江家岱

　　美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的消息傳來，為本已疲弱的人民幣匯價(jià)“雪上加霜”。

　　3月20日，美元兌人民幣在岸匯率收報(bào)6.2286，創(chuàng)近一年新低，盤中更出現(xiàn)6.2330的52周新低。離岸人民幣匯價(jià)同日升穿6.20關(guān)口，觸發(fā)一批可贖回遠(yuǎn)期合約(Target-Redemption Forwards)達(dá)到虧損臨界點(diǎn)，加上美元兌所有貨幣強(qiáng)勢，加劇了短期內(nèi)人民幣繼續(xù)貶值。

　　自17日央行[微博]執(zhí)行2%的每日交易波幅以來，短短4個(gè)交易日，美元兌人民幣匯價(jià)已累計(jì)升值近1.5%。大多數(shù)機(jī)構(gòu)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道訪問時(shí)坦言難以估計(jì)短期內(nèi)人民幣匯價(jià)貶值的幅度，但相信人行[微博]不會(huì)長時(shí)間允許單邊貶值。

　　恒生銀行執(zhí)行董事兼環(huán)球銀行資本市場業(yè)務(wù)主管馮孝忠表示，央行主動(dòng)推高在岸中間價(jià)，迫使大量對沖基金從沽售美元改為美元多倉，投機(jī)者紛紛買入美元來對沖原本持有的期貨衍生工具，由于人民幣多年來累計(jì)了太多升幅，機(jī)構(gòu)寧愿平倉離場。從實(shí)體貿(mào)易來看，跨境廠商在申請內(nèi)保外貸時(shí)，紛紛停止了套匯(即外匯掉期)，轉(zhuǎn)而以本幣或美元等單一貨幣借貸。

　　摩根士丹利駐香港亞洲外匯和利率策略部主管Geoffrey Kendrick認(rèn)為，銀行紛紛通過衍生品市場對沖手中的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品敞口，此舉可能會(huì)加劇離岸人民幣的沽壓。

　　跌破臨界點(diǎn)

　　20日，人民銀行[微博]開出的匯率中間價(jià)報(bào)6.1460，較上個(gè)交易日大幅調(diào)升109個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下去年11月6日以來的最低中間價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)新任主席耶倫宣布可能提早加息至明年春季，美元指數(shù)大幅走高，一度突破80整數(shù)位，美元兌所有貨幣均顯著升值。

　　在央行主導(dǎo)和外圍利空的雙重壓力下，人民幣在岸匯價(jià)短暫低開后一路走高。美元兌人民幣最高升至6.2330，技術(shù)上創(chuàng)下52周新高，收盤報(bào)6.2286，意味著人民幣單日續(xù)貶0.55%。

　　在不受波幅限制的香港市場，離岸人民幣(CNH)截至北京時(shí)間5點(diǎn)，報(bào)6.2030，創(chuàng)下去年4月1日以來的新低。值得注意的是，6.20是一批遠(yuǎn)期合約的虧損臨界點(diǎn)。一旦跌破，可能觸發(fā)大量反向止損盤，加大離岸人民幣的波幅。

　　與無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)相對應(yīng)，目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(TRF)只要人民幣不連續(xù)大幅度貶值，可以給持有人帶來穩(wěn)定收入。德意志銀行和摩根士丹利估計(jì)，去年以來至少已售出了3500億美元的TRF。

　　該合約類似期權(quán)合約，設(shè)計(jì)的原理是為了持有人對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果美元兌人民幣能保持在行使價(jià)之上，持有人在商業(yè)對沖外還能獲得額外利潤。在人民幣維持單邊升值的預(yù)期下，購買這種產(chǎn)品是較為簡單的獲利方式。

　　“問題在于央行主動(dòng)打破了這種預(yù)期，離岸市場被動(dòng)跟隨在岸匯市調(diào)整。在到達(dá)行使價(jià)之前，絕大部分對沖基金可能已選擇平倉離場，2005年以來累計(jì)的巨額收益完全可覆蓋短期損失。”馮孝忠向記者介紹，境外投機(jī)者已迅速改為做多美元，在央行停止干預(yù)前，對沖衍生品持倉。

　　綜合多名市場人士估算，過去一周，該產(chǎn)品的虧損規(guī)模已升至30億美元。而銀行作為外匯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的出售者，也需要購買美元來對沖單邊產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。這可能進(jìn)一步加劇人民幣匯價(jià)的下行壓力。

　　套匯絕跡內(nèi)保外貸

　　除了衍生品市場，實(shí)體貿(mào)易的跨境貸款同樣因?yàn)槿嗣駧偶彼儋H值出現(xiàn)了變化。以往，申請內(nèi)保外貸的內(nèi)地企業(yè)通常會(huì)利用境內(nèi)外人民幣的匯率差，通過反復(fù)匯兌或購買外匯掉期套取無風(fēng)險(xiǎn)利潤，降低借貸成本。這種如意算盤因?yàn)閮傻貎r(jià)差的縮小而失去了意義。

　　以3月20日的收盤價(jià)，在岸和離岸的匯率價(jià)差約200個(gè)基點(diǎn)，算上買賣差價(jià)，套利空間已基本不存在。

　　馮孝忠透露，企業(yè)內(nèi)保外貸的業(yè)務(wù)并沒有受到人民幣急速貶值的影響，賬面上的損失對企業(yè)營收沒有影響。以貸款形式來看，借貸者主要以人民幣、港元或美元等單一貨幣實(shí)現(xiàn)，客戶停止了購買外匯掉期來套匯，貨幣選擇上以美元居多。

　　“沒有人能預(yù)測這輪人民幣貶值的支持位，期貨、期權(quán)合約累計(jì)了太多單邊買盤，突然逆轉(zhuǎn)肯定會(huì)加劇匯率的波動(dòng)性。但長期貶值不符合中國的實(shí)際利益，預(yù)料隨著美元走強(qiáng)，央行可能會(huì)停止調(diào)高中間價(jià)的干預(yù)行動(dòng)。”摩根資產(chǎn)管理副總裁、市場策略師譚慧敏接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道訪問時(shí)稱，人民幣連續(xù)貶值可能會(huì)引發(fā)亞太區(qū)內(nèi)貨幣的“貶值競賽”，也會(huì)額外增加股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行壓力。

　　3月20日，上證指數(shù)跌破2000點(diǎn)，收報(bào)1993.48點(diǎn)，單日跌幅1.4%。香港恒生指數(shù)急跌386點(diǎn)或1.79%，報(bào)21182點(diǎn)。