□興業(yè)銀行 張一格

　　我們發(fā)現(xiàn)，1年定存浮息債并不能完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，在目前的環(huán)境下，該類浮息債尤其是3年期和5年期的投資價(jià)值較大，通過與利率互換的結(jié)合可以提高收益水平。

　　尚不能完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

　　今年上半年，政策性銀行、

商業(yè)銀行共發(fā)行浮息金融債2020.7億，占發(fā)行金融債數(shù)量的46%，其中以1年定存為基準(zhǔn)的浮息債是發(fā)行的主要品種，占到浮息債發(fā)行量的90%以上。此類浮息債的基準(zhǔn)1年定存為央行的管制利率，與市場利率有一定的相關(guān)性，但有些時(shí)候差異又很大。

　　由于政策性銀行是發(fā)行此類債券的主要機(jī)構(gòu)，以下以政策性銀行發(fā)行的金融債為例進(jìn)行分析。

　　在實(shí)際交易中我們發(fā)現(xiàn)，1年定存浮息債的利差水平隨同期限金融債收益率變化的趨勢比較明顯，為了探討二者之間的關(guān)系，我們考察了自2005年以來政策性銀行發(fā)行的1年定存浮息債（共有21只），以此作為樣本來對此類債券做經(jīng)驗(yàn)定價(jià)，為了使比較有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，我們將1年定存浮息債的利差還原為當(dāng)期收益率。

　　我們發(fā)現(xiàn)，1年定存浮息債發(fā)行時(shí)的當(dāng)期收益率和同期限固息金融債收益率、收益率曲線隱含的1年后遠(yuǎn)期1年金融債收益率存在如下關(guān)系，且具有較強(qiáng)的解釋力：

　　浮息債當(dāng)期收益率=0.44%+0.45*同期限固息收益率+0.35*1年后遠(yuǎn)期1年收益率

　　其內(nèi)在涵義是當(dāng)固息債收益率上升10BP時(shí)，如果1年后遠(yuǎn)期1年收益率不變，同期限1年定存浮息債當(dāng)期收益率會上升約4.5BP，上升幅度要遠(yuǎn)低于固息債。雖然在收益率曲線上升的環(huán)境中，1年定存浮息債的避險(xiǎn)能力要好于同期限固息債，但值得注意的是，1年定存浮息債并不能完全規(guī)避利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，它的當(dāng)期收益率同樣也會隨固息債收益率上升而上升，只是幅度會小于固息債。

　　3年和5年期投資價(jià)值較大

　　首先，我們從歷史的角度考察了1年定存浮息債的價(jià)值。選取2005年到2006年發(fā)行的1年定存浮息債，比較它們從發(fā)行到目前為止和當(dāng)時(shí)同期限固息金融債的票息收入。結(jié)果顯示最遲在第三次付息時(shí)，投資浮息債獲得的票息收入將高于投資固息債，尤其是2006年以來發(fā)行的債券，基本第二次付息就超過了發(fā)行同期的固息債票息水平，且能彌補(bǔ)第一次付息低于固息債的部分。考慮到未來1～2年中國可能處于升息周期中，近兩年內(nèi)，2005年和2006年投資的浮息債所獲取的票息收入將持續(xù)高于發(fā)行同期固息金融債水平。從歷史上看，1年定存浮息債具備較高的投資價(jià)值。

　　其次，我們對目前市場上的不同期限1年定存浮息債投資價(jià)值進(jìn)行了測算。假設(shè)加息對浮息債利息收入的影響均從第二次收息開始直至債券到期，加息一次指1年定期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)27BP。

　　通過對各期限浮息債未來收息情況模擬，可以發(fā)現(xiàn)7月21日央行加息前，5年期浮息債在加息約1.5次的情況下將超越同期發(fā)行的固息債收益水平，3年期浮息債和7年期浮息債要在加息大約2次的情況下會超越同期發(fā)行的固息債收益水平，10年期浮息債在加息達(dá)到大約3次時(shí)收益率水平會與固息債利率大體相當(dāng)。考慮7月21日的加息因素，浮息債超越固息債水平所需要的加息次數(shù)將更少。

　　考慮到以下情況：（1）中國長期以來處于金融抑制狀態(tài)，利率水平被壓低，未來利率走勢將會向“正常化”方向發(fā)展，1年定存逐步走高的概率大；（2）從目前的經(jīng)濟(jì)狀況看，未來1～2年內(nèi)我國仍處于升息通道中，依然存在較大的加息可能性；（3）期限越長，跨經(jīng)濟(jì)周期的可能性越大，平均的加息次數(shù)可能會低于目前升息通道下的中短期債券。我們認(rèn)為1年定存為基準(zhǔn)的浮息債具備較高的投資價(jià)值，尤其是3年期和5年期浮息債的投資價(jià)值較大，7年期和10年期浮息債的投資價(jià)值相對較小。

　　可結(jié)合利率互換提高收益

　　目前市場存在著1年定存浮息債結(jié)合利率互換的投資機(jī)會，我們認(rèn)為這可能是1年定存浮息債本身被低估所致，也可能是利率互換被高估所導(dǎo)致的。不論如何，我們認(rèn)為以下的操作策略可以顯著提高資產(chǎn)組合的收益率。

　　（1）買入某期限1年定存浮息債；（2）參與1年定存利率互換，支付1年定存浮息，收取固息；（3）賣出組合中同樣期限的固息債。

　　這一組合實(shí)現(xiàn)的大體收益為“1年定存浮息債利差+1年定存利率互換BID價(jià)-同期限固息債收益率”，以目前市場3年期的1年定存浮息債為例，浮息債利差大約在55BP，1年定存利率互換的BID價(jià)為3.70%，市場3年期固息債收益率為3.90%。通過持有1年定存浮息債和利率互換的組合，能實(shí)現(xiàn)3年固息收益率水平為4.25%，高于市場固息債收益率水平35BP。

　　不過由于1年定存浮息債和利率互換的組合在流動性方面不如固息債，這一操作比較適合銀行賬戶的操作。