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　　輝山乳業：讓“渾水”來得更猛烈些

　　文 | 本刊特約記者 孫斌

　　外有渾水攪局，內有盈利滑坡，輝山乳業如果要想讓市場相信，自己目前的經營狀況一切正常，需要找回元氣。

　　依靠從田園到餐桌的模式，懷揣從港股回歸A股的夢想，卻不幸遭遇到“做空”突襲。在諸多質疑聲中，輝山乳業迎來了2017年，只不過開年不利。

　　2016年12月16日和19日，Muddy Waters Research（下文簡稱“渾水”）發布了兩篇針對中國輝山乳業的報告。

　　渾水，是一家專門以發布中概股財務造假調查報告而聞名的做空機構，自2010年6月起，渾水公司發布報告，先后質疑準東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業等許多在美國上市的中國概念股公司存在財務造假、合同不實等欺詐投資者行為，并導致這些公司業績受損或退出美股，渾水也以“中概股殺手”而聲名鵲起。

　　在此次的狙擊戰中，表面上看，雙方兩度交手之后，渾水未占上風，其“做空”輝山乳業股價的計劃并未達成。但對輝山乳業而言，能在短期內實現A股上市的心愿卻落空。原因在于，盡管質疑都一一解析，公司股價也相對平穩，但渾水所列舉的問題也并非空穴來風，三聚氰胺事件后，乳業公司在國人眼中可信度已經大打折扣，一點風吹草動都會讓其喪失市場認可，這或許比股價的波動更為讓輝山乳業擔心。

　　兩輪過招

　　輝山乳業發端于遼寧，多年來重心始終放在東北市場，但這家企業也有自己的特色，被稱為中國垂直整合度最高的乳品公司之一，擁有中國第二大的奶牛牛群。

　　作為垂直化企業，輝山乳業從事不同農產品比如苜蓿草、玉米青貯和燕麥的種植及加工，用其自產的苜蓿草和玉米青飼養乳牛，而公司的液態奶（UHT奶、乳飲料、酸奶及鮮奶）和奶粉產品（植脂奶、D90脫鹽乳清粉和嬰幼兒配方奶粉）均由其自有農場生產的原奶生產。

　　這種模式，被歸納為“從田間到餐桌”，為的是最大程度避免食品安全事故。而輝山乳業，也希望以這種模式，在缺乏誠信的中國乳品業站穩腳跟。

　　這種模式果然也得到了市場的認同，2011~2014年，輝山乳業的營業收入年復合增長率達到111.3%。其銷售額從3~4億元的公司迅速擴張至20多億元。

　　而模式和收入，恰恰也是渾水公司找到的兩個做空點。

　　在輝山與渾水的第一輪過招中，渾水先質疑輝山乳業長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足，存在財務欺詐行為，利潤造假。隨后，輝山乳業在回應中否認了這一點。

　　而在隨之而來的第二份報告中，渾水提出三個問題：第一，輝山的乳牛單產故事是虛假的；第二，輝山的銷售額因產品售價提升而有所增加純屬造假；第三，輝山聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價是造假等。

　　輝山乳業則表示，公司已經核實國家稅務總局官方數據，最終數據與同年在國家工商總局備案的數據完全一致，這與渾水報告中提及的數據是相悖的，而在國家工商總局備案的數據是不需要內部交易抵消后的。此外，針對原奶售價的質疑，輝山也以香港證券交易所上市的兩家可比牧業公司為例，進行了反駁。

　　禍端何來

　　可以說，兩個回合即結束戰斗，只能算是渾水的一場閃電戰。但之所以仍受到市場的強烈關注，是因為這是繼2014年12月，渾水指港股上市公司奇峰國際借并購假象夸大收入之后，時隔3年再次把目光投向中國企業。

　　如果盤點一下渾水此前“獵殺”的中國企業名單，會發現兩個共同的特點：第一，業績屢屢超出預期；第二，總能從關聯企業中找到問題。

　　而此次，輝山乳業引發渾水質疑的原因，很大程度上與第一個特點有關——在整體市場不景氣的情況下，這家公司業績增長可謂超乎尋常。

　　數據顯示，由于整體市場疲軟，另外幾家在香港上市的奶牛養殖與奶業公司正經歷著業績的嚴重下滑甚至出現虧損。如同樣擁有奶牛養殖業務的現代牧業，其在2016年上半年收入同比減少8.5%至22.29億元，利潤虧損5.66億元。

　　另一家上市公司蒙牛乳業則下降更多——銷售收入272.6億元，同比增長6.6%；毛利潤為91.81億元，較去年同期增長12.8%；上半年實現凈利潤10.77億元，較去年同期的13.39億元下滑19.5%。

　　但輝山乳業不同。2016年11月30日，輝山乳業曾對外公布半年度財報，截至2016年9月30日，輝山乳業整體營收為25.164億元，同比2015年同期增長17.7%，其中，液態奶產品的整體銷售額逆市增長29.1%，集團整體毛利率達51.7%。

　　這個大大領先于行業平均水平的成績，既得益于其垂直化的模式，也離不開上市后的對外合作。

　　從2011年上市后，輝山乳業擴張步伐開始加快，并拉到了伊利5000萬美元（約 3.1億元人民幣）的投資。此后，輝山乳業又與全球十大乳制品公司之一的荷蘭皇家菲仕蘭成立各持一半權益的合營公司，藉以在中國生產、推廣及銷售嬰幼兒配方奶粉。

　　俗話說，背靠大樹好乘涼，輝山乳業顯然希望通過與巨頭的合作獲得更多潛在的收益，以提升自己的身價。

　　借力反擊

　　但同樣在上述半年報中，另一個數據更值得警醒——由于銷售價格下滑嚴重，公司凈利潤降至6.18億元人民幣，同比下降17.02%。

　　造成的這個數據的原因，被輝山乳業歸為奶粉銷售。截至2016年9月底的六個月，輝山乳業奶粉合計銷售均價從2015年同期的76138元/噸下跌到25073元/噸，降幅超過60%。

　　輝山乳業在財報中稱，奶粉銷售收入在輝山乳業的總銷售額中占比雖然不高，但平均銷售價格的急劇下滑反映出整體市場環境的疲軟，這一點值得格外關注。

　　全球企業增長咨詢公司Frost & Sullivan曾預測，2013年中國東北原奶需求最多達到150萬噸，但2014~2016年間，中國東北地區的消費者（甚至整個中國）將消耗更多鮮奶和酸奶，中國東北部的原奶供應增長有望超過需求增長。因此，可以預計中國東北的原奶價格在不久的將來仍將受壓。

　　當下，Sullivan在多年前的預測現已成為事實。伊利也在2016年與輝山乳業分道揚鑣，雖然伊利聲稱，退出不影響雙方合作關系，但行動已表明伊利對東北原奶市場的未來發展持謹慎態度。同時，輝山乳業與菲仕蘭也仍然處于未開花結果的狀態中。

　　如果要想讓市場相信，自己目前的經營狀況一切正常，并能在市場環境下滑中實現逆勢增長，輝山乳業需要找回元氣。

　　與其靠外部的支持，往往不如自身的造血能力來得可靠。渾水公司此次的過招雖然產生影響，但歷史上，不乏被做空后不僅徹底洗冤，還換取股價勁升的逆襲案例。

　　比如2011年的展訊公司，在被做空后第一時間進行了股票回購計劃和派息計劃，證實了自己良好的財務狀況，并擴大自身的影響力。輝山乳業同樣可以祭出此招，先把此次事件的負面打擊變成正面應對，給投資者留下印象，下一步，可以借助資本、合作等各種方式籌集資金，擴大企業規模，增加企業知名度，最終實現產品結構升級，以達到改善內在的目標。