來(lái)源：國(guó)金證券

　　選股主導(dǎo)輔助擇時(shí)，收益與風(fēng)險(xiǎn)并重

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)時(shí)代已宣告結(jié)束，下半年市場(chǎng)指數(shù)或?qū)�無(wú)力，窄幅波動(dòng)將會(huì)是大概率事件，不過(guò)受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的行業(yè)板塊依舊不乏投資機(jī)會(huì)。落實(shí)到陽(yáng)光私募的投資上，建議下半年依然維持組合在中等風(fēng)險(xiǎn)水平，把握收益與控制風(fēng)險(xiǎn)并重。具體而言，一方面配置自下而上優(yōu)選個(gè)股、戰(zhàn)略投資消費(fèi)新興產(chǎn)業(yè)的品種，在震蕩波動(dòng)中適度分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果；另一方面加強(qiáng)倉(cāng)位控制、輔助擇時(shí)，適當(dāng)回避中小板創(chuàng)業(yè)板個(gè)股，通過(guò)配置風(fēng)險(xiǎn)水平較低或是貝塔系數(shù)較低的品種，擇機(jī)調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　選股主導(dǎo)，捕捉震蕩中的收益機(jī)會(huì)。未來(lái)盡管市場(chǎng)指數(shù)缺乏上漲動(dòng)力，但是從具體投資機(jī)會(huì)來(lái)看，依然不乏賺錢效應(yīng)。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)周期類行業(yè)的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少，但是優(yōu)秀的新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)類公司受益于持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和消費(fèi)群體的不斷升級(jí)都擁有比較持續(xù)的盈利能力和穿越經(jīng)濟(jì)周期的潛力，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)有望長(zhǎng)期存在，值得戰(zhàn)略配置。而且，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判和相對(duì)確定的個(gè)股投資機(jī)會(huì)的把握中，選擇后者獲取穩(wěn)定持續(xù)收益的可能性更高。因此在未來(lái)震蕩波動(dòng)的大行情下，我們建議投資者可以重點(diǎn)關(guān)注注重自下而上挖掘個(gè)股、同時(shí)偏好新興、消費(fèi)類板塊的朱雀、鼎諾、博頤、淡水泉、尚雅等管理人旗下對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。

　　輔助擇時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)回避中小股票。央行和銀監(jiān)會(huì)之前政策措施的累積效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，并已對(duì)A股市場(chǎng)形成了重挫，未來(lái)半年內(nèi)政府仍將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)于融資總額的把控，因而流動(dòng)性釋放的局面基本不會(huì)出現(xiàn)。而且IPO的重啟疊加限售股解禁也會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一定的沖擊，因此在構(gòu)建陽(yáng)光私募基金組合時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制組合總體倉(cāng)位水平，在以選股為主的同時(shí)，輔以適當(dāng)?shù)膿駮r(shí)操作，即通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整組合中中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、或是低貝塔系數(shù)低相關(guān)性產(chǎn)品的配置比例，來(lái)達(dá)到平衡組合風(fēng)險(xiǎn)水平的目的。反映到具體產(chǎn)品方面，根據(jù)我們對(duì)私募管理人的持續(xù)跟蹤了解，建議關(guān)注尊嘉、星石等管理人旗下產(chǎn)品。

　　當(dāng)然，在通過(guò)控制倉(cāng)位水平平衡風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)適當(dāng)回避中小板、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從目前來(lái)看，業(yè)績(jī)和流動(dòng)性依舊是壓制中小股票表現(xiàn)的決定性因素。隨著7月份中報(bào)披露密集期的到來(lái)，大量中小股票業(yè)績(jī)或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期，實(shí)際盈利增速和當(dāng)前估值水平之間的不匹配必將凸顯。因而，短期內(nèi)投資者可適當(dāng)回避中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格鮮明的基金，增加安全邊際較高、注重價(jià)值投資的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下產(chǎn)品。

　　關(guān)注中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益配比，戰(zhàn)略配置持續(xù)性品種。鑒于中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果良好的產(chǎn)品往往具有良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性，在市場(chǎng)震蕩波動(dòng)中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，因而投資者可將其作為戰(zhàn)略配置品種進(jìn)行持續(xù)投資。通過(guò)我們對(duì)管理人的長(zhǎng)期跟蹤了解，我們發(fā)現(xiàn)部分靈活操作品種由于具備較強(qiáng)的事件敏感性和對(duì)于止損規(guī)則的遵守，因而能夠在較大概率上實(shí)現(xiàn)對(duì)于熱點(diǎn)機(jī)會(huì)的把握和對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的果斷回避；另一類擁有穩(wěn)定持續(xù)投資理念和良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力的品種，通過(guò)對(duì)投資理念的持續(xù)堅(jiān)守同樣也能夠?qū)崿F(xiàn)穿越經(jīng)濟(jì)周期的可能。具體產(chǎn)品方面，建議關(guān)注展博、鼎峰、源樂(lè)晟、精熙等管理人旗下產(chǎn)品。

　　第一部分    宏觀經(jīng)濟(jì)及A股市場(chǎng)分析

　　最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前通過(guò)投資、消費(fèi)、進(jìn)出口所表現(xiàn)出的總需求依舊疲弱，而且這一趨勢(shì)在短期內(nèi)將很難改變。受此影響國(guó)金宏觀小組預(yù)測(cè)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期下滑格局至少要保持到2014年初，對(duì)于2-4季度的GDP增長(zhǎng)預(yù)期分別為7.6%、7.3%、7%。

　　具體來(lái)看，投資方面，今年1-5月的投資累計(jì)增速下滑至20.4%，其中基建投資盡管持平，但是考慮到近期表外融資規(guī)范的進(jìn)一步提升對(duì)基建投資資金來(lái)源的約束，未來(lái)基建投資增速下行壓力仍然存在。而地產(chǎn)投資下滑拐點(diǎn)也已到來(lái)，新開(kāi)工增速回落、銷售增速下滑、資金來(lái)源下滑等均顯示短期地產(chǎn)投資增速下滑趨勢(shì)已經(jīng)形成。另外，制造業(yè)投資增速趨勢(shì)性下滑也遠(yuǎn)未終結(jié)。消費(fèi)方面，增速同樣低位徘徊，不論是建筑裝潢、家具等地產(chǎn)鏈條，還是汽車、石油制品均出現(xiàn)增速下滑，我們繼續(xù)維持全年消費(fèi)增速低位波動(dòng)的預(yù)判。與此同時(shí)，5月份受主要貿(mào)易對(duì)象需求低迷以及人民幣升值的影響，出口數(shù)據(jù)大幅回落；進(jìn)口方面受相對(duì)疲弱的內(nèi)需格局影響，增速也出現(xiàn)了大幅滑落。

圖表1：GDP同比預(yù)測(cè)		圖表2：GDP環(huán)比預(yù)測(cè)
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　　流動(dòng)性方面，雖然說(shuō)危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，但是真正的放松還不可預(yù)期，5月份社會(huì)融資總額僅增長(zhǎng)1.2萬(wàn)億，較上月少增5600億，繼續(xù)呈現(xiàn)收縮之勢(shì)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也連續(xù)四個(gè)月環(huán)比下滑。M2增長(zhǎng)15.8%、M1增長(zhǎng)11.3%，較上月下滑0.3、0.6個(gè)百分點(diǎn)，前四個(gè)月貨幣增速較快的趨勢(shì)基本終結(jié)。從外因上看，境外資本由年初大規(guī)模流入轉(zhuǎn)為放緩并將持續(xù)；從內(nèi)因上看，金融穩(wěn)定的要求，對(duì)表外融資、套利融資、地方政府融資全面監(jiān)管的約束，均預(yù)示未來(lái)3、4季度流動(dòng)性依然會(huì)不佳。

圖表3：各季度流動(dòng)性情況

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　　總體來(lái)說(shuō)，在人口紅利結(jié)束、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)高企等多重約束的作用下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)時(shí)代已宣告結(jié)束。而且新一屆政府的調(diào)控思路明顯與上屆政府不同，上屆政府強(qiáng)調(diào)“保”、“刺激”，而本屆政府更強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮更足，地產(chǎn)國(guó)五條、銀監(jiān)8號(hào)文的出臺(tái)都充分印證了這一點(diǎn)。因而，在缺乏政府大力刺激的背景下，下半年經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)慢速下滑格局。

　　A股市場(chǎng)方面，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、政策背景下，市場(chǎng)指數(shù)將很難出現(xiàn)持續(xù)的趨勢(shì)機(jī)會(huì)，而且傳統(tǒng)周期類行業(yè)的波動(dòng)空間越來(lái)越窄，未來(lái)操作難度也將越來(lái)越大。面對(duì)這一新的局勢(shì)，在策略上也應(yīng)尋求新的應(yīng)對(duì)方法，過(guò)去以周期作為進(jìn)攻的“矛”、消費(fèi)新興作為防守的“盾”，自上而下在兩大板塊中進(jìn)行輪動(dòng)的方式將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。就未來(lái)形勢(shì)而言，新興消費(fèi)類股票在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下將是值得戰(zhàn)略配置的品種，可將其作為基礎(chǔ)配置，現(xiàn)金作為擇時(shí)的倉(cāng)位調(diào)整工具，將自下而上選股與倉(cāng)位控制相結(jié)合。就短期而言，考慮到國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性收緊、IPO重啟和限售股解禁、以及中小股票面臨中報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期等壓力，可適當(dāng)降低倉(cāng)位水平，以實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

　　具體板塊方面，可繼續(xù)在TMT(文化傳媒、消費(fèi)電子)、醫(yī)藥、裝飾園林、環(huán)保、油氣設(shè)備等已得到認(rèn)可的商業(yè)模式或行業(yè)趨勢(shì)中自下而上篩選投資標(biāo)的。對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板股票，考慮到中報(bào)披露期其盈利低于預(yù)期的可能，應(yīng)進(jìn)行回避。

　　第二部分  選股主導(dǎo)輔助擇時(shí)，收益與風(fēng)險(xiǎn)并重——下半年陽(yáng)光私募基金投資策略

　　基于前文對(duì)于宏觀環(huán)境和A股市場(chǎng)的分析，下半年在經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性不足、缺乏政策刺激的背景下，市場(chǎng)指數(shù)或?qū)�無(wú)力，窄幅波動(dòng)將會(huì)是大概率事件。不過(guò)在總體平平缺乏亮點(diǎn)的表面下，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的行業(yè)板塊依舊不乏投資機(jī)會(huì)。因此，落實(shí)到陽(yáng)光私募的投資上，建議下半年依然維持組合在中等風(fēng)險(xiǎn)水平，做好把握收益與控制風(fēng)險(xiǎn)并重。具體而言，一方面配置自下而上優(yōu)選個(gè)股、戰(zhàn)略投資消費(fèi)新興產(chǎn)業(yè)的品種，在震蕩波動(dòng)中適度分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果；另一方面加強(qiáng)倉(cāng)位控制、輔助擇時(shí)，適當(dāng)回避中小板創(chuàng)業(yè)板個(gè)股，通過(guò)配置風(fēng)險(xiǎn)水平較低或是貝塔系數(shù)較低的品種，擇機(jī)調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　選股主導(dǎo)，捕捉震蕩中的收益機(jī)會(huì)

　　2012年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利增長(zhǎng)均呈現(xiàn)出低速、平穩(wěn)特征，整體經(jīng)濟(jì)周期弱化，企業(yè)盈利彈性降低，未來(lái)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。而且由于新一屆政府面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮更加充分，因而出臺(tái)較強(qiáng)的刺激措施概率很低。由此推斷，2013年下半年經(jīng)濟(jì)將延續(xù)慢速下滑格局，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策背景下，大盤趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)行情尚不可期，窄幅波動(dòng)仍將會(huì)是主流。

　　不過(guò)，盡管市場(chǎng)指數(shù)缺乏上漲動(dòng)力，但是從具體投資機(jī)會(huì)來(lái)看，依然不乏賺錢效應(yīng)。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)周期類行業(yè)的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少，但是優(yōu)秀的新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)類公司受益于持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和消費(fèi)群體的不斷升級(jí)都擁有比較持續(xù)的盈利能力和穿越經(jīng)濟(jì)周期的潛力，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)有望長(zhǎng)期存在，值得戰(zhàn)略配置。其中，受政策引導(dǎo)和網(wǎng)絡(luò)、電子等技術(shù)所推動(dòng)的文化產(chǎn)業(yè)鏈、在人口老齡化日益加劇的背景下具備中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)潛力的醫(yī)藥行業(yè)、裝飾園林中的龍頭企業(yè)、以及“美麗中國(guó)”主題下的環(huán)保企業(yè)等等都具備良好的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　而且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在震蕩波動(dòng)中，選股與擇時(shí)相比，前者往往效果較佳。我們選取截止5月成立滿兩年的613只非結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募基金，將其按照選股能力和擇時(shí)能力(利用T-M模型檢驗(yàn))進(jìn)行區(qū)分(其中351只僅具備選股能力，93只僅具備擇時(shí)能力)。隨后將截止5月31日最近兩年的時(shí)間段按照走勢(shì)特征進(jìn)行劃分，選取其中震蕩波動(dòng)階段分別計(jì)算僅具備選股能力和僅具備擇時(shí)能力的品種各階段的平均收益。結(jié)果顯示，僅具備選股能力的產(chǎn)品各震蕩波動(dòng)階段的平均收益都要明顯優(yōu)于僅具備擇時(shí)能力的品種，并且好于全部同業(yè)平均水平。

圖表4：截取的震蕩波動(dòng)階段		圖表5：震蕩階段選股、擇時(shí)收益比較
			產(chǎn)品 數(shù)量	2011年 6月	2011年 8月	2012年8月-2012年11月	2013年 3月
		僅具備選股能力品種	351	1.08%	-0.98%	-4.62%	-1.40%
		僅具備擇時(shí)能力品種	92	-1.04%	-2%	-6.05%	-2.89%
		非結(jié)構(gòu)化 陽(yáng)光私募平均	613	0.31%	-1.47%	-5.08%	-1.84%
		滬深300指數(shù)		1.42%	-4.22%	-8.28%	-6.67%
		注：選股能力、擇時(shí)能力均采用截止2013年5月近兩年月度收益率根據(jù)T-M模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。
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　　可見(jiàn)，在對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)判和相對(duì)確定的個(gè)股投資機(jī)會(huì)的把握中，選擇后者獲取穩(wěn)定持續(xù)收益的可能性更高。因此在未來(lái)震蕩波動(dòng)的大行情下，我們建議投資者可以重點(diǎn)關(guān)注注重自下而上挖掘個(gè)股、同時(shí)偏好新興、消費(fèi)類板塊的品種，具體可以關(guān)注朱雀、鼎諾、博頤、淡水泉、尚雅等管理人旗下產(chǎn)品。

　　朱雀：公司注重個(gè)股的選擇，在所覆蓋領(lǐng)域中挖掘投資機(jī)遇，選擇優(yōu)勢(shì)公司分享長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)。總體投資風(fēng)格定位保守、專注、思變，強(qiáng)調(diào)既要挖掘投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，也要注意有所取舍。除此之外，朱雀比較強(qiáng)調(diào)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，任何內(nèi)在價(jià)值的挖掘都是在執(zhí)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下進(jìn)行的，實(shí)際運(yùn)作結(jié)果也確實(shí)印證了這一點(diǎn)，公司旗下產(chǎn)品收益表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，在震蕩波動(dòng)中踐行穩(wěn)健的操作風(fēng)格確實(shí)取得了不錯(cuò)的效果。另外，公司投研團(tuán)隊(duì)實(shí)力較強(qiáng)，核心成員均有多年證券投資研究經(jīng)驗(yàn)。

　　鼎諾：公司重視價(jià)值投資，以自下而上挖掘上市公司成長(zhǎng)價(jià)值并長(zhǎng)期持有作為核心投資理念。實(shí)際運(yùn)作中，鼎諾也貫徹了這一理念，與擇時(shí)操作相比，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)于個(gè)股的選擇，在核心股票組合的構(gòu)建上，公司強(qiáng)調(diào)基本面研究，致力于尋找公司質(zhì)地優(yōu)良、成長(zhǎng)空間較大的優(yōu)勢(shì)股票，以分享其業(yè)績(jī)上升帶來(lái)的回報(bào)。在投資組合配置中，不論是行業(yè)還是個(gè)股投資方面涉足范圍均較廣，但對(duì)于核心領(lǐng)域投資相對(duì)集中，優(yōu)選個(gè)股集中投資特征鮮明。當(dāng)然，在自下而上選股的同時(shí)，公司也會(huì)結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行一定的階段操作。

　　博頤：公司堅(jiān)持在基本面研究驅(qū)動(dòng)投資的基礎(chǔ)上進(jìn)行組合管理，以追求收益/損失的最優(yōu)化。目前旗下產(chǎn)品均采用完全復(fù)制策略，與短期投資機(jī)會(huì)相比，更重視對(duì)于具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值的行業(yè)個(gè)股的把握，因而持股期限往往較長(zhǎng)。盡管投研團(tuán)隊(duì)規(guī)模較小，但是對(duì)于所投資標(biāo)的依然主要依靠自主研究，偏好消費(fèi)、醫(yī)藥等成長(zhǎng)性較好的行業(yè)。在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，博頤引入了股指期貨空頭頭寸，特別是當(dāng)前在對(duì)后市相對(duì)謹(jǐn)慎的判斷下，通過(guò)股指期貨空頭降低了組合的凈倉(cāng)位水平。

　　淡水泉：公司實(shí)行投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制，強(qiáng)調(diào)研究項(xiàng)目和投資策略的共享。在投資過(guò)程中，淡水泉注重基本面的研究、崇尚中長(zhǎng)期價(jià)值投資，集中精力挖掘被市場(chǎng)忽略但又具有良好基本面支撐的個(gè)股投資機(jī)會(huì)，始終堅(jiān)持奉行“逆向投資”策略。旗下產(chǎn)品操作風(fēng)格總體比較積極，但具備良好的個(gè)股選擇能力，從而保證了其能夠保持良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性。公司采用核心成員共同持股的方式，即管理層擁有主要股權(quán)，所有員工都有機(jī)會(huì)參與公司收益分配和股權(quán)安排，增強(qiáng)了整個(gè)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

　　尚雅：公司倡導(dǎo)價(jià)值投資、品質(zhì)投資、長(zhǎng)期投資、科學(xué)投資的理念，積極關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及政策支持下的戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過(guò)配置相關(guān)產(chǎn)業(yè)背景的研究人員，對(duì)其中細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行獨(dú)立深入的分析，把握新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的板塊輪動(dòng)行情。在經(jīng)歷了前些年幾次較大的凈值波動(dòng)之后，尚雅投資加強(qiáng)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，在公司內(nèi)部推行“全員風(fēng)控”，在研究部、金融工程部、交易部、銷售部、客戶部分別設(shè)立了風(fēng)控崗位，每個(gè)部門的風(fēng)控員一旦在自己的范疇內(nèi)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都要第一時(shí)間提交風(fēng)控報(bào)告。在凈值管理上，也設(shè)置了強(qiáng)制的風(fēng)控線。

　　輔助擇時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)回避中小股票

　　2013年下半年，投資者在各種擾動(dòng)中挖掘優(yōu)勢(shì)個(gè)股的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分考慮背后的風(fēng)險(xiǎn)。央行和銀監(jiān)會(huì)之前政策措施的累積效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，并已對(duì)A股市場(chǎng)形成了重挫，未來(lái)半年內(nèi)政府仍將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)于融資總額的把控，因而流動(dòng)性釋放的局面基本不會(huì)出現(xiàn)。而且IPO的重啟疊加限售股解禁也會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一定的沖擊，因此在構(gòu)建陽(yáng)光私募基金組合時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制組合總體倉(cāng)位水平，在以選股為主的同時(shí)，輔以適當(dāng)?shù)膿駮r(shí)操作，即通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整組合中中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、或是低貝塔系數(shù)低相關(guān)性產(chǎn)品的配置比例，來(lái)達(dá)到平衡組合風(fēng)險(xiǎn)水平的目的。

　　從直觀角度來(lái)看，搭配風(fēng)險(xiǎn)水平較低的品種，可以直接降低組合風(fēng)險(xiǎn)，但是除此之外，通過(guò)投資低貝塔低相關(guān)性的產(chǎn)品也可以很好的實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。我們利用截止5月近兩年的月度收益率數(shù)據(jù)計(jì)算出全部613只非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的貝塔系數(shù)和與滬深300的相關(guān)系數(shù)并按從低到高排列，分別按照貝塔系數(shù)和相關(guān)系數(shù)的排名先后順序分為5個(gè)區(qū)間，如圖表6、7所示，基本呈現(xiàn)排名靠前的品種收益波動(dòng)和下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，隨著貝塔系數(shù)和相關(guān)系數(shù)的增加，業(yè)績(jī)波動(dòng)和下行風(fēng)險(xiǎn)逐漸遞增的特點(diǎn)。

圖表6：各區(qū)間平均標(biāo)準(zhǔn)差		圖表7：各區(qū)間平均下行風(fēng)險(xiǎn)
來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　因此，投資者可以在投資選股能力較強(qiáng)的私募產(chǎn)品的同時(shí)，配置一些風(fēng)險(xiǎn)水平較低或是貝塔系數(shù)、相關(guān)系數(shù)較低的品種，通過(guò)調(diào)整之間的配置比例實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)倉(cāng)位控制的效果。其中，在低貝塔低相關(guān)性的品種中，市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品最為典型，該類品種通過(guò)對(duì)沖操作降低產(chǎn)品貝塔值，以期達(dá)到最大限度規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果。反映到具體產(chǎn)品方面，根據(jù)我們對(duì)私募管理人的持續(xù)跟蹤了解，建議關(guān)注尊嘉、星石等管理人旗下產(chǎn)品。

　　尊嘉：尊嘉資產(chǎn)在量化投資領(lǐng)域具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以數(shù)量化投資為主要發(fā)展方向，采用多空交易手段進(jìn)行組合管理。投研團(tuán)隊(duì)規(guī)模適中，核心成員擁有多年公募基金投資管理經(jīng)驗(yàn)，而且均有金融工程背景，在量化投資方面優(yōu)勢(shì)明顯。旗下以低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益見(jiàn)長(zhǎng)的市場(chǎng)中性策略品種尊嘉ALPHA和尊嘉ALPHA1號(hào)，運(yùn)用量化手段有效的降低了與市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制均較好，比較契合當(dāng)前震蕩波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境。

　　星石：公司奉行長(zhǎng)期價(jià)值投資，相較同業(yè)在投資操作上具備鮮明的買入持有特征，其股票投資部分的換手率明顯低于同業(yè)平均水平。公司始終堅(jiān)持穩(wěn)健的投資風(fēng)格，絕大多數(shù)時(shí)間股票配置比例都維持在較低水平，用以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，僅在個(gè)別趨勢(shì)性明朗的階段才會(huì)增加股票投資比例。也正因?yàn)榇耍�在前期寬幅震蕩中，公司旗下產(chǎn)品總體實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的收益。

　　當(dāng)然，在通過(guò)控制倉(cāng)位水平平衡風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)適當(dāng)回避中小板、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從目前來(lái)看，業(yè)績(jī)和流動(dòng)性依舊是壓制中小股票表現(xiàn)的決定性因素。隨著7月份中報(bào)披露密集期的到來(lái)，大量中小股票業(yè)績(jī)或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期，實(shí)際盈利增速和當(dāng)前估值水平之間的不匹配必將凸顯。而且前面提到，催生中小盤股泡沫的流動(dòng)性寬松的頂峰也已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)未來(lái)中小板、創(chuàng)業(yè)板回調(diào)不可避免。因而，在陽(yáng)光私募基金投資組合構(gòu)建時(shí)，短期內(nèi)投資者可適當(dāng)回避中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格鮮明的基金，增加安全邊際較高、注重價(jià)值投資的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下產(chǎn)品。

　　理成：比較重視自身投資理念、操作風(fēng)格的持續(xù)性。公司始終遵循長(zhǎng)期基本面驅(qū)動(dòng)的價(jià)值投資理念，同時(shí)適當(dāng)關(guān)注市場(chǎng)的短期博弈機(jī)會(huì)，公司管理風(fēng)格主動(dòng)進(jìn)取，操作風(fēng)格適度積極，在把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型脈絡(luò)的基礎(chǔ)上靈活配置。遵從嚴(yán)格的基本面驅(qū)動(dòng)投資原則，主動(dòng)選擇具有良好基本面支撐、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)向好的行業(yè)、股票進(jìn)行價(jià)值投資。倡導(dǎo)用產(chǎn)業(yè)角度看問(wèn)題，投資自己熟悉的領(lǐng)域，不太追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，較少集中配置。

　　涌峰：公司投研團(tuán)隊(duì)實(shí)力較強(qiáng)，重視對(duì)于企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)能力和規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在投資過(guò)程中，涌峰崇尚價(jià)值投資，關(guān)注個(gè)股錯(cuò)誤定價(jià)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，在選股時(shí)，首先看中的是公司的質(zhì)量，而不是一味的追求高增長(zhǎng)的“故事”。公司專門設(shè)立了禁投黑名單，將有過(guò)財(cái)務(wù)造假、銷售不實(shí)等劣跡的公司，以及未來(lái)有這種可能的公司歸納在內(nèi)，禁止投資，實(shí)現(xiàn)規(guī)避部分風(fēng)險(xiǎn)。也正因?yàn)榇耍�旗下產(chǎn)品中國(guó)龍系列中長(zhǎng)期表現(xiàn)出良好的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

　　關(guān)注中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益配比，戰(zhàn)略配置持續(xù)性品種

　　鑒于中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果良好的產(chǎn)品往往具有良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性，在市場(chǎng)震蕩波動(dòng)中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，因而投資者可將其作為戰(zhàn)略配置品種進(jìn)行持續(xù)投資。通過(guò)我們對(duì)管理人的長(zhǎng)期跟蹤了解，我們發(fā)現(xiàn)良好的中長(zhǎng)期投資效果往往可以通過(guò)多種途徑實(shí)現(xiàn)。部分靈活操作品種由于具備較強(qiáng)的事件敏感性和對(duì)于止損規(guī)則的遵守，因而能夠在較大概率上實(shí)現(xiàn)對(duì)于熱點(diǎn)機(jī)會(huì)的把握和對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的果斷回避；另一類擁有穩(wěn)定持續(xù)投資理念和良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力的品種，通過(guò)對(duì)投資理念的持續(xù)堅(jiān)守同樣也能夠?qū)崿F(xiàn)穿越經(jīng)濟(jì)周期的可能。具體產(chǎn)品方面，建議關(guān)注展博、鼎峰、源樂(lè)晟、精熙等管理人旗下產(chǎn)品。

　　展博：公司靈活投資、主動(dòng)擇時(shí)，整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)在實(shí)際投資中對(duì)市場(chǎng)的敏感性較高，依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期和基本面的變化判斷市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)，選擇契合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的標(biāo)的靈活投資。實(shí)際運(yùn)作中，展博更多關(guān)注短期投資機(jī)會(huì)，高頻交易把握股價(jià)波動(dòng)，并根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格的變化調(diào)整自己的投資側(cè)重點(diǎn)，積極參與事件驅(qū)動(dòng)型的主題投資機(jī)會(huì)。對(duì)于這種靈活風(fēng)格所伴隨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司主要通過(guò)倉(cāng)位和止損來(lái)進(jìn)行控制。

　　鼎鋒：公司基礎(chǔ)實(shí)力比較扎實(shí)，核心成員具有投資銀行和產(chǎn)業(yè)投資背景，投研經(jīng)驗(yàn)比較豐富，而且注重對(duì)于研究員的投入與培養(yǎng)，建立了良好的激勵(lì)機(jī)制。公司主張自主研究與賣方研究相結(jié)合，注重與上市公司或是同業(yè)基金進(jìn)行溝通交流。所管理的產(chǎn)品投資標(biāo)的主要來(lái)自于核心股票池，僅根據(jù)具體投資經(jīng)理的風(fēng)格差異而略有不同。公司堅(jiān)持以價(jià)值投資為核心，適當(dāng)參與主題投資機(jī)會(huì)，能夠應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化進(jìn)行策略的靈活調(diào)整。而良好的選股能力和擇時(shí)能力成就了其靈活風(fēng)格在實(shí)際運(yùn)作中的有效性。

　　源樂(lè)晟：公司堅(jiān)持做絕對(duì)回報(bào)追求者、價(jià)值挖掘者、趨勢(shì)跟隨者、風(fēng)險(xiǎn)控制者。實(shí)行賬戶經(jīng)理負(fù)責(zé)制的管理模式，采取自上而下的行業(yè)配置和自下至上的股票選擇相結(jié)合的方式進(jìn)行投資，但更加重視對(duì)于個(gè)股的選擇，重點(diǎn)標(biāo)的投資相對(duì)集中。與此同時(shí)也非常重視對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，通過(guò)相應(yīng)的止損機(jī)制達(dá)到控制下行風(fēng)險(xiǎn)的目的，從而保障了產(chǎn)品業(yè)績(jī)的持續(xù)性，旗下產(chǎn)品成功穿越短周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

　　精熙：公司始終堅(jiān)持其靈活的操作風(fēng)格，不論是資產(chǎn)配置還是個(gè)股選擇都強(qiáng)調(diào)具體問(wèn)題具體分析，根據(jù)具體市場(chǎng)情況并結(jié)合自身的特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行操作決策，比較注重選股與選時(shí)的結(jié)合。具體股票資產(chǎn)的配置方面，精熙堅(jiān)持從宏觀面、政策面、資金面和基本面等四個(gè)角度進(jìn)行綜合分析，靈活擇機(jī)配置股票資產(chǎn)，投資組合持股比較分散。公司主張不同投資經(jīng)理之間投資風(fēng)格的差異化，因而并不在產(chǎn)品之間采用完全復(fù)制策略。

第三部分    陽(yáng)光私募投顧池及基金組合推薦

　　依據(jù)前文對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境及私募基金投資策略的分析，同時(shí)結(jié)合我們對(duì)管理人的跟蹤了解，建議2013年三季度可重點(diǎn)關(guān)注的管理人如下：

　　基于市場(chǎng)環(huán)境及私募基金投資策略的分析，2013年三季度組合風(fēng)格應(yīng)以穩(wěn)健為先，我們建立三季度陽(yáng)光私募積極型和穩(wěn)健型投資組合如下：