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　　場外配資：防川不如利導

　　文 | 林海

　　只要證券市場上行，為炒股提供融資就有利可圖，場外配資行為就會難以遏制。對待場外配資，監管層與其防之于川，不如因勢利導。

　　近日，證監會官網對外披露了場外配資違法違規案件的正式處罰決定。杭州恒生網絡技術服務有限公司(以下簡稱恒生網絡)被沒收違法所得約10986萬元，并處以約32960萬元罰款，被罰總額近4.4億元。而浙江核新同花順網絡信息股份有限公司(以下簡稱同花順公司)被沒收違法所得約217萬元，并處以約653萬元罰款。上海銘創軟件技術有限公司(以下簡稱銘創公司)被違法所得約949萬元，并處以約2,848萬元罰款。三家企業相關責任人員也都被罰數十萬元。湖北福誠瀾海資產管理有限公司等四家資管公司以及廣發證券等四家證券公司亦被處罰。

　　幾家企業被罰金額不同，但處罰原因相同，都與場外配資有關，只是對恒生網絡等的“頂格處罰”，能否遏制后來的冒險者呢？

　　“暗渡陳倉”的場外配資

　　被罰的原因，在2016年11月25日下午證監會新聞發布會上被提及：恒生網絡、同花順公司、銘創公司這三家網絡公司，明知一些不具有經營證券業務資質的機構或個人的證券經營模式，仍向其銷售具有證券業務屬性的軟件(涉案軟件具有開立證券交易賬戶、接受證券交易委托、查詢證券交易信息、進行證券和資金的交易結算等功能)，提供相關服務并獲取收益的行為違反了《證券法》第122條規定，構成非法經營證券業務。

　　這里的“非法證券業務”是指什么呢？以恒生網絡為例，從其經營范圍來看，恒生網絡可以從事技術開發、咨詢和服務，也可以以承接服務外包方式進行系統應用管理和維護。其中，HOMS系統曾是其核心產品之一。然而，讓恒生網絡被處以天價罰單的正是這一HOMS系統產品。證監會認為，HOMS系統具有的開立證券交易子賬戶、接受證券交易委托、查詢證券交易信息、進行證券和資金交易結算清算等功能具有證券業務屬性。投資者通過該系統不在證券公司開戶即可進行證券交易。

　　這種不在證券公司開戶即可進行證券交易的“暗渡陳倉”行為，最直接的問題是導致大量非法杠桿資金違規入市。根據統計，在2015年股災期間，恒生網絡等三家網絡公司和三家資產管理機構，利用線上和線下渠道，通過恒生網絡HOMS系統、銘創公司FPRC系統、同花順公司資產管理系統，共非法向市場引入資金3901.81億元。這些資金本身對于收益率的要求就很高，經多層嵌套之后的杠桿比率遠遠超出審慎監管的要求，在二級市場更為急功近利，不但導致實體經濟融資成本的升高，還具有典型的“順周期”特征，對市場助漲助跌作用明顯。

　　網絡配資模式下的虛擬賬戶，還顛覆了資本市場基本的實名登記制度，致使上市公司治理和信息披露制度失去根基，同時也為內幕交易、操縱市場、非法吸收公眾存款、金融詐騙等違法違規行為提供了逃避監管執法的“庇護所”，削弱了監管執法的有效性。根據規定，證券公司應當嚴格落實證券交易實名制，并對其客戶證券賬戶的使用情況進行監督。但是，通過HOMS系統等渠道接入交易系統，證券公司和監管層對于開設的那些子賬戶并沒有辦法摸清底細。因而，包括廣發證券等4家證券公司在內的券商，也未能按規定對客戶的身份信息和資金來源進行核查。即使是來路不明的資金，也有機會通過這一渠道“洗白”。

　　此外，場外配資的高杠桿屬性和“強制平倉”的風控制度安排，使其具有高風險特征，本質上構成了對中小投資者合法權益的侵害。部分小型配資平臺甚至采取更加簡單粗暴的方式加入配資“賭局”。例如廈門某配資公司，首先以一定利息從民間金主手中吸籌資金，再轉手放貸到配資客手中，配資客可將日配杠桿最高做到9倍，月配也有5倍的賭博空間。一旦發生股價下跌，配資平臺為了保證資金安全，會采取高比例強行平倉的賣出操作，導致資金“踩踏”式出逃。加劇市場波動的同時，直接侵害了投資者的利益，令其在“啞巴吃黃蓮”的狀態下遭受了無處維權的掠奪。

　　限制配資的美國“U規則”

　　有利潤的地方就有杠桿。

　　美國證券市場上，也同樣存在著相似的場外配資行為。不過，早在1913年，紐約證券交易所便針對場外配資制定了較為簡單的規則，對券商為證券投資者提供借款以進行證券交易的行為進行了規范。然而，過于簡單的規則對防范配資交易的不良影響并無太大效果。直到1929年，美國證券市場“股災”后，才由美國國會授權美國聯邦儲備委員會（以下稱之為“美聯儲”），為證券融資交易制定規則。根據這一授權，美聯儲制定了銀行及非券商貸款人證券配資交易規則（即“U規則”）、券商融資規則（即“T規則”）與證券融資借款人規則（即“X規則”）。

　　其中，U規則針對場外配資行為，設置了限額控制與信息披露要求。一是禁止借款額超出擔保物最大擔保價值；二是要求披露借款資金的使用目的與借款資金占借款人證券投資的資金比例；三是要求貸款人向監管層披露放貸總量和安全措施。這里受到規制的貸款人包括：銀行及貸款金額超過一定限額的個人或者機構。貸款的使用目的也被明確指向于投資證券市場，既包括在交易所掛牌交易的已注冊股票，也包括未上市但可以私募交易的股票。總之，U規則對于“借錢炒股”設置了額度與披露方面的嚴格要求。

　　而反觀我國，由于對場外配資缺乏有效的監管規則，監管層直至這次股市劇烈震蕩之后才“后知后覺”地進行全面查禁，雖然處罰了包括恒生網絡在內的多家機構，卻仍未根本厘清場外配資的監管邏輯。有市場人士提出困惑，證監會提出處理恒生網絡等，是因其非法經營證券業務和未了解客戶真實身份——然而，場外配資公司本來從事的就是“借貸業務”，而非證券業務；同時，了解客戶真實身份，亦不是融資公司的法定義務。這也給未來融資融券業務的發展帶來了困難，到底哪些行為是非法場外配資和加杠桿的行為，哪些行為則是合法的融資給投資者供炒股的業務呢？相關規則亟待明確，劃清一條合法與非法的邊界。

　　有市場人士認為，融資行為最大的危害，在于所融資金的來路不明，與強行平倉的不公平。前者并非證券交易的不法，而是借貸環節的不規范，應當由銀監會監管。后者如果是融資者與出資方雙方事先同意的“游戲規則”，似乎也無不當之處。正是因為對場外配資監管缺乏明確的切入點和著力處，相關監管部門分工存在監管真空與監管重疊，才逼迫證監會“救急式”地對場外融資行為進行處罰。然而，這一從嚴、強硬的監管態度，一定程度上又將制約金融科技的發展和金融創新的進步。使人們對于傘形信托、母子賬戶之類的結構化安排噤若寒蟬、望而卻步。

　　“城門失火”后怎么辦

　　2015年的股市巨幅震蕩一定程度上再次說明，我國股市發展還不成熟，散戶比重高，投資者盲目性、投機性強。在此背景下，場外配資的高杠桿屬性和“強制平倉”的安排，又使原本就缺乏風險識別能力和承受能力的中小投資者“借力”入市建倉，并在“雪崩”中損失慘重。對此，證監會按照“沒一罰三”的執法尺度，從重處以沒收違法所得并罰款的行政處罰，對部分責任人員予以頂格處罰。

　　對此，學界和市場都提出了許多建議。比如，應當正視配資與杠桿的存在。只要證券市場上行，為炒股提供融資就有利可圖，難以遏制。即使封殺了恒生的HOMS系統，也還會有各種借助質押、讓與擔保、合資設立公司、設立計算機私人交易平臺等多種方式，來實現實際上的場外配資功能。與其防之如川，不如因勢利導。以美國U規則為例，監管者首先需要對融資進行區分，明確哪些是信貸行為，哪些是金融機構的其他資產管理行為。對于信貸行為，宜配合銀監部門共同規范，而對于資產管理行為，則適用基金相關的規則，對于管理人的資質、行為和披露進行監管。

　　隨著市場交易工具的多樣化，交易技術的進步，類似的融資交易只會層出不窮地出現。目前，我國銀監部門對利用信貸資金進行證券投資的行為并沒有太多的監管經驗；證監部門又缺乏對于流入證券市場的資金來源的追查途徑，當有人懷疑這些資金其實都是理財通過信托等方式“暗渡陳倉”時，證監部門并沒有足夠的力量和渠道查證真偽。因此，有必要在銀監會和證監會之上的層面進行統一立法，或是明確監管分工與配合機制，確保利用信貸途徑募集資金進行的證券融資業務，能夠有線索可追查，有限額可把控，有底線可監管。

　　在微觀層面，建議參考美國U規則，以信息披露為抓手，要求提供資金的融資平臺充分履行披露義務和對于借款人的審核義務。控制場外配資的重點在于控制資金源頭的流向。因此，建議出資方及時披露資金的來源、額度和存量，并且對于借款人是否符合合格投資者標準、融入資金后的使用目的進行嚴格審核，并向監管部門及時報告或披露。如果未經審核便將資金提供給融資人投資證券市場，貸款人應當承擔相應的責任，接受來自銀監系統和證監系統的共同監管甚至處罰。

　　在此基礎上，還應當進一步支持場內融資融券業務與場外配資技術創新的發展。不能因為監管對于新生事物的不理解、反應緩，就簡單粗暴一禁了之、一罰了之。新技術帶來的交易模式創新，是監管發展與革新的重要動力。