海通證券金融產品分析師 羅震

　　2013上半年私募產品業績回顧：方向性策略全面領跑：從各類策略的對比來看，股票多頭策略、宏觀策略與管理期貨上半年表現最佳，平均收益率均在10%以 上，股票多空策略也表現不錯，平均收益率在10%左右。相對價值套利策略以4%左右的業績落后較多，業績最低的是債券策略產品。在股票市場呈現結構性趨勢 性行情的背景下，方向性策略明顯優于非方向性策略，涉足權益市場產品明顯優于債券策略產品。從陽光私募與券商的比較來看，無論在組合基金、股票多頭策略， 還是在相對價值套利策略上，陽光私募全部戰勝券商產品，僅有債券策略領域，券商跑贏私募。

　　2013下半年私募產品投資策略：均衡配置，攻守兼備：我們建議下半年私募產品組合配置可以適當提升低風險策略配置比重，達到分散風險、攻守兼備的效果， 即股票多頭策略、債券策略、相對價值套利策略均衡配置，同時適當配置宏觀策略作為補充。在產品選擇上，股票多頭策略產品，建議優先考慮陽光私募產品，并精 選長期業績良好、擅長震蕩市以及成長股投資的產品。股票多空策略產品，業績持續穩定優秀的產品還有待觀察，暫不納入組合。宏觀策略與管理期貨私募產品，建 議選擇風控能力強，具備一定資產管理規模，且公司團隊實力較強并對宏觀產品重視程度高的產品。相對價值套利產品，應首要關注收益的穩定性，其次才是收益水 平的高低。債券策略產品，可首先考慮券商產品，風格偏進取產品可作為關注的重點。

　　推薦組合：通過對產品歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦以下私募產品組合：股票多頭策略中的展博1期、景林豐收、世誠揚子2號、光 大陽光、東方紅4號，相對價值套利策略的君享量化、尊嘉阿爾法，債券策略的光大陽光5號、金麒麟1號、鵬揚3期，以及宏觀策略的泓湖重域。

　　1.  

　　2013上半年私募產品業績回顧：方向性策略全面領跑

　　今年上半年(截止5.31)在股票市場結構性牛市、債券市場強勁上揚的背景下，各類陽光私募、券商產品整體均取得正收益率。從各類產品的收益率排名來看，私募TOT產品一馬當先，取得14.51%的出色業績，其后依次是股票多頭策略私募產品、宏觀策略與管理期貨私募產品、股票多空私募產品、股混型券商產品，分別獲得11.39%、11.31%、10%、9.39%的收益率，券商FOF產品是權益類方向性策略中業績最低的，收益率僅為6.63%，最后依次是相對價值套利私募產品、債券型券商產品、相對價值套利券商產品、債券策略私募產品，上半年平均收益率落在3.73-4.54%區間內。

　　從各類策略的對比來看，股票多頭策略、宏觀策略與管理期貨上半年表現最佳，平均收益率均在10%以上，明顯跑贏滬深300指數，股票多空策略也表現不錯，平均收益率在10%左右。相對價值套利策略以4%左右的業績落后較多，業績最低的是債券策略產品。在股票市場呈現結構性趨勢性行情的背景下，方向性策略明顯優于非方向性策略，涉足權益市場產品明顯優于債券策略產品。

　　從陽光私募與券商的比較來看，無論在組合基金、股票多頭策略，還是在相對價值套利策略上，陽光私募全部戰勝券商產品，僅有債券策略領域，券商跑贏私募。由此表明，在權益類市場上，陽光私募的優勢非常明顯。

　　表1  今年以來(截止5.31)各類私募與券商產品的業績比較(%)(由高到低排序)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：各產品業績統計的起止日期會略有不同。

　　2.  2013下半年私募產品投資策略：均衡配置，攻守兼備

　　2.1.  2013下半年私募產品組合配置策略

　　我們判斷下半年股票市場指數震蕩背景下板塊分化可能延續，但投資機會弱于上半年，而債券市場在基本面利多因素支撐下，機會與風險并存。落實到私募產品的組合配置上，我們認為下半年組合配置可以適當提升低風險策略配置比重，做到分散風險、攻守兼備：

　　股票多頭策略產品：鑒于下半年股票市場不具備趨勢性的大機會，股票多頭策略產品不應成為組合中的主力品種，但考慮到符合經濟轉型的成長股將延續強勢，股市結構性機會并未消失，因此股票多頭策略產品仍有配置價值。

　　股票多空策略產品：由于股票多空策略產品可統計的產品不多，且絕大多數歷史業績很短，真實投資能力仍需觀察，因此建議暫不納入組合。

　　宏觀策略與管理期貨產品：由于該類產品與股市、債市相關度不大，而收益率又有相當的吸引力，納入組合可起到分散風險、提升收益的作用。不過宏觀策略產品數量仍較少，且規模普遍不大，還需更長時間的考察，因此不建議重點配置。

　　相對價值套利產品：由于其波動小、收益穩健的屬性，在下半年股市不具備趨勢性機會時，具備較高的配置價值，可有效熨平組合波動，充當組合收益率穩定器的角色。

　　債券策略產品：下半年債券市場投資機會依然存在，因此，債券策略產品應在組合中占一席之地。但在持續兩年的債券牛市行情之后，債市的獲利空間可能有所減弱，因此，債券策略產品配置比例也不應占主導地位。

　　總體而言，我們建議股票多頭策略、債券策略、相對價值套利策略均衡配置，同時適當配置宏觀策略作為補充。

　　2.2. 

　　2013下半年各類私募產品選擇

　　(1)股票多頭策略產品

　　股票多頭策略產品中，建議優先考慮陽光私募產品，主要原因在于：從過去幾年數據來看，陽光私募的歷史業績多數時間優于券商，在強大的激勵機制優勢以及優秀人才集聚效應下，陽光私募在股票領域的整體投資能力要好于券商資管。

　　下半年股票市場有望延續結構性行情，符合經濟轉型方向的成長股依然是投資主線，基于此預期，我們認為，從市場趨勢的角度，風格偏穩健，擅長震蕩市與下跌市的私募更符合下半年的市場環境；從市場風格角度，偏好成長股投資，或成長股價值股兼顧的私募產品，將更有可能在下半年取得較好業績。

　　我們將從以下幾方面優選符合下半年市場環境的私募產品。首先，借助海通私募評級體系考察私募產品的長期業績績效，篩選出長期風險收益配比排名前列的產品，這些產品經歷過長期市場的考驗，呈現出高于平均水平的投資管理能力；其次，借助海通私募漲跌市風格箱與成長價值風格箱，評估私募在沒有趨勢性行情的市場中的投資能力，以及是否擅長成長股投資；最后，在上述量化評估的基礎上，考察投資經理的從業經歷、投資風格、業績差異等，以及該私募公司的公司治理、發展戰略、投研體系、團隊實力等，由此全面衡量私募產品未來業績的延續性。基于上述理念，以下三只產品值得重點關注。

　　展博1期：展博1期為私募中業績最為優異的產品之一，被評為海通私募五星評級。產品凈值呈現低回撤高收益的完美走勢。投資經理陳鋒選時能力強，對市場趨勢判斷有獨到的眼光，風險控制異常出色。在震蕩市與下跌市中業績優異，長期業績排名前列。

　　景林豐收：景林豐收長期業績優異，亦為海通私募五星評級產品。投資經理選股能力強，偏好成長股投資，震蕩市中能取得較好業績。景林投資公司實力雄厚，海內外資產管理規模排名同行前列，投研團隊規模較大，且團隊成員普遍經驗豐富。

　　世誠揚子2號：世誠揚子2號近幾年業績突出，在良好風控的前提下，擅長深度挖掘成長股的投資機會。世誠投資規模不大，但成立時間已長達5年多，投資經理陳家琳此前來自海富通基金公司，歷經多輪牛熊周期，投資經驗豐富。

　　表2  股票多頭策略私募產品的量化篩選結果

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：1、私募評級依據截止2013.3.31的過去三年業績數據計算得出；

　　2、漲跌市風格箱、成長價值風格箱數據依據截止2013.5.31的過去二年的業績數據計算得出。

　　對于券商股混型產品，我們也將基于與陽光私募產品同樣的篩選理念。首先，根據過去三年的風險收益指標，綜合篩選長期風險收益配比較好的產品；其次，借助過去2年中成長風格市場環境下的產品業績表現，評估券商產品對于成長股的投資能力；最后，通過券商資管綜合實力、人員流動性、投資經理資歷等信息，對券商產品的“軟實力”進行定性評估。基于上述理念，光大陽光、浙商匯金1號最值得關注。

　　光大陽光：光大資管是業內最早發行產品的券商資管，發展歷史長，團隊實力較強，光大資管現已獨立為子公司，更添激勵機制優勢。該產品是光大資管第一只產品，長期業績較好。現任投資經理吳亮在光大資管長期從事投資工作，擁有3年多資管產品投資經驗。盡管該產品倉位基本在5-6成，但依靠出色的選股，超額收益明顯。

　　東方紅4號：東方資管起步較早，資產規模排名前列，現同樣以獨立子公司形式開展業務。公司在權益類產品上實力較強，且團隊非常穩定。該產品由東方資管總經理陳光明管理，過去三年在股混型產品中業績排名第一。陳光明以選股為主，憑借對醫藥、消費板塊的深度挖掘，在過去二年的成長風格市場中都能業績均表現不俗。

　　表3  券商股混型產品的量化指標篩選結果

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　(2)股票多空私募產品

　　股票多空策略存在一定的凈風險頭寸，且不排除會利用股指期貨進行杠桿操作，因此該類產品可能存在較大業績波動。同時由于雙向操作，因此與股市相關性也被降低。

　　對于股票多空策略產品，目前主要是陽光私募涉足其中，券商產品僅有一只國信鴻道對沖1號采用此類策略，不過該產品的投資顧問仍是私募公司鴻道投資，因此該產品實際上也由私募管理。由于股票多空策略產品只需在傳統股票多頭策略中加入股指期貨頭寸既可，轉型門檻較低，因此，此類產品數量可能并不少，但由于產品轉型的信息未必公開，而那些成立伊始就采用股票多空策略的產品多數為有限合伙形式，凈值披露較少，且披露信息的可靠性難以驗證，因此此類策略產品較難統計，能明確其策略并有完整凈值公布的產品較少，且絕大多數歷史業績較短。

　　表4  2012年底之前成立的股票多空私募產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　目前股票多空策略產品中，納入我們統計的歷史業績超過1年的信托產品僅有1只——創贏3號。創贏3號屬于創贏投資旗下產品。盡管創贏3號成立時間不足1年，但該產品為承接創贏2號(已于2012年9月到期)的續發產品，因此，該產品與創贏2號實際為同一個產品，實際歷史業績已超過3年。創贏2號的歷史業績非常出色，在過去2年呈現出低回撤高收益的特點，但轉型為創贏3號后，今年以來業績出現下滑，同時業績波動也相應放大。總體來看，股票多空策略中，業績持續穩定優秀的產品還有待觀察。

　　(3)宏觀策略與管理期貨私募產品

　　宏觀策略產品具有非常鮮明的特點。首先，投資范圍廣闊、涉及各主要市場中股票、債券、商品市場等；其次，以自上而下的宏觀研究，通常以主觀的決策判斷為主；再次，多為方向性投資，其會利用做多/做空對資產價格變動方向進行下注；最后是杠桿的使用。管理期貨策略產品與宏觀策略有些類似，但其只涉足期貨市場，且部分產品依靠技術分析或量化模型作為操作依據。

　　目前國內僅有陽光私募機構發行宏觀策略與管理期貨產品，但產品數量并不多，且多數歷史業績不滿2年，資產規模也不大。

　　表5  2012年底之前成立的宏觀策略與管理期貨私募產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　這類產品中業績超過1年的產品共有5只，考慮到瀚鑫泰安量化成長1期與2期業績走勢基本相同，因此我們主要比較瀚鑫泰安-量化成長1期、頡昂對沖一期、泓湖重域、盈沖一號四只產品的歷史業績，考察時間段為2012.1.1—2013.5.31。從這一時間段的風險收益指標來看，四只產品的風格差異較為明顯。風格最為激進的是頡昂對沖一期，收益率遙遙領先，1年半不到時間內收益率高達126%，但波動率也最高，且最大回撤也達到21%。風格最為保守的是采用管理期貨策略的瀚鑫泰安量化成長1期，凈值呈現穩步上漲，在波動率僅為2.02%的情況下取得18.77%的收益率，年化收益率略高于13%。泓湖重域風險收益配比最佳，最大回撤僅為3.83%，卻取得61.43%的較高收益，夏普比率為0.51，排名第一。

　　表6  宏觀策略型私募產品風險收益指標(2012.1.1—2013.5.31)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：頡昂對沖一期的截止日期為5.22，其余三只產品的截止日期均為5.31。

　　我們建議優先考慮風控能力強，具備一定資產管理規模，且公司團隊實力較強且對宏觀產品重視程度高的產品。基于這一理念，投資者可關注泓湖投資旗下的泓湖重域。不過考慮到歷史業績仍不滿2年，投資能力還需觀察，投資者可適量配置。

　　泓湖重域：泓湖投資是業內較少的將宏觀策略產品作為重點產品線發展的公司。泓湖重域屬于市場上較早發行的宏觀策略產品，至今已有21個月歷史業績。投資經理在資產配置領域經驗豐富，且注重風險控制，產品回撤較小，收益獲取能力較強。

　　(4)相對價值套利型私募產品

　　相對價值套利策略包括市場中性與套利。該類策略具有低波動、股市中性的特點，并能真正實現牛市、熊市都能獲利的絕對收益目標。

　　相對價值套利產品是國內對沖策略中數量最多的一類產品，且陽光私募與券商資管都有較多涉足，并均已有歷史業績滿2年的產品。可以說，在相對價值套利策略領域，陽光私募與券商是幾乎同時起步的。

　　表7  2012年底之前成立的相對價值套利策略私募產品

　　表8  2012年底之前成立的相對價值套利策略券商產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　目前相對價值套利產品中，歷史業績超過1年的產品共19只。從過去二年業績來看，呈現兩個特點。首先，部分產品收益突出，即使是阿爾法或套利策略，年收益率也可以達到10%以上，例如，過去一年就有5只產品業績超過10%，最高的達到20%，當然如此高的收益率可能隱含了較大的風險，其業績的持續性有待觀察；其次，在這一領域私募的業績差異明顯高于券商，近一年業績最優的4只產品與業績最差的2只產品均出自私募。

　　對于這類產品，收益率水平并不是最重要的評估因素，因為相對價值套利策略的優勢就是低波動以及收益的可預期性，因此我們所看重的，首先是收益的穩定性，而這需要較長時間的歷史業績來驗證，其次才是收益水平的高低。當然，管理人在量化研究領域上的實力也是不可忽視的。基于上述理念，建議投資者關注：

　　君享量化：國泰君安資管是對量化對沖類產品最為重視的券商資管，累計共發行10只相關產品，在該領域的券商中遙遙領先。君享量化是最早一批市場中性券商產品，近兩年收益穩定，凈值穩步上揚，在滿2年相對價值套利產品中最大回撤最小。

　　尊嘉阿爾法：尊嘉資產專注于量化投資，核心團隊成員來自前公募資深量化研究人員，團隊實力較強。尊嘉資產管理的尊嘉阿爾法是業內最早一批阿爾法策略產品，擁有2年歷史業績。盡管年化收益率僅為7%左右，但阿爾法收益穩定，回撤小，經歷了不同市場的考驗。

　　表9  相對價值套利產品的歷史業績

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：各產品業績統計的起始日期會略有不同。截止日期為5.31。

　　(5)債券策略產品

　　在債券策略領域，券商早已有產品發行，而私募則屬于后起之秀，直到2012年才開始有較多產品發行。目前陽光私募的債券策略產品主要集中在結構化領域，我們所關注的非結構化產品較少，且集中在少數幾家公司中。

　　表10  2012年底之前成立的債券策略私募產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　與股票多頭策略產品相反，對于債券策略產品，我們建議優先考慮券商產品，主要原因在于券商產品歷史業績長，可選產品多，而盡管陽光私募不乏業績出色的產品，但產品數量少，且歷史業績普遍在1年以內，難以進行有效評估。

　　基于我們對下半年債券市場偏樂觀的觀點，風格偏進取的產品可作為選擇的重點。首先，從歷史業績角度，我們將重點關注過去二年能持續取得較好業績的產品，因為下半年債券市場所面臨的的宏觀環境與過去二年有一定相似性，GDP與通脹都處于下行趨勢之中；其次，鑒于下半年權益類市場依然存在結構性機會，擅長把握股票收益的產品也可以納入投資者視野；此外，券商資管在固定收益領域的投研實力，以及對債券型產品的重視程度也是重要考察方面，例如固定收益團隊的人員配備以及投資經理的從業經歷等；最后，還必須考察投資經理的穩定性，券商產品投資經理更換頻繁是一大硬傷，我們將優選投資經理任職期限長、擁有較長歷史業績的投資經理。

　　綜合上述因素，光大資管的光大陽光5號、興業資管的金麒麟1號二只產品最值得關注。

　　光大陽光5號：光大資管固定收益類產品實力較強，光大陽光5號為其最早一只債券型產品，投資經理李劍銘2009年1月上任，管理該產品已有4年多。該產品過去二年歷史業績出色，連續兩年業績排名第一。李劍銘擅長投資封閉式債基，并兼顧股票市場投資機會。資產配置的切換能力較強，2011年三季度債券市場暴跌之時，大幅建倉分級債基B類份額，并長期持有，獲得豐厚回報。今年以來提升股票倉位至17%，分享了股市上漲收益。

　　金麒麟1號：興業資管股債實力均較強，且更重視產品業績而非盲目擴張，該產品投資經理穩定，現任投資經理朱文杰管理產品已超過2年。金麒麟1號過去二年業績排名靠前。投資經理依靠對債券市場的良好判斷能力，不斷優化債券組合，并配置部分分級債基，持續取得較好收益。

　　表11  券商債券型產品過去二年每年業績排名前1/3的產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　對于陽光私募的債券策略產品，擁有1年左右歷史業績的產品僅有三只，分別是佑瑞持的季享紅利1號、樂瑞資產的樂瑞強債1號、鵬揚投資的匯金恒富(鵬揚3期)。我們對三只產品在2012年8月至2013年5月的10個月時間段內的業績數據進行了比較，發現三只產品風格各異。佑瑞持旗下的季享紅利1號風格最為保守，波動率僅為0.25%，但收益率也最低，為4.57%。而樂瑞資產旗下的樂瑞強債1號風格最為進取，凈值波動較大，是三只產品中唯一一只凈值出現回撤(月度頻率凈值)的產品，最大回撤為0.32%，波動率也高達1.26%，但收益率也最高，達到11.88%。鵬揚3期的綜合風險收益指標最優，其波動率較低，與季享紅利1號接近，但收益率卻較高，達到9.15%，夏普比例遠遠高于其他兩只產品。不過由于考察的時間段過短，上述分析還不足以充分評估三只產品的投資風格與能力。

　　從這三家私募公司的情況來看，三家公司均為專注于債券策略產品，且核心投資人員分別來自公募、保險、券商的資深債券投研人員，投資經驗豐富。

　　盡管陽光私募債券策略產品歷史業績較短，但考慮到管理人均為債券市場的資深投資人士，仍建議投資者可考慮適當配置。基于我們對于下半年債券市場適度樂觀的看法，鵬揚3期更值得關注。

　　鵬揚3期：投資經理楊愛斌為此前華夏基金[微博]固定收益總監，債券投資經驗豐富。其創立的鵬揚投資盡管成立時間僅有1年多，但規模迅速擴張，目前已累計發行7只產品。鵬揚3期是其發行的首只非結構化產品，業績表現較好，且在同類產品中風險收益配比最優。

　　表12  擁有1年左右歷史業績的債券策略陽光私募產品

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　3.   推薦組合

　　通過對產品歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出以下私募產品組合。

　　表13  推薦組合

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：業績數據截止日期為5.31。各產品起止日會略有不同。