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　　自貿區債券市場：行在路上

　　文 | 宗軍

　　自貿區債券市場是一個介乎境內市場和傳統離岸市場之間第三市場，對于中國金融開放而言意義重大。為了讓其擺脫創立初期的不確定性，需要更多的實質性制度創新。

　　2016年12月8日，上海市政府在中國（上海）自貿區發行了30億元人民幣地方政府債券。自同年9月8日中央國債登記結算有限責任公司(以下簡稱“中央結算公司”)發布《中國(上海)自由貿易試驗區債券業務指引》(以下簡稱《指引》)以來，第一筆自貿區債券終于落地，標志著自貿區債券市場在中國正式起步。

　　邁出第一步

　　按照《指引》要求，自貿區債市與中國此前業已存在的銀行間市場、交易所債券市場具有明顯的差異。

　　從投資主體看，設立自貿區分賬核算單元的境內機構、開立自由貿易賬戶（FT賬戶）的境內外機構、開立非居民人民幣賬戶（NRA賬戶)的境外機構均可以參與投資。而境外主體投資銀行間債券市場的，一般需要設立NRA賬戶。兩相對比，自貿區債市的支持自由度更高。

　　值得注意的，根據上海自貿區“境內關外”的監管制度，與自貿區債券相關的資金，遵循類似“一線放開、二線管住”的管理原則。即通過自貿區債券融得的資金，或者投資自貿區債券獲得的本金和利息，可以在自貿區內流動，也可以自由匯出境外；但如果需要回流境內非自貿區賬戶，則需要向相關監管部門進行報備審批。境內主體投資自貿區債券，被視同為境外投資管理。

　　在債券交易方面，由中央結算公司作為登記托管結算機構，為自貿區債券發行提供現場業務技術支持，同時提供后續登記、托管、結算、付息兌付、估值、信息披露等一體化服務。這是一個非常精巧的安排。在發行環節，利用中央結算公司成熟的綜合發行系統，實現了面向境外機構（含自貿區機構和持有FT賬戶的境內機構）的離岸發行模式，類似于在香港、倫敦等地的離岸人民幣市場發行，但在自貿區內人民幣流動性相對更加充足。在托管環節，它不是在新的系統內另起爐灶，而是在投資者現有的一級賬戶體系內設置了一個隔離出來的自貿區組合，既可以將自貿區債券與其他境內區外債券相互隔離，又能夠最大程度地保障投資者資產集中配置和管理的需求。在結算環節，中央結算公司為投資者專門開立了券款對付（DVP）結算資金專戶，用于辦理自貿區債券交易的資金清算交收，從而實現自貿區資金與境內區外資金的隔離。

　　可以說，自貿區債市介乎境內市場和傳統離岸市場之間，這一點也獲得了市場認可，發行利率是最明顯的體現。這次上海市政府發行的自貿區債券中標利率為2.85%，較在境內銀行間市場發行的同期限國債收益率要高15個基點；比離岸債平均要低15個基點。因此，對境內投資者來說，自貿區債券在收益方面會比境內債券有一些優勢；而對發行人來說，相對于境外離岸債券，自貿區債券的發行成本又低一些。

　　期待下一步

　　因為發行規模有限，有觀點認為自貿區債市不夠熱鬧，只具有象征意義，但是，其代表的趨勢，對于中國金融市場而言，卻具有多方面的意義：一是與國內債市開放深度融合，可以進一步拓展債市開放路徑，有利于提升債市的廣度、深度和影響力；二是與自貿區創新深度融合，通過實踐檢視自貿區相關政策的必要性和有效性，有利于進一步推動配套制度變革，釋放創新活力；三是與大國金融戰略深度融合，在可控可測的條件下，進一步推動在岸、離岸市場的融合以及定價一致性、自主性；四是與實體經濟轉型升級深度融合，引導境外投資，為全球產業配置提供更強的動力。

　　市場反應也相對樂觀，據悉，自貿區內及境外機構投資者對這筆債券的認購非常踴躍，讓它獲得了83.3億元的投標量，認購倍數達到2.78倍。

　　然而，各方對自貿區債市雖有參與興趣，但客觀上也存在著不了解、不放心、不便利的情況，制度優化提升的空間很大。

　　而想要建立更為完善的制度，首先需要解決的是對自貿區債市的定位認識清晰化問題。目前，一種意見認為自貿區債市是境內債市的延伸，適用境內規則，但片面強調這一點就會削弱自貿區金融創新的意義；另一種意見認為自貿區債市是境外離岸債市的復制，但這樣又導致境內外離岸競爭的話題，同樣使自貿區改革的目標失焦。從現在的情況來看，將其作為一個相對獨立的第三市場加以培育，是一個更為合理的選擇。

　　行穩致遠

　　明確了自貿區債市的定位，更加有利于實質性創新制度的供給，讓其迅速擺脫建立初期的不確定性。

　　第一，在發行環節，自貿區債券的發行主體并不限于在自貿區登記注冊的機構和企業法人，而是面向廣闊的國際和國內機構。但目前發行自貿區債券還需要經過嚴格的逐案審批，而發行人在境外市場發行債券卻并沒有太多的管理要求，這就導致自貿區債券發行常態化缺乏必要的條件，競爭力也會受到影響。未來需要放松發行管制，更多地通過市場化機制和手段維護投資者利益。

　　第二，承銷方面，本次自貿區債券發行取得了突破，首次在承銷團中引入了匯豐、渣打和星展等三家外資法人銀行。但這樣還不夠，目前境外機構擔任主承銷商的可行性尚不清晰，一定程度上不利于為自貿區帶入更多的國際投資者。應該在監管互認和承諾自律的基礎上，進一步放寬境外機構在自貿區債市的主承資格。

　　第三，對于回流境內的資金采取逐筆審批制度，也是一種低效方式，積極探索額度控制、批量審批等更為高效的處理流程，可以極大地便利人民幣資本回流。在這方面，可以首先針對那些在境內有法人實體的機構先行試點。

　　第四，當前境外機構投資必須以在境內持有債券賬戶為前提，需要事先備案登記，對QFII、RQFII還有額度限制，開立自貿區組合的及時性、便利性受限，需要進一步便利化，為首次投資自貿區債券的境外機構開方便之門，可以由提供組合登記的中央結算公司批量向有關部門備案。

　　第五，本次發行的自貿區債券只得在銀行間債市的自貿區國際金融資產交易平臺內交易流通，這限制了債券的流動性。今后要在統一托管，后臺保障安全和效率的基礎上，鼓勵更多交易平臺在自貿區設立，以及境外交易平臺直聯，擴大債券的流通范圍。

　　第六，需要明晰與自貿區債券相關的稅收政策框架，為境外投資者提供明確的投資安全性、盈利性預期。

　　總之，自貿區債市是一塊立足金融開放的試驗田，不能淺嘗輒止，本次發行的30億元債券只是一個開始，未來需要一步一步行穩踏實，讓自貿區債市發揮真正的橋梁與紐帶作用。

　　（作者系中央國債登記結算有限責任公司研發部主任、《債券》雜志編輯部主任）