深度改革

　　2013年11月閉幕的十八屆三中全會凸顯了政府改革的決心與速度，而經濟領域的改革過程可能跌宕起伏。以市場化為決定性導向的改革是對以往經濟模式中不可持續問題的改革，從追求數量、粗放擴張轉變為追求質量、提高效率。在改革的大環境下進入2014年，多方面的深度改革將會引發經濟的下行調整，市場和投資者都需要有所準備。但我們仍然可以把握改革帶來的結構性機會。可以關注市場化中的增量：新業態、產業融合、放開競爭性環節；技術保護增量：知識產權收益企業，技術、知識密集型企業；三維度的企業并購機會：再入市外資與內資，國企與民企融合；韜光養晦到有所作為：外圍新環境新關系中的增量；供給縮減下的存量產能：過剩行業階段性穩定。

　　經濟增速放緩

　　2014年總需求的三駕馬車均將面臨增速的放緩。投資方面，我們預計2014年投資將再下臺階，投資模式也面臨多方面的轉變。近期制造業投資的結構性回升不具有趨勢意義，未來將繼續調整至投資邊際報酬改善以及投融資體制理順為止；基建投資存在下降的空間，“9號文”進一步抑制了當前基建投資空間；地產投資處在正利率環境以及受短期、中期政策調控影響，存在下降空間。投資模式的轉變將體現在以下方面：政府減少資源的直接配置下的模式轉換；國企改革重資本經營下的擴張理性；財富分配改革背景下，地產長期回歸消費屬性。消費方面，2014年政府減少直接資源配置、完善市場化體系，政治與經濟關系減弱，帶來商務成本的降低與尋租空間的下降。在政經弱化的情況下，消費將繼續下行。進出口方面，我國面臨關稅、準入、政府采購放開、知識產權保護、國企、重構產業鏈等多重壓力，預計2014年出口逐季下滑。

　　中性政策延續，物價輕微下行

　　2014年央行料將繼續維持緊平衡貨幣政策。中性偏緊的貨幣政策有利于中國經濟轉型，金融降杠桿，產能調整、減少資產泡沫破滅帶來的危害。同時，地方政府降杠桿，平臺融資規模受到限制。銀行同業新增量受9號文監管影響將大幅削減。此外，預計美國明年一季度開始退出量化寬松政策，國內經濟面臨下行風險，人民幣升值幅度放緩，外匯占款下滑。據此估計，全年信貸目標或為9.5萬億，信貸余額增速回落至13.2%，融資總額同比下滑。

　　物價方面，預計2014年CPI輕微波動，PPI小幅負增長。2014年我國面臨的成本問題比較突出，勞動力成本、環境與土地承載能力、資源價格改革等導致CPI對需求上升的彈性加大、對需求下降的彈性縮小。預計2014年CPI在2.5%左右。產能過剩制約PPI回升幅度，2013年全年負增長，2014年仍將面臨負增長，全年-0.5%左右。

　　第三部分  2014年A股投資策略：估值受壓下的結構性行情

　　改革帶來結構性機會

　　與往屆相比，十八屆三中全會公報《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》內容廣、規定細。具體改革涉及以下內容：基本經濟制度方面包括非國有參股國有資本投資項目，自然壟斷行業市場化改革，深化國有企業改革；現代市場體系的完善包括水油氣電、交通、電信價改，農村土地改革，設立民營銀行，保護產權；文化創新方面，政府轉為管文化傳統新興融合，國有轉企改制推動兼并重組，非公參與國有影視、文藝改制；社會事業創新上，利息信息化手段擴大教育覆蓋面，建立社會養老服務體系，醫藥衛生改革鼓勵社會辦醫；在城鄉發展一體化建設上，允許承包經營權入股產業化經營，工商資本發展現代種養業，社會資本參與城市基礎實施投資運營；選擇若干地方發展自有貿易園區，到境外投資合作、承攬工程，內陸國際航線鄰國互聯互通，開放經濟新體制；健全自然資源產權制度，社會資本投入環保的市場化機制，加強生態文明建設；改革國防科研生產管理和武器裝備采購機制，民企進入軍品科研生產和維修，實現國防軍隊改革。改革若能落到實處，將涌現大量結構性機會。

　　高利率壓制整體估值

　　2013年，我國經濟不過熱，但是利率水平卻屢創新高。基于以下原因，這一趨勢將在2014年延續下去。其一，政府經濟下行容忍度提升，為了給改革提供空間，抑制房價過快上漲，2014年將繼續維持緊平衡的貨幣政策，我國仍將處于存量資金時代。其二，受銀監會“9號文”影響，銀行同業新增量大幅削減，貨幣供給減少，推高資金價格。其三，金融創新、互聯網金融加速了利率市場化進程，銀行負債端成本上行，為了獲取更高的回報，銀行拋棄低收益的國債、高等級信用債，追逐收益率更高的非標，導致利率水平居高不下。其四，地方政府以GDP為考核的核心指標，投資支出意愿強烈；但是，事權與財權不匹配，地方赤字依賴于土地、平臺貸款。政府維穩預期、剛性兌付、隱性擔保，給予地產低風險保障。同時，地產高景氣度、盈利能力和現金流穩健，愿意支付較高融資成本，對現金流的饑渴使得融資平臺對利率不敏感。這類融資抬高了邊際利率水平，帶動了資金價格的上行。其五，市場一致預期美國明年一季度開始退出量化寬松貨幣政策，人民幣升值幅度放緩，外匯占款下滑。這五個因素導致利率水平高位震蕩，估值水平難以系統性提升，市場不具備趨勢性行情啟動的條件。

　　戰略配置低估值成長股

　　傳統制造業的轉型升級是中國經濟轉型的關鍵，我們看好“傳統+新興”概念，傳統產業具備較低的估值，但有轉化為高成長性行業的可能性。看好“新能源、高端裝備制造、新材料”板塊，具體包括新能源、LED、油服海工、鐵路設備、軍工、稀土。同時，看好傳統消費股景氣筑底回升的機會。當前推薦農業、旅游；明年2季度之后看好白酒、品牌服裝，屆時行業銷售數據與財務報表上的壓力已基本釋放。

　　2012年11月底至今，成長板塊普遍估值大幅提升，網絡服務、計算機應用估值提升接近100%。但，成長板業績增速的改善趨勢平緩，難以消化估值的大幅提升。同時，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》并禁止創業板借殼上市。沒有業績支撐的中小股票明年將面臨真實的壓力，小盤股難以重現今年整體的瘋狂表現，估值的想象力將讓位于真實業績。

　　盡管成長股整體面臨估值回調的壓力，但是在轉型大背景下，新興成長板塊機會長期存在，是值得戰略配置的品種。今年新興成長板塊更多靠估值擴張，明年估值繼續大幅擴張機會不大，業績不達預期的行業有估值下降的風險，需要自下而上精選業績能兌現、有超預期可能的板塊與個股，如智能建筑、金融IC卡、醫療服務、民營醫院、環保。

　　從配置需求角度，推薦“較低估值與較好基本面”的非銀行金融、家電、汽車、裝飾。保險、券商業績反彈顯著。保險定價利率市場化后并未見到大規模的價格戰，若養老產業化政策推進較快，2007年以來持續景氣下滑的保險有望逐漸走出景氣低谷。券商受益于金融創新，長期前景向好。家電、汽車業績持續超預期，估值合理。裝飾根據訂單現狀，預計明年業績增長40%以上，估值僅12x2014PE，估值較低。不看好銀行、地產。2014年銀行業績增長壓力較大，源于互聯網金融導致成本端利率市場化快于預期、資產質量壓力較大、同業監管的影響。地產因政策壓制與基本面轉向。

　　第四部分  2014年私募基金投資策略

　　4.1  傳統策略產品作為核心配置

　　綜合以上，2014年，我國GDP增速將再下臺階，美國量化寬松開始縮減，世界利率料將上行，股票估值受壓，市場缺乏趨勢性行情啟動的條件，但受益于經濟轉型的行業和個股仍然有很強的業績支撐，股市仍將以結構性行情為主。總體而言，我們認為2014年股市的機會大于風險，因此建議以傳統策略產品作為核心配置，把握結構性投資機會。

　　在具體的投資產品選擇上，我們重點從以下四個維度進行量化考察。

　　4.1.1  持續績優產品穿越短周期

　　由于政府對經濟下行的容忍度提高，對于經濟增長更加重質量，輕數量，預計2014年經濟將延續下行趨勢，只有成功穿越牛熊周期的產品才能在確保本金安全的前提下，創造盡可能高的投資回報。因此，我們建議投資者選擇持續績優的產品作為底倉配置。下表列示了近一年、近兩年、近三年的時間段內，風險調整后收益排名均在前40%的15家投顧。

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