文/肖立見

　　縱觀世界各國和地區(qū)發(fā)生的歷次股災(zāi)，可以看出，幾乎每次股災(zāi)的爆發(fā)都是眾多因素共同作用的結(jié)果。在這眾多因素中，既有市場(chǎng)因素，也有社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素，但是，其基本因素主要有以下幾個(gè)方面。

　　首先，市場(chǎng)違規(guī)是股災(zāi)的催化劑。

　　市場(chǎng)違規(guī)，包括欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、提供和散布虛假信息、買空賣空、惡性透支等，在各個(gè)時(shí)期股市都有發(fā)生，它導(dǎo)致了世界多次重大股災(zāi)和無數(shù)次個(gè)股股災(zāi)。

　　1929年美國股災(zāi)后，美國國會(huì)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)引起股市失控的一個(gè)重要原因，是許多上市公司和券商在股市交易和信息披露中存在欺詐和濫用職權(quán)行為。一個(gè)典型的例子就是利用"聯(lián)合投資"的方式在成員之間買賣，造成交投活躍、股價(jià)上漲的表象，吸引不知內(nèi)情的投資者盲目入市，為"聯(lián)合投資"的成員在一定時(shí)期拋出股票并獲利創(chuàng)造市場(chǎng)條件。這也為后來股災(zāi)的發(fā)生埋下了隱患。在現(xiàn)代股市，特別是在新興市場(chǎng)，市場(chǎng)違規(guī)導(dǎo)致股市暴漲并最終導(dǎo)致股市暴跌的事例仍不絕于耳。

　　市場(chǎng)違規(guī)之所以會(huì)造成股票暴跌引起股災(zāi)，是因?yàn)椋菏紫龋�市�?chǎng)違規(guī)的當(dāng)事人為了獲取暴利，大肆炒作使股票暴漲，這種暴漲構(gòu)成了日后暴跌的前提；其次，市場(chǎng)違規(guī)從動(dòng)機(jī)到目的都有違股市作為一個(gè)信用市場(chǎng)的本質(zhì)特征，一旦投資者識(shí)破市場(chǎng)違規(guī)的假象后，投資信心就會(huì)受到沉重打擊。

　　其次，過度投機(jī)是股災(zāi)的必然成因。

　　股市，既是一個(gè)投資的市場(chǎng)，也是一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)。投機(jī)有適度投機(jī)和過度投機(jī)之分。適度投機(jī)是有利于股市發(fā)展的。過度投機(jī)則不同，容易導(dǎo)致股災(zāi)。

　　首先，過度投機(jī)在行為上表現(xiàn)為盲目性和狂熱性。其次，過度投機(jī)的目的在于追求投機(jī)暴利，這更容易導(dǎo)致股災(zāi)。由于過度投機(jī)性的股價(jià)狂漲在很大程度上是對(duì)公司業(yè)績、社會(huì)經(jīng)濟(jì)變化的一種極為夸大和超前的反應(yīng)，公司業(yè)績的少量提高，利率的小幅下調(diào)，國民經(jīng)濟(jì)增長稍有加快，都會(huì)成為過度投機(jī)者大幅炒高股價(jià)的借口。伴隨著這種過度投機(jī)性的股價(jià)狂漲，市盈率也會(huì)急劇升高。

　　例如，日本股災(zāi)前的1987年，東京股市平均市盈率已高達(dá)90多倍。1990年，印度尼西亞雅加達(dá)股市平均市盈率高達(dá)80倍。1990年9月，臺(tái)灣股市市盈率最高升至92倍。這時(shí)的上述股市在總體上已無任何投資價(jià)值。一旦股價(jià)上升無力失去僅有的投機(jī)價(jià)值時(shí)，無法滿足獲取暴利的投機(jī)者就會(huì)采取大量拋售股票、減少損失的炒作思路。如果此時(shí)支撐股市發(fā)展的公司業(yè)績和社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，哪怕是小幅的，股市就會(huì)作出夸大的巨幅下跌，從而引發(fā)股災(zāi)。

　　第三，經(jīng)濟(jì)衰退是股災(zāi)的根源。

　　股市波動(dòng)受眾多因素的影響，但對(duì)股市波動(dòng)影響最大、最持久、最深刻的則是經(jīng)濟(jì)周期變化。股市上漲或下跌總有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，只不過是股市對(duì)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行容易作出夸大的、超前的反應(yīng)。

　　綜合考察歷次股災(zāi)發(fā)生的時(shí)機(jī)，除因欺詐引起股市狂漲并在欺詐披露后導(dǎo)致股市大跌從而引起股災(zāi)外，世界各個(gè)國家和地區(qū)的大多數(shù)股災(zāi)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期從高漲到衰退轉(zhuǎn)變的前后，股災(zāi)既是經(jīng)濟(jì)衰退的反應(yīng)，更是加劇經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火線。

　　1929年美國股災(zāi)發(fā)生前，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已顯露疲態(tài)，這意味著自1922年以來持續(xù)七年的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)正發(fā)生逆轉(zhuǎn)，結(jié)果爆發(fā)了股災(zāi)。1987年美國股災(zāi)發(fā)生前，世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力格局發(fā)生變化，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力有下降趨勢(shì)，美國股市在10月19日出現(xiàn)狂跌。自1990年開始，日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)向指標(biāo)逐月下降。到1991年，日本經(jīng)濟(jì)需求進(jìn)一步萎縮，固定資產(chǎn)投資幾乎陷入停頓狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)增長率由1988年的6.2%降至1990年的4.8%，1991年的4.3%。于是，日本股市出現(xiàn)大跌，并最終導(dǎo)致了一場(chǎng)股災(zāi)。1997-1998年東南亞金融危機(jī)和股災(zāi)更是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的結(jié)果。

　　第四，追逐泡沫是股災(zāi)的前奏。

　　追逐泡沫的歷史可追溯到1636年的荷蘭郁金香球莖的炒作狂潮。股市出現(xiàn)后，由于股票具有虛擬資本的本性和股市具有投機(jī)性的特點(diǎn)，股市經(jīng)常成為追逐泡沫的一塊沃土。

　　追逐泡沫導(dǎo)致的股市虛漲，是一種虛假的繁榮，這種虛漲不可能持久。首先，這種股價(jià)虛漲不是建立在公司業(yè)績基礎(chǔ)上，它已遠(yuǎn)離了股票的投資價(jià)值。此時(shí)股市出現(xiàn)暴跌是股市強(qiáng)制性、突出性自我調(diào)整和股價(jià)向價(jià)值回歸的需要。其次，隨著股價(jià)虛漲，市場(chǎng)供求關(guān)系必定會(huì)發(fā)生急劇變化。當(dāng)股市虛漲需要的資金量日益增加到接近或超過資金供給量時(shí)，股價(jià)上漲就會(huì)失去需求的源泉。由于虛漲后的股價(jià)已遠(yuǎn)離公司價(jià)值，這種供求關(guān)系變化所引起的股價(jià)調(diào)整也可能是非理性的、大幅度的。再次，股價(jià)虛漲造成了股價(jià)與其他商品比價(jià)極不合理，從而引起資金過多流入股市，使其他各業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，這反過來必會(huì)影響公司業(yè)績和降低股票的投資價(jià)值，從而促使股價(jià)下跌。

　　第五，國際游資是股災(zāi)發(fā)生的助長劑。

　　由于現(xiàn)代通訊技術(shù)已把全球的金融市場(chǎng)連在一起，使游資得以在各國之間迅速進(jìn)出。此外，一些國家和地區(qū)金融、股市對(duì)外開放，實(shí)現(xiàn)了國際金融一體化和股市一體化，股市和匯市成了國際游資的首選目標(biāo)和興風(fēng)作浪的主要場(chǎng)所。

　　20世紀(jì)80年代，

石油價(jià)格下調(diào)，西方各國金融市場(chǎng)利率也降至較低水平，國際金融市場(chǎng)上的閑置資本急劇膨脹。1987年前后，僅石油美元和歐洲美元就多達(dá)5000億。由于大量的國際游資流入美國，助長了股市狂漲，美國出現(xiàn)了長達(dá)60多個(gè)月的持續(xù)牛市。然而，當(dāng)1987年美國出現(xiàn)巨額赤字，這些游資紛紛撤資離場(chǎng)，造成股市暴跌。

　　20世紀(jì)90年代，國際游資有增無減。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)至少有7.2萬億美元以銀行短期存款或其他短期存放方式在全球資本市場(chǎng)流動(dòng)。這個(gè)數(shù)額相當(dāng)于全球每年生產(chǎn)總值的20%。現(xiàn)在每天都有上萬億美元的游資在世界金融市場(chǎng)尋求歸宿，其中流入拉美、亞洲和非洲等發(fā)展中國家新興市場(chǎng)的游資每年都以數(shù)百億美元的速度遞增。不管是1994年的墨西哥金融危機(jī)，還是1997年以來的東南亞金融危機(jī)，國際游資都有不可推卸的責(zé)任。

　　第六，監(jiān)管乏力是股災(zāi)的縱容劑。

　　世界各個(gè)國家和地區(qū)發(fā)生的股災(zāi)，都可以從市場(chǎng)監(jiān)管上找到原因。

　　經(jīng)歷1929年世界性股災(zāi)之后，世界一些國家和地區(qū)開始認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)監(jiān)管的重要性，紛紛通過立法和設(shè)立機(jī)構(gòu)等建立市場(chǎng)監(jiān)管制度、體系和手段，發(fā)達(dá)國家的股市基本上改變了市場(chǎng)監(jiān)管無法可依的狀況。但是，有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生，這在很大程度上影響了股市監(jiān)管的有效性。

　　1987年世界性股災(zāi)發(fā)生之前，美國股市過度投機(jī)盛行，日本銀行資金大量流入股市，為泡沫膨脹推波助瀾，為股災(zāi)的發(fā)生積聚了破壞性能量。而后來發(fā)展起來的新興市場(chǎng)，盡管借鑒了一些發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，吸取了教訓(xùn)，高起點(diǎn)地建立市場(chǎng)監(jiān)管制度體系，但這些新興市場(chǎng)仍無法避免違規(guī)、欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等有法不依的現(xiàn)象，更不能遏制過度投機(jī)、追逐泡沫現(xiàn)象的發(fā)生。特別是當(dāng)大量國際游資沖擊市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管更顯得束手無策。1994年墨西哥股災(zāi)和1997年東南亞股災(zāi)的演變過程，也是國際游資投機(jī)炒作的過程。只有香港成功地打擊了國際炒家動(dòng)搖聯(lián)系

匯率的做法，其他國家紛紛發(fā)出了后悔莫及的感嘆。

　　(作者 深圳

證券交易所)