來潛在被互聯網和移動互聯網改造和效率的提高，空間有多大，另外還有它未來發展的實點，跟我們的基金還是有連線的，我們會綜合考慮這些問題。

　　王慶；我們現在互聯網金融包括移動互聯網是當前大家討論非常熱的話題。這個話題為什么在中國，在此時此刻討論熱烈，這個我也想清楚了，我想問靳總，多大程度上，我們這個討論跟中國經濟的線下相對不發達有關，以至使線上對傳統行業和傳統產業比較容易構成沖擊。為什么在互聯網非常發達的美國，它的影響不是那么大，這個我想聽聽您的看法。

　　靳天珍：多大程度還不好說，但肯定有一定程度上因為我們線下不發達有關的。很難說多大程度，確實不太好說，我覺得有另外一個因素，比如說與我們的經濟里面其他的創新比較少，而像您提到的，主體的特別是資本市場，總體的經濟還是傳統制造業，甚至制造業的上游，確實經濟發展到現在，我們過去的一種習慣的慣性發展的商業模式，受到了壁壘。而在這些新的領域里面，可能相對很多領域里，條件還不具備，而相對來說，隨著智能機的普及，也隨著貸款的增加，我們在移動互聯網可以做的事情還是比較多，還有我們的企業有足夠多的創新能力，比如阿里、比如騰訊，有這些龍頭企業的創新，這個還是各個方面造成的，缺一不可。很多看起來偶然的事情，有它一定的必然性。

　　王慶；石總，你對互聯網理解比較深，而且接觸也比較早，但是畢竟我們做投資來講，純粹的移動互聯網概念的投資標的還是有限的，他們的規模也不大。那作為在實際投資操作中，如果沒有這些投資標的，我們也無法去做更早期的PEVC項目，如果在傳統的領域選擇投資標的，您對移動互聯網的理解，如何幫助你在傳統領域選擇投資標的？

　　石波：確實在國內A股市場談移動互聯網是比較尷尬的事情，因為大部分的移動平臺都是在海外上市的。但是由于這些平臺型的公司滲透到我們各行各業，其實這些生態圈和圈地的時候，你會發現我們正在進入行業入口爭奪戰。有騰訊和阿里，他們互相競賽跑馬圈地，從虛擬世界瓜分物理世界的資產，其實他們看中的是什么，并不是看中的你的土地，也不是你的商場，也不是你的固定資產，而是你的數據資產，它可看中用戶的問題。在這個問題上，我們國內有傳統的公式里面，他們是掌握行業的公式，你重新審視會發現，我們國內很多公式是掌握這個行業的數據資產的，比如它是一個軟件公司或者平臺設計公司，平臺型的公司已經沒有機會了，就兩三家企業他們成為平臺，在國內A股的公司里面，面臨很大的機會是你的行業垂青互聯網，或者你的行業入口是有這個資源和機會的。所以這個方面我們就要看每個行業，我認為在A股更大的機會是在大數據和云計算方面。我們可以從互聯網方面去做服務的，你可以轉型，你轉型就是符合發展方向的，跟互聯網方式的發展規律是比較適合的。所以這是一個方向，云服務這些公司，我不知道公司是可以建構云服務的平臺這個方面做努力。

　　另外一方面，企業有這個數據資產，它掌握行業幾十年的數據資產，它是有價值的，它可以做報銷定制，可以做互聯網金融，互聯網金融業給他們提供比較好的機遇。所以在這個方面的投資機會是比較多的。

　　傳統行業要回避的是受互聯網沖擊的行業，中介組織，有線電視網，他們面臨的沖擊，包括做電視機的公司，他們做終端的公司，他們會面臨去品牌化，他們傳統的品牌也會消失。另外，要回避受互聯網沖擊的行業，蘋果出來的時候，對惠普[微博]和戴爾[微博]的打擊是非常大的，Ipad出來的時候，對戴爾和惠普打擊也是非常大的。另外傳統的行業，要找準自己的商業模式，在移動互聯網里面，你去做OEM，還是做服務，往兩端走，這樣的話，就可以實現轉型。

　　王慶；那我們從討論產業，最后聚焦如何做投資，畢竟我們要討論在二級市場如何賺錢。現在的情況是這樣的，也許移動互聯網這個新的事物對我們這個世界會有很大沖擊，很大改變，甚至創造出未來增長空間非常大的企業。但是好企業，并不必然是好股票。沒落企業也許是成為好的投資標的，像我們以A股市場為例，A股市場有全世界最貴的股票，也有全世界最便宜的股票。盡管創業板非常火爆，但是創業板整體加在一起也就四五千億，也就相當一只大只藍籌股的市值，比如中石化[微博]也就這么規模。

　　所以，畢竟大家選擇，如果投對了創業板，猶如選對一只大牛股，在這樣的市場結構情況下，2014年到底怎么投資，尤其是去年2013年，中國要看滬深三板是全世界倒數二三名的表現，看創業板是全世界一二名的表現，所以我們如何操作，這一點還是請各位講講。

　　靳天珍：我覺得王總提到2013年的市場表現，其實創業板和主板的分歧，也是和全球俄羅斯、印度、巴西的市場跌的。像美國是漲的，和我們兩個板是一樣的，確實說明新的經濟在雨后春筍一樣起來，傳統的產業在往下走。

　　問題是這個時間已經過去了，大概在2013年初的時候，我們覺得確實傳媒，甚至在國內能找到一些新經濟的標的是可以符合我們去投資，但是經過2013年大幅度的差異之后，可能這種差異長期來看，估計還會持續。但是放到今年，我們自己是想，從我們自己投資策略上說，因為華商基金偏產業類，確實我們有一個擔心就是說，我們這些新興產業是不是已經炒過了，估值太高了，或者沒法把商業模式落地，沒法把錢賺到手。我也在思考，可能確實新興產業是一片森林，但是現在是一片小樹苗，我們要不要把一片小樹苗，一片森林的估值買過來，這個是一個問題。所以我覺得特別要強調的是未來的方向我們是堅定看好的，移動互聯網將極大地改變我們的現在和未來，這是你不得不看的，現在現在苦于標的不太好找。所以我們也注意到A股市場作為港股來炒的。去年IPO收得比較緊，新的東西上的比較少，今年新興的沒有那么火熱，或者有一些調整，或者A股的新興產業的供給打開的話，會不會還這樣去做。我們一直對這種二級市場的投資以VC和PE的方式投，保持思考。

　　王慶；最后一點提得很好，這點我想問梁總，從我們做PE、VC的角度講，現在我們創業板相關的上市條件也會降低，總體上來講，中國的IPO制度要從審批向注冊制過渡，甚至到2015年全面推開。還有前不久我們深交所[微博]也提到，上市公司的門檻要降低。從我們做PE、CV的角度來看，未來市場的供給會不會大幅增加。

　　梁雋樟：我們的創新和改進當然是非常期待和歡迎的態度。落實到我們具體的投資上，我們目前還沒有針對這方面的趨勢去做一些特殊的投資布局，因為畢竟我們從投資的階段上來說，還會偏早期，未來上市還是有一些時間。所以我們更多的還是按照我們原來自己去做投資的方法和節奏走，并沒有說我大量投一些我們覺得在國內上市的互聯網企業，但是在投資的時候確實會考慮，至少在短期內，存在一種可能，就是已經在A股上市的公司，相對比較稀缺，作為我們潛在的考慮，這個是會有。當然我們會比較關注未來的政策和這方面的一些變化，就是如果有這樣的機會，我們當然會去跟進。

　　王慶；那我想問石總兩個問題：首先同意剛才靳總對市場的判斷，尤其是新經濟和舊經濟之間可能的轉換。第二，剛才我說了一句話，現在A股市場有世界上最便宜的股票，也有世界上最貴的股票，您怎么看？

　　石波：我覺得要一分為二，我并不覺得現在中國新興經濟的股票估值是全世界最貴的，如果是最貴的話，這些好的公司為什么會跑到海外上市，我們市場的容量還是不夠大，包容性還是不夠。我覺得現在A股公司排得最大還是傳統產業公司。所以我覺得資本市場的結構本身正在發生一些變化，如果指這個市場更加寬容一些，或者對新經濟鼓勵發展新興產業的話，其實資本市場，說泡沫也好，其實這個產業對實體經濟有很大的支撐，吸引更多的人投資，比如互聯網教育和互聯網醫療，這些產業是很稀缺的，目前市場沒有。您說短期有一個泡沫，我覺得也是在國內沒有這么好的公式上市導致的原因。我覺得市場發生的事情都是合理的，如果有退市的標準，或者有做空機制，這些泡沫就會更容易一些。所以我覺得一個方面要放開新股上市的估值標準，也放開IPO。

　　另外一方面，我覺得還是需要一些消除泡沫的措施，比如退市，加大處罰的力度，我覺得它是會被市場所淘汰的。

　　王慶；我們認為影響市場有四個因素，一個是業績，再一個是市場利率。第三是資本市場制度。第四是風險偏好，從業績來講，從經濟增長來講，經濟處在轉型后的下臺階的階段已經相當長時間了，這個因素很大程度被市場當前的價格反應進去，這個無論是好事還是壞消息影響都不大。從資本市場制度來講，我們需要高度關注像從審批制向注冊制轉化，可能對市場的影響，這一點也同意靳總的判斷。這一點，當前新經濟火熱，包括估值很高，部分原因是因為供給不足造成的。隨后向注冊制的轉化，供給層面發生變化，會帶來深刻的影響。第三，風險偏好。應該說現在當前市場參加者風險偏好是比較低的，這可能是影響市場很重要的一個因素。但是隨著我們十八屆三中全會以來提出的一系列的配套的改革措施的逐漸落地，這個風險偏好會提升，這一點我相信會隨著各方面政策形成合力，會開始在市場上顯示出來的。

　　其實，這里面我最想談的是影響市場的另一個因素，我們短期講的利率。過去幾年，大家講A股市場不好，他們講的最多的是無風險利率太高，余額寶[微博]、現金寶6%7%的風險，那誰還去投股票，沒人投股票了。但是我們應該注意到，現在經濟應該發生一些變化，首先政策利率在下行，短期利率在明顯往下走，包括三個月的利率是往下走。

　　第二在實體經濟里面，原來所謂的無風險利率，實際都開始變得有風險了，就是各種理財產品的打破。所以，真正意義上的影響資產價值的無風險利益在往下走，信托理財產品和其他理財產品的打破，盡管短期內可能對市場情緒造成影響，但是對A股市場，對全人類市場是有益的。在中國所有的金融產品中，只有股票作為金融產品沒有剛性對付，其他所有的都有剛性對付。這樣，如果剛性對付打破，無風險利率下降的話，對整個A股市場的影響毫無疑問是非常積極的。我們一方面要像石波總這樣高度關注新經濟以及新經濟的變化，對社會對市場帶來的影響，同時也不要忘了，構成我們資本市場，以及實體經濟可能80%以上的部分就是傳統經濟，而傳統經濟可能是被遺忘。但是有一些條件在發生變化，很可能成為中國2014年的驚喜。

　　所以，給大家算是對資本市場鼓鼓勁，用這樣一個積極的態度結束本環節討論。