震蕩、恐高、泡沫、爭議……注定要與5400點的股市同行。而市場進入第四季度后，市場震蕩的特點會更加突出。上市公司業績因素的淡化、高估值壓力等，這將導致市場的情緒化波動更加顯著，加上管理層的監控更加明顯，所有這些都將明顯加大市場波動的幅度。

　　那么，在2007年最后一個季度里，投資者該采用什么樣的投資策略呢？

　　先知者先覺，先覺者先賺錢。本刊專門從上海總部請來申銀萬國研究所首席分析師、市場研究總監桂浩明先生向投資者分析目前股市，為投資者把握第四季度的投資策略。

　　文/本刊記者 羅瑜

　　上證指數從攀升到5400點開始，便展開了拉鋸戰。而在圍繞著5400點的震蕩中，則與之前的震蕩有所不同。雖然目前市場的波動頻繁，但是5000多點的指數，即使一天震蕩200點，雖然絕對值較大，但相對值不大。即使對市場面臨的壓力調整是目前業界人士的共識，但像5.30那樣的暴跌依然不大可能。

　　同時，市場熱點輪動也在不斷加快。指標股在近一個月內表現各異是市場的另一突出特征。前期活躍堅挺的航空板塊整體大幅回落，保險股雖然仍表現優異，而板塊無章節的切換最近已經不止一次出現了。強者恒強似乎也會在頃刻間轉變，銀行、保險、鋼鐵、石化、地產各個板塊不再像前期中報業績浪那樣的齊漲共跌，而是呈現出此起彼伏、大起大落的格局，市場的情緒化特征顯現。

　　探尋高位震蕩的原因

　　1. 市場風險在不斷積累

　　自7月初市場上漲以來，滬深兩市累計漲幅超過50%，技術上已存在著超買現象，短期內休整需求強烈。同時，市場對年內再次加息預期強烈，而前期頻繁動用的加息、提高準備金率以及發特別國債、資源稅改革等在投資者心理上也逐步形成疊加的效應，市場擔憂情緒凝重。

　　從目前靜態來看，公司的估值普遍較高。目前A股市盈率都是50-60倍，即使按2007年的業績預算，市盈率也在30-40倍之間，也已經不低。甚至有一些機構按2008年的預期業績來降低股票的市盈率，不得不說這種不斷往后推算的預測，可信度在不斷降低。

　　同時，A股股價遠遠高于H股。這與A股市場本身的不成熟是相對應的。同一家公司的H股股價低于A股股價，這實際上正體現了H股投資者成熟的一面，也體現了香港市場成熟的一面。而A股市場明顯體現為一種炒作的色彩。A股市場的投資者對股票的價值投資考慮得較少，而對股票的投機炒作因素過多，特別是到了5000點以上的高位時，甚至就連機構投資者也抱團取暖，存在著一種博傻的心理，這導致風險在不斷加大。

　　此外，近期隨著大盤股的密集發行，滬深股指的震蕩也越發頻繁，振幅也越來越大。種種跡象表明，由于9月新股籌資額接近今年前8個月的總和，因此造成二級市場資金面“吃緊”，可以說，新股加快擴容是造成大盤調整壓力增大的重要原因。

　　2. 宏觀環境趨于緊張

　　目前市場未像以往那樣勇猛上漲，投資者也從未這樣的困惑。在國際國內市場不斷聯動下，國內市場不斷發生復雜格局，怎樣洞悉具有“政策市”特征的A股市場，成了投資者必須面對的一項命題。

　　9月14日，央行再次調高存貸款基準利率。9月25日，中國證監會基金部副主任洪磊指出，隨著基金行業的快速發展，其持有滬深流通市值已超過27%。基金公司已經成為證券市場主要的機構投資者之一，其行為直接影響市場的規范和投資者信心。證監會將加強基金監管，嚴打老鼠倉行為。同時，央行通知第二套房貸首付款比例不得低于40%。

　　此外，在第15屆中國金融展的“金融發展論壇”上，中國證監會主席助理劉新華反復強調，要進一步強化投資者教育工作，市場機構應及時向投資者揭示風險。9月25日，中國證監會基金部副主任洪磊再次表示，市場規模和投資者數量的急劇擴大使得行業面臨前所未有的壓力。因此，切實做好理財教育工作，強化行業風險防范意識，提高風險控制能力。可見，“投資者風險教育”成為證監會近期的一大關鍵詞。而諸多因素無不表明宏觀環境在不斷趨緊。

　　3. 不確定因素在增加

　　在股市高位震蕩時，未來市場面臨的政策及資金面的不確定性也在加強，這些短期不確定因素都使得市場震蕩調整的可能性加大。市場對貨幣緊縮政策反映都沒有達到管理層所想要的效果。每次調高存款準備金率，深滬股市均低開高走。而周小川行長也曾表態，央行希望實際利率為正值的預期，未來加息壓力或增加市場的負面反應。

　　其次，中國股市狂漲后總是在反復震蕩然后，仍快速走高，其背后最大的不確定因素之一，就是“股指期貨”。“股指期貨”是針對國內股市“單邊市”的一種對沖機制。可管理層對股指期貨的推出一直沒有定論，2006年稱，2007年年初推出；到了2007年第一季度，稱5月推出，而現在對于股指期貨的推出時間是悄無聲息。投資者無法判斷股指期貨的推出時間，這就加大對股市的猜想和預測。同時，投機者利用權重股操控股指期貨，而管理層為推出股指期貨而需要穩定市場，這造成投機資金和管理層之間的博弈，而最終導致股指期貨的推出將給市場增添更多的不確定因素，也易導致市場出現非理性波動。

　　支撐股市長期向好的動力

　　1. 諸多因素導致經濟的高增長

　　宏觀經濟的持續增長將支持資本市場維持牛市格局。自2002年中國經濟進入新一輪擴張期以來，國民經濟呈現出持續“高增長”的良好態勢。今年以來，經濟在連續幾年高增長基礎上加速上行，二季度GDP增長11.9%,比一季度加快0.8個百分點，上半年GDP增速高達11.5%，創下12年以來的新高。若按目前的趨勢發展，全年GDP增長將會明顯高于去年11.1%的水平。

　　也正因為經濟的高增長在一定程度上化解了股市高估值的壓力。一旦經濟無法持續增長，可能引發問題。但中國經濟增長仍在繼續，中國經濟目前仍處于高增長的長周期。人民幣加速升值給資本市場持續繁榮提供了動力，北京奧運這樣一個特殊歷史事件也將驅動中國經濟增長。

　　2. 制度改革提升企業效益

　　從上市公司半年報業績看，房地產、銀行、煤炭、鋼鐵、有色五大行業上市公司產生的利潤已經占到全部上市公司利潤的六成以上，而這些行業中，今年上半年利潤同比上升100%以上的公司比比皆是。雖然靜態市盈率看上去很高，但藍籌上市公司的這種盈利高增長具有相當強的持續性，預計2008年乃至2009年企業的盈利增長將繼續保持。

　　雖然今年上市公司高增長的態勢不可能長期維持，是屬于非正常的業績釋放，有很多不可持續的因素。一旦上市公司業績增長和市場本身預期相去甚遠，突然逆轉市場的整體預期，可能成為大盤出現拐點的促發因素。但從目前上市公司三季度業績的樂觀預期來看，目前還看不到這一跡象。

　　3. 溫和通脹引導資金流向股市

　　8月份CPI同比上漲6.5%。隨著CPI和房價的持續走高，通貨膨脹在不斷加劇。目前一年期儲蓄利率為3.87%(含稅)，居民戶將資金存在商業銀行面臨著負利率的尷尬。因此，在物價持續上漲、負利率的大環境之下，居民為防止通貨膨脹將更加激進地投資于股市和房地產市場，這加速了股市對資金的分流。某網站的調查顯示，11000名調查對象中，52%表示在通貨膨脹的情況下會投資于股市，而20%投資于房地產。

　　隨著溫和性通貨膨脹的預期越來越成為民眾對中國宏觀經濟一種的穩定性預期，貨幣流動性過剩導致的資金流向股票市場的趨勢越來越明顯。這也最終使得在這種資金流動性涌入效應下，中國股市不斷加快創出新高。

　　當前市場操作策略

　　1. 始終把防范風險放在首位

　　風險和收益的極端不對稱是中國證券市場的一大特點。有人說風險大，收益也大；風險小，收益也小，這種說法是籠統、含糊的。在中國資本證券市場，風險和收益并非成正比。由于投資能力的差異，造成二級市場投資者少贏多輸以及難贏易輸的不對稱結果。但十年難得的牛市讓缺乏投資能力者如在讀學生，拿出生活費投資股票，這是不可取的。最終還是那句老話“股市有風險，入市需謹慎”。

　　當然，對于風險的防范不應該在下跌之后才重視，關鍵是下跌之前，就要及早提防。當股市處于上升趨勢中，市場氣氛熱烈，個股黑馬狂奔，投資者積極追捧，恰恰在這種大盤過渡暴漲的時候，投資者更要注意風險。

　　以目前的市場情況來看，不怕股指漲多少，就怕漲得太多。對于股市而言，更多的是持續健康的上漲，而非暴漲。股市一下子拔高，一方面市場不適應，另一方面造成估值壓力，投機因素也在不斷增多。這也是管理層不愿意中國股市暴漲的原因之一，不是不愿意看到資本市場的向好趨勢，而是更愿意其自然持續的健康的成長。

　　2. 看準趨勢，堅持價值投資

　　看準趨勢堅持價值投資，主要是指看準經濟增長趨勢和價格波動趨勢。投資者要明白什么樣的資產會漲，要選擇這類個股進行價值投資。

　　例如有色金屬板塊，其資源價值需求在不斷提高，供應在不斷減少的前提下，投資價值也將不斷凸現。目前國際市場上金屬和礦業類公司的平均市盈率是13-15倍，其中銅業類公司是10-12倍，鋁業類公司是14-15倍；而A股有色金屬行業公司的整體估值水平已經對應于2007年約50倍動態市盈率，行業的估值已經不再具有安全邊際，有色金屬行業已經進入高估值時代。但是由于有色金屬的資源稀缺性、金屬價格保持高位帶來的業績增長以及行業內一些公司的持續資源注入和整體上市預期強烈。

　　此外，由于有色金屬礦產資源的稀缺性，有色金屬行業的利潤進一步向礦山企業集中。這使得具有資源優勢的企業可以繼續享受金屬牛市的暴利，業績還可能繼續增長。目前國內有色金屬企業也呈現出加強資源控制、加快行業公司整合進程的發展趨勢。

　　3. 中長線持有與波段操作相結合

　　按照價值投資的原理無疑是堅持中長線持有，但在目前大盤面臨如此多的不確定因素之時，中長期持有也會存在一定的風險，這就需要中長線持有與波段操作相結合。

　　也許在“5.30”之前的前兩年不需要做波段操作，但“5.30”暴跌之后顯示，一半的個股仍沒有回到之前的高點，這說明市場在不斷分化。在這樣的行情下，做個股的投資者可以適當做一些波段操作。特別是10月份的股市，也許整體不會發生重大的變化，但是上下波動頻率會不斷加大，這就為波段操作提供了機會。特別在最近兩個不確定因素為波段操作提供了條件。一是新股發行，隨著建設銀行等紅籌股的陸續回歸，必然會給市場帶來一定的波動。第二是目前政策面要求市場穩定，而市場也有調整的需求，這也不可回避地帶來市場的波動。

　　對個人投資者的炒股建議

　　1. 控制倉位，70%為宜

　　對于個人投資者而言，良好的倉位控制技巧，是規避風險的有力武器。在股市中，投資者只有重視和提高自己的倉位控制技巧，才能在股市中有效控制風險，并且爭取把握時機反敗為勝，獲得穩定收益。

　　目前大盤高位震蕩，投資者保持以70%倉位為宜。若出現暴跌也會對滿倉的投資者構成強大的心理壓力，進而影響到投資者的實際操作。因此，任何時候滿倉都是危險的。如果第四季度出現較大的調整，投資者及時發現了好的股票，可以適度地進行補倉，而不像滿倉著不得不割肉換股，或面臨暴跌壓力。

　　2. 關注重點，把握現狀

　　雖然目前熱點輪動較快，但仍要有跟蹤重點的意識。而結合市場趨勢來看，重點可關注資產注入。9月17日，證監會出臺的關于資產重組的規范性文件也讓投資者有了更多的方向感。資產重組在每一輪牛市中都會演繹很多暴富神話，最典型的例子就是*ST金泰。當然，*ST金泰由于有過度的投機而造成之后的暴跌，投資者應該選擇具有長期投資價值的個股。

　　首先，央企整合是2007年國資委重點推進的工作之一，國資委在市值考核的目標下推動國有企業兼并收購，而企業本身也有外延式擴張的沖動，因此在未來一段時間，央企的資產注入將不斷涌現并造就很多投資機會。尤其是一大批具有“國”字頭背景，同時又是大集團小公司模式的上市公司可給予重點關注。

　　其次是關注大股東股改承諾的公司。此類公司股票在股改階段明確承諾將要通過一定的手段來提高企業質量，不過其風險在于時間不確定。

　　第三是上市公司大股東資產質量高，而且大股東有意愿要將優質資產放到上市公司中來。

　　3. 滿倉強調把握節奏

　　滿倉的投資者尤其要把握進退節奏，適當地調整波動較大的資產是明智之舉。例如近期回歸A股的建設銀行(601939)，各大投資機構不可能無視建設銀行的上市，必然會考慮買入，但對銀行板塊的持股比例并不會有所增加，這造成只能減持別的銀行個股，從而造成其他銀行股的萎靡不振。因此，投資者在得知建設銀行即將回歸之前，就應該適當減持銀行個股，等到銀行股調整到位之后，再買入。

　　四大機構第四季度股市投資策略

　　廣發證券

　　利空累積效應下強勢調整

　　目前市場的整體估值水平已經不低，對于未來業績增長的預測已經包含在目前較高的估值水平之中。確實未來幾年中國經濟仍能維持較快的經濟增長，但增長幅度將逐步趨于合理水平。以2008年增長 50%考慮，2008年整體的加權 PE 水平在 25 倍。2009 年上市公司業績增長 30%計算，則目前2009年的加權 PE 為 19 倍。顯然目前估值水平基本已經透支到了2009 年的業績增長。H 股市場 PE 遠遠低于國內 A 股市場，從目前外資大量從H股市場撤離這一舉動中可以發現，與國外成熟市場比較，目前的國內 A股估值水平確實是偏高了。

　　市場進入四季度后，市場震蕩的特點會更加突出。由于業績因素的淡化，題材等非業績因素，都將導致市場的情緒化波動更加顯著，(而且對于管理層的取向更加關注。所有這些都將明顯加大市場波動的幅度。)

　　根據對于影響四季度行情的幾個因素分析，初步判斷，四季度行情仍能繼續呈現強勢的特征，這種強勢特征將貫穿于四季度行情的始終。即使出現調整，市場仍有機會反復走強。同時，在四季度行情中，有很大的機會出現一次級別較大的調整，這次調整是對于2008 年可能出現的大調整的預演。

　　四季度關注新熱點，繼續尋找業績確定增長的品種。在行業和板塊配置方面，基于我們對于行情的判斷，我們建議市繼續尋找業績穩定增長的品種，關注市場出現的一些新熱點，如明年接近奧運開幕，奧運受益的板塊；四季度可能推出股指期貨，與股指期貨相關的上市公司及權重股板塊；2008 年很大機會推出創業板，具有創投概念的上市公司等等。我們繼續看好金融、裝備制造、資源和消費等優勢成長公司的投資機會。10月重點推薦萬科、中信證券、大族激光、中國平安、中國神華等。

　　光大證券

　　業績增長驅動，年內有望沖擊6000點

　　股指大幅快速上漲告別了價值回歸階段，股票的高估值在逐步消耗著低利率和低風險溢價帶來的流動性重估，四季度會基于業績增長和財富增加將再次走出牛市行情。

　　在人民幣升值趨勢不發生改變，資本不斷流入的情形下，僅通過提高存貸款利率，會使得市場化利率與官方利率的差額會擴大，可能出現官方利率不存在負利率，而市場化利率出現負利率的狀況。

　　由于實體和虛擬的動態促進，業績保持持續高速增長。企業營業利潤率創新高，資產周轉率低于歷史平均有望提高，資本支出低于銷售增長、有息負債率逐年降低，融資的擴大使得資產總額有大幅度增加，這些有利于企業利潤超預期增長。

　　因此，在人民幣升值和資本不斷流入的情況下，居民財富由儲蓄逐漸轉化為股票和房地產的進程中，實體和虛擬的動態促進使得企業業績持續高速增長，股票市場長期看漲的趨勢沒有改變。年內股票市場有望沖擊6000 點。但是由于流動性過剩引發的政府調控，及相關政策的不確定使得股市存在一定幅度的調整。

　　在經濟力量和政府調控動態博弈不均衡下，四季度行業配置的思路是選擇分享資產重估和供需趨勢不均衡的產業。其一是資產項目(存貨、長期投資、無形資產等)能夠得到重估的產業，這類產業的新投資項目能夠分享CPI 上漲帶來的好處，并且對于成本有著較強的轉嫁能力；其二是供需趨勢不均衡的產業。供需產生的不均衡使得政府調控力量弱化，并且有著較強的持續性。

　　行業配置結論：重點配置金融房地產、機械、汽車及配件、化工、建材、食品、零售。

　　華泰證券

　　三條線索尋找投資機會

　　中國經濟的快速穩定增長、制度變革帶來的上市公司質量和業績的改善以及人民幣升值背景下的流動充足是中國股票市場的三大動力。雖然看好中國股市的長期走勢，但是我們對即將到來的四季度卻持謹慎的態度。目前影響四季度市場的幾個主要因素——上市公司業績、通貨膨脹以及由此而來的宏觀緊縮、流動性短期緊張以及估值水平偏高導致管理層對市場態度的微妙變化都面臨著較大的不確定性，市場在較高估值水平的壓力下出現較大幅度的振蕩的可能性在增加，市場風險有不斷積聚的趨勢。

　　基于長期牛市和中期風險較大的判斷，我們認為市場整體性的機會比較有限，而結構性的品種可能在局部資金堆積的情況下出現較大的投資機會，建議采取積極參與和適當防御的投資策略。我們沿著三條線索尋找投資機會：一是國資整合；二是人民幣升值；三是相對估值洼地。

　　國資整合：國資委的任務是國有資產的保值增值。而從國資委的戰略安排來看，國資整合還肩負著“增強國有經濟控制力，發揮主導作用，促進企業資源優化配置，形成合理的產業集中度，培育一批具有國際競爭力的特大型企業集團”的國家戰略意志。因此，國資系統內的上市公司面臨前所未有的外延式成長機遇。雖然部分公司的重組與注資進程我們無法把握，但其前進的方向是相對明確的。在未來較長一段時期內，內涵式增長與外延式增長將并駕齊驅，成為推動上市公司業績提升的兩大主要動力。

　　人民幣升值：人民幣升值加速將是四季度宏觀經濟重要特征之一，這使得受益于人民幣升值的品種再現投資機會。前期受人民幣升值加快的推動，受益于匯兌損益的航空、造紙以及受益于資產價格上漲的煤炭等資源類的品種表現十分強勁。而金融、保險、房地產等板塊表現相對低迷。我們認為金融地產等板塊業績增長相對確定，尤其是銀行板塊，收益增長受益于兩稅合并，其業績增長極為明確。因此繼續看好金融、房地產等板塊。

　　相對估值洼地：在高估值的背景下，尋找相對估值可能成為一種持續的策略，也是重要的防御策略。在板塊輪動的特征下，市場估值呈螺旋型上漲的格局。以 2007 年和 2008 年預測收益，目前估值水平較低的行業是黑色金屬、化工、以及金融板塊，綜合考慮 PE 2008 年的成長性，指標較好的行業是電子元器件、黑色金屬、金融服務和房地產行業。

　　天相投資

　　經濟增長模式轉變下的投資機會

　　我國經濟處于高速增長階段，產業結構調整以及相關的政策將促進經濟增長模式的逐步轉變。在此過程中，產業整合促進的優勢企業崛起和新興產業在政策扶持下獲得的快速發展將為牛市注入更強的預期，從而帶來估值溢價。

　　基于持續增長的預期，我們長期推薦金融、地產、商業、食品、能源、機電設備等；二是基于產業政策下的結構調整，我們推薦處于快速增長軌道的裝備制造、新能源、環保設備、新材料等行業中的優勢企業。

　　第一，尋找持續增長的公司：漂亮“50”延續。如中信證券、南玻A、上海汽車等。第二為整合帶來的超預期增長。首先是央企整合預期明確。從投資策略的角度來看，一是要明確哪類行業的央企具有最為明確的整合預期，二是要從安全邊際的角度來看待央企整合下的投資機會。其次，地方國企改革，資源向優勢企業集中。從投資策略的角度來看，地方政府利用區域優勢打造產業龍頭，整合地方資源，關注上海、天津、重慶等資本市場意識強的地區。在各級國資委的主導下這種增量資產的注入行為將會逐步鋪開，這是下半年的主要投資機會之一。再者是行業整合，有望帶來業績高增長。產業整合將有效的緩解行業供給壓力，有望帶來利潤的超常規增長，目前行業整合預期比較明確的行業主要有鋼鐵、水泥、造紙、電力等。

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