2007年7月至2008年3月的美元貶值顯現出貶值幅度大、波及范圍廣、影響因素多和波動程度大的特點。

　　此輪美元貶值不利于人民幣匯率結構優化，可能沖抵中國貨幣政策效果，且不利于中國資產價格的理性形成，從而對中國金融生態造成負面影響。

　　對美元中長期均衡匯率的實證研究表明，此輪美元貶值不會引發系統性的美元危機，美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現后美元均衡匯率的企穩及其長期惡化可能性的消除，美元貶值見底的時機很可能是2008年下半年。

　　自2007年第三季度次貸風波爆發以來，美元匯率加速貶值，并刺激國際油價、金價一路飆升，造成了以“三金（美金、黃金和黑金石油）異動”為表象的國際貨幣體系初步紊亂。受此影響，國際金融市場波動加劇，恐慌情緒進一步蔓延，歐美政策調控者遏制次貸風波持續惡化的困難潛在增加，受次貸風波直接沖擊較小的新興市場也面臨著貨幣升值壓力加大和外部金融風險激增的挑戰。

　　對此，中國政府高度關注。2008年3月18日十一屆全國人大一次會議閉幕后，溫家寶總理在人民大會堂回答記者提問時就明確提出：“我現在所憂慮的是，美元不斷貶值何時能夠見底？”針對這個關乎次貸風波走向、世界經濟發展、國際金融穩定和中國經濟增長的關鍵問題，本報告將對此輪美元貶值的態勢、特點和原因進行簡要分析，并研究其對中國金融生態的影響，并借助對美元中長期均衡匯率的估算來判斷未來美元的走向。

　　此輪美元貶值的態勢

　　（一）美元名義匯率的變化

　　名義匯率是未經通脹調整的匯率，美元名義匯率的整體變化由美元指數（DXY index）和美元名義有效匯率（Nominal effective exchange

rate）綜合反映。前者來源于彭博（Bloomberg），由包括6種主要貨幣的一籃子匯率折算而來；后者來源于國際清算銀行（BIS），由包括52種主要貨幣的一籃子匯率折算而來。

　　2007年7月2日至2008年3月21日，美元指數由81.395點下滑至72.709點，190個交易日的貶值幅度為10.67％；2007年7月至2008年2月，美元名義有效匯率由86.65點跌至82.11點，8個月的貶值幅度為5.24％。兩者的不同表明，相對于世界大多數貨幣，美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的整體貶值幅度更大。2008年3月21日前一個季度和前一個月，美元指數分別貶值6.48％和3.83％；相比2007年11月和2008年1月，美元名義有效匯率貶值幅度則分別為0.64％和0.77％。

　　（二）美元實際匯率的變化

　　實際匯率是剔除貨幣因素的匯率，美元實際匯率的整體變化由美元實際有效匯率（Real effective exchange rate）綜合反映。國際清算銀行的數據顯示，由包括52種貨幣的一籃子匯率經過通脹調整后折算而來。2007年7月至2008年2月，美元實際有效匯率由88.73點跌至83.61點，8個月的貶值幅度為5.77％，近一個季度和一個月的貶值幅度則分別為0.5％和0.87％。

　　此輪美元貶值的特點

　　首先是幅度大。在2007年7月2日至2008年3月21日的8個多月里美元指數下跌了10.67％，貶值幅度之大為20多年來所少有。

　　其次是范圍廣。雖然升貶互現的結構意味著此輪美元貶值不是純粹意義上的全面貶值，但此輪美元貶值波及范圍很廣。

　　第三是影響因素多。由于名義匯率未經通脹調整，所以貨幣因素的變化經常導致名義匯率的較大波動，1994年1月以來，在大部分美元匯率波動較大的時段，美元名義有效匯率和實際有效匯率的波幅偏離都較為明顯。而此輪美元貶值中名義匯率和實際匯率卻具有較強同步性，2007年7月至2008年2月，兩者分別貶值了5.24%和5.77%, 0.53個百分點的波幅偏離遠低于時間序列上0.98個百分點的波幅偏離平均值。這表明此輪美元貶值的影響因素較多，結合背景分析，次貸風波對美元匯率的影響不僅包含貨幣因素，還包含實體經濟因素。

　　第四是波動程度大。此輪美元貶值并非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日兩個階段性歷史谷底為標志，美元在次貸風波后經歷了“大跌到反彈再到大跌再反彈”的起起伏伏，貶值過程中呈現出較大波動性，并不斷創造和刷新各種歷史紀錄。2007年11月23日，美元指數創出當時新低，對歐元跌至紀錄低點，對英鎊跌至26年新低，對加元更是滑到了一個世紀以來從未有過的水平；2008年3月17日，美元指數一度創下新低，對歐元再創歷史新高，對日元跌破12年半新低，對瑞士法郎也迭創歷史新低。

　　較強波動性一方面反映了次貸風波余波未平背景下市場預期的不穩定，另一方面也加大了美元趨勢判斷的困難。2008年3月18日美聯儲再次降息75個基點之后美元匯率小幅企穩，3月21日前一個月177種貨幣中已經只有98種貨幣相對美元升值，相比觀察期前一個季度的111種和次貸風波以來的128種大大減少，美元貶值呈現出趨勢放緩的跡象。由于此輪美元貶值具有波動程度大的特征，這種短期變化究竟是超跌反彈還是構筑底部有待判斷。

　　此輪美元貶值對中國的影響

　　對于美國而言，美元貶值有利于刺激出口，推動經濟增長，并促進貿易逆差的改善，但對于世界經濟和國際金融而言，美元貶值導致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場動蕩將加大整體風險。對于此前由于資本項目尚未完全開放而沒有受到次貸風波直接沖擊的中國而言，美元貶值正通過三種渠道對中國金融生態造成負面影響。而且，鑒于金融風險傳染比之實體經濟沖擊更為快速，美元貶值對中國匯率制度改革、貨幣政策和資產價格形成的影響可能更為明顯。

　　（一）美元貶值不利于人民幣匯率結構優化

　　在主動性、可控性和漸進性三原則指導下，近三年來中國匯率形成機制的市場化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結構內部失衡問題，2007年人民幣對美元升值6.9％，對日元升值2.44％，對歐元貶值3.75％，這表明人民幣匯率形成未能全面真實地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進行調節，但美元匯率與人民幣匯率的聯系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實際上為人民幣對其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場中真實供求關系的形成。

　　此外，對非美貨幣貶值雖然有利于中國外貿多元化發展，但由于全球外匯市場在此輪美元貶值中顯現出高度波動性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價值理性回歸，中國貿易有可能在結構反復中遭遇更復雜的匯率風險。

　　（二）美元貶值可能沖抵中國貨幣政策效果

　　匯率對全球物價穩定的結構效應很容易被市場忽視，實際上這卻是決定各國貨幣政策互動、通脹成本分攤的重要因素。自次貸風波爆發以來，美聯儲為挽救市場信心、緩解信貸緊縮、刺激經濟增長連續大幅降息；而與此同時中國監管層基于經濟增長由偏快轉向過熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運用多種貨幣政策工具搭配進行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場人士都將目光聚集在美聯儲政策沖抵次貸影響的作用發揮上，實際上，無論伯南克的寬松政策能否挽救美國經濟，其外部效應都不容忽視。

　　從兩國物價指標的最新數據來看，美元貶值為通脹風險的國際轉移創造了渠道。2008年3月14日公布的美國2月CPI環比不變，同比增長4.0％，均低于預期水平；而之前3月11日公布的中國2月CPI同比上漲了8.7％，創10多年來的月度漲幅新高。根據3月12日公布的中國金融數據，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個百分點，“緊信貸”政策初顯成效。但同時通脹壓力仍在加大，其中一個重要原因在于中國通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發了國際商品市場的價格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國貨幣政策調控的外部金融生態。

　　美聯儲一系列寬松貨幣政策并沒有帶來通脹這個貨幣現象，而中國一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價上漲，如此態勢部分可歸因于美國寬松貨幣政策通過弱勢美元向外而非向內釋放了通脹風險。