作者：徐怡丹

　　美國投資者戴維斯，一生只投資保險股，“滾利機(jī)器”的信條和長期投資的理念幫助其在40多年里獲利高達(dá)幾萬倍，這就是《戴維斯王朝》中所描述的比“股神”巴菲特還神奇的財(cái)富神話。對于中國平安(601318)和中國人壽(601628)，投資者也報(bào)以厚望。

　　但兩只保險股前期雙雙創(chuàng)出新高之后，在A股市場一片飄紅中卻逆勢下跌，很重要的一個原因在于最近一次加息、調(diào)低利息稅后，一年期定期存款稅后利率已經(jīng)高于壽險保單的定價利率，保費(fèi)增長和保單資金成本均面臨壓力，對壽險公司估值帶來不可忽視的負(fù)面影響。 大部分保險行業(yè)分析師認(rèn)為，這只是籠罩在保險股之上一塊短暫的陰霾，保險公司將成為緊縮政策下的受益者，其投資收益率仍有提升空間，但分析師的分歧卻已開始顯現(xiàn)。

　　保單吸引力下降

　　日前，央行決定，自7月21日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點(diǎn);國務(wù)院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息所得

　　正如每一個硬幣都有它的兩面，加息對于保險業(yè)特別是壽險業(yè)來說更是如此。一方面，升息能提升壽險公司的投資收益，但另一方面，也將使壽險保單的銷售變得困難。

　　本次加息和降低利息稅后，將使得一年期定期存款的稅后利率由2.448%上升至3.1635%，對壽險業(yè)震動巨大——首次超過了壽險保單2.5%的定價利率，而這一定價利率從1999年6月以來就已實(shí)行，保費(fèi)增長和保單資金成本均將面臨壓力。

　　東方證券分析師王小罡表示，一年期存款回報(bào)率超過保單預(yù)定利率上限，標(biāo)志著加息對壽險公司的正面影響日趨微弱，趨向于中性;而降低利息稅本質(zhì)上意味著壽險公司的“利息免稅制度優(yōu)勢”幾乎消失殆盡，對壽險公司估值帶來不可忽視的負(fù)面影響。

　　保險產(chǎn)品主要可以分為保障類、儲蓄類和投資類，在加息減稅的影響下，保障類產(chǎn)品(如健康險、意外險、定期壽險等)基本不受影響;儲蓄類產(chǎn)品(如終身壽險、兩全保險、儲蓄型養(yǎng)老險等)將受到比較明顯的影響。投資類產(chǎn)品中，目前我國經(jīng)營的分紅險和萬能險普遍具備保底利率，其投資賬戶的操作相當(dāng)謹(jǐn)慎，呈現(xiàn)“低風(fēng)險低收益”的特征，回報(bào)率也比較低，一般維持在4%左右，更像是儲蓄類產(chǎn)品。加息減稅后，部分對收益率比較敏感的保險客戶將被分流。

　　1999年，保險公司保單預(yù)訂利率下調(diào)至2.5%(免稅)，同時銀行存款征收20%的利息稅，保險銷售也開始進(jìn)入銀行渠道，2001年至2003年保費(fèi)收入出現(xiàn)井噴增長，分紅險比例由原來不足1%迅速上升到62%，并一直維持相對穩(wěn)定比例。以中國人壽和中國平安為例，分紅險業(yè)務(wù)占中國人壽保費(fèi)收入70%以上，分紅險加萬能險占中國平安壽險保費(fèi)收入60%以上。這些產(chǎn)品一直以來都在享受很高的利差益，這也正是保險公司利潤的主要來源之一。但是這些險種的吸引力將隨著一年期定期存款利率的快速上升而下降。

　　中信證券分析師黃華民認(rèn)為，中國平安的收入基本來自沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，向中高端客戶銷售以健康險、萬能險和投連險為主的險種。利息稅的取消使得對收益率敏感的中低收入群體會減少或延遲分紅險保單的購買，而沿海地區(qū)富裕群體的資產(chǎn)配置已基本處于有效邊界狀態(tài)，其對金融產(chǎn)品的需求正從收益率的偏好向服務(wù)偏好轉(zhuǎn)移，其更挑剔的是服務(wù)而非價格，下調(diào)利息稅對保費(fèi)增長負(fù)面影響較小。

　　保單缺乏吸引力帶來的直接后果就是保費(fèi)收入增速的放緩甚至下降。此前，中國人壽公布的6月份保費(fèi)收入同比下降了8%，比5月份0.9%的同比下降幅度顯著擴(kuò)大，年度累計(jì)增長率也由前5個月的12.7%下降至8.9%。

　　這并不是中國人壽的一家之困，一位保險業(yè)內(nèi)人士透露，中資壽險公司普遍面臨嚴(yán)重的保費(fèi)收入壓力，與4、5月份主要來自股市的分流作用不同，目前壽險公司的困難主要來自壽險保單吸引力的嚴(yán)重下降，加息減稅將進(jìn)一步加重這種狀況。

　　利潤率降低之虞

　　與中資保險公司保費(fèi)收入下滑相對的是，今年上半年，外資保險公司的保費(fèi)收入增勢迅猛。其中，友邦保險今年前5月的保費(fèi)收入同比增長36%，中德安聯(lián)、瑞泰人壽更是同比分別增長73%、203%。

　　上述現(xiàn)象主要?dú)w功于外資保險公司在投資連接保險方面的銷售增長，1至6月份，全國保險公司的投連險原保費(fèi)收入為96.3億元，同比增長1.9倍，而外資保險公司投連險的原保險保費(fèi)收入同比增長則達(dá)到7.2倍。由此可見，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下消費(fèi)者不愿意放棄任何一個能為自己資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值的機(jī)會，收益更高的投連險更符合投保人的胃口。

　　針對目前這種情況，面對急劇上升的利率和保費(fèi)下降的雙重壓力，中金公司分析師周光認(rèn)為，壽險公司的選擇有兩個:一是迅速提升定價利率和結(jié)算利率以保持產(chǎn)品的吸引力;二是推銷投資連接保險。

　　而事實(shí)上，這兩個選擇無論哪一個都很可能降低保單的利潤率——定價利率或結(jié)算利率的提升將意味著利差益的萎縮，因?yàn)榭焖俣�持續(xù)地提升長期投資收益率將是很困難的;而投連險基本沒有利差益，近似于有一定保障功能的投資期限較長的基金或基金中的基金(FOF)，其內(nèi)含價值低于分紅和萬能產(chǎn)品，對壽險公司的意義在于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，以及收取2%左右的費(fèi)用收入。

　　這引發(fā)了眾多分析師對保險公司估值的新一輪審視。中國人壽和平安人壽等中資保險公司在下半年都計(jì)劃加強(qiáng)對投連險的投入以增強(qiáng)保單吸引力，保單利潤率的降低將削弱公司內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值。同時，保監(jiān)會與各家壽險公司就定價利率提升的問題進(jìn)行了多次討論和協(xié)商，定價利率的上升已成為必然的趨勢。

　　一位保險分析師表示，如果定價利率由目前的2.50%上升到3.50%，中國人壽和中國平安壽險的新業(yè)務(wù)價值有可能大幅降低20%至30%，因?yàn)樗鼈兡壳爱a(chǎn)品的準(zhǔn)備金的提取和新業(yè)務(wù)價值的計(jì)算非常依賴于定價利率。但影響主要集中在中短期，就長期而言，利潤率的降低應(yīng)能促進(jìn)保費(fèi)收入的快速增加，從而彌補(bǔ)利潤率的降低。

　　投資收益更顯威榮?

　　雖然加息減稅的負(fù)面影響為保險公司中短期的發(fā)展帶來一定壓力，但事情也并非沒有轉(zhuǎn)機(jī)。此次加息也使得壽險公司長期投資收益率提高22個基點(diǎn)，有利于公司長期投資回報(bào)率的進(jìn)一步提升，進(jìn)而提高公司的內(nèi)含價值。

　　招商證券分析師羅毅認(rèn)為，加息提高了債券與存款利率，從而提高了保險公司的長期投資回報(bào)率，對精算價值構(gòu)成影響， 27個基點(diǎn)的加息，對于長期回報(bào)率的提高應(yīng)該在16至22個基點(diǎn)。

　　另一方面，保險資金運(yùn)用的限制被進(jìn)一步放開。與加息減稅的高調(diào)公布相比，保監(jiān)會以非正式形式向各保險資產(chǎn)管理公司告知，保險資金的直接入市比例從5%提升到10%則顯得低調(diào)很多。事實(shí)上，一位保險資產(chǎn)管理公司相關(guān)人士透露，早在今年4月，在實(shí)際操作中便已經(jīng)突破了5%的限制。

　　國泰君安分析師伍永剛認(rèn)為，保險資金入市比例的放寬對保險公司來說是一個利好消息，可以增強(qiáng)保險機(jī)構(gòu)投資組合的靈活性和投資能力。而且，“由于5月、6月以來市場對保險資金入市比例調(diào)整有了一段時間的消化，保險機(jī)構(gòu)也已實(shí)際進(jìn)行了操作，從資金面上來說，不會對市場造成太大的波動。”

　　但此次調(diào)整后，保險公司直接購買股票的上限被提高到10%，而入市總比例并未一并提高。這意味著，保險公司通過基金投資A股的比例從原有的15%降至10%。王小罡認(rèn)為，此舉一方面肯定了保險資產(chǎn)管理公司資金運(yùn)用水平日趨成熟，有足夠的能力和渠道自行管理投資;另一方面保持20%的總量起到了控制保險公司資金運(yùn)作風(fēng)險的作用。

　　保險行業(yè)的資金池效應(yīng)歷來被各方重視。保監(jiān)會最新的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，保險總資產(chǎn)為25334億元，資金運(yùn)用余額23074億元，分別比年初增長了20.24%和18.45%。其中，固定收益類占比77.82%，包括銀行存款占比32.66%，國債15.78%，金融債19.82%，企業(yè)債9.56%;權(quán)益類主要包括股票(含股權(quán))以及證券投資基金占比為19.47%，其中股票(含股權(quán))達(dá)到了11.76%，證券投資基金達(dá)到了7.71%。今年上半年，保險資金運(yùn)用實(shí)現(xiàn)收益1374億元，同比增長260%，其中，基金、股票和未上市股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)的收益占到總收益的72.9%。

　　分析師預(yù)計(jì)，保監(jiān)會此番提高直接投資上限，意味著超過600億元可用資金隨之將直接進(jìn)入股市，直接投資股票的保險資金總額將達(dá)到2000億元左右，占到A股流通市值的3.79%。坐擁千億資金的保險機(jī)構(gòu)在下一階段有何投資策略，引人注目。

　　多家保險機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人向《證券市場周刊》記者表示，由于保險資產(chǎn)規(guī)模較大，投資股市的策略不會發(fā)生太大變化，更多的還是會考慮投資于收益比較穩(wěn)健的大盤藍(lán)籌股、二線藍(lán)籌股等，同時在下半年即將回歸的紅籌股也會成為資金的一個重點(diǎn)流向。

　　有統(tǒng)計(jì)顯示，根據(jù)上市公司2007年一季度報(bào)告顯示，保險機(jī)構(gòu)共持有184只A股。截至3月末，保險機(jī)構(gòu)持有股票市值為349.01億元，截至7月13日，股票市值為442.53億元，市值增長比例為26.79%，而期間上證指數(shù)漲幅為22.37%，保險機(jī)構(gòu)持股市值增長高于同期指數(shù)漲幅。

　　保險機(jī)構(gòu)持股對于行業(yè)顯示了較強(qiáng)的側(cè)重性:化工行業(yè)32家、交通運(yùn)輸行業(yè)26家、機(jī)械行業(yè)25家、醫(yī)藥生物行業(yè)22家和公用事業(yè)行業(yè)21家。其中，交通運(yùn)輸行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)均是現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的行業(yè);化工行業(yè)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)由于受到固定資產(chǎn)投資不斷增大的影響，對于化工和機(jī)械設(shè)備的需求明顯增大。從行業(yè)選擇中可以發(fā)現(xiàn)，保險機(jī)構(gòu)更青睞行業(yè)增長和現(xiàn)金流穩(wěn)定的股票。

　　一位保險資產(chǎn)管理公司人士透露，根據(jù)保險資金資產(chǎn)負(fù)債匹配的需要，配置于債市和銀行存款的資金主要是為了保證長期負(fù)債的匹配保證到期給付，是穩(wěn)健為先的;而配置于股票市場的資金在實(shí)際操作中更注重其收益性。

　　但保險機(jī)構(gòu)在買賣股票的投資風(fēng)格上并不僅僅是以長期持有為主，頗高的換手率和波段操作將會更為頻繁地使用以追求更高的收益，應(yīng)對多變的市場。另外，中國人壽的權(quán)證買賣差價收入2006年高達(dá)1.75億元。“保險機(jī)構(gòu)對股票直接投資的定位從某種程度上是希望更多的賺取差價，取得更高的收益率。”

　　申銀萬國分析師余斌認(rèn)為，在金融深化的大背景下，越來越多的投資工具成為可選。真正能夠提升保險收益的是高收益的，具有較高資金門檻的投資工具——海外投資、地產(chǎn)和私募股權(quán)投資等，這些投資工具在提高收益率的同時并不會對負(fù)債產(chǎn)生太大影響。

　　然而，周光認(rèn)為，在未來的幾個月，投資者應(yīng)當(dāng)將關(guān)注的目光由壽險公司的投資收益率轉(zhuǎn)向保費(fèi)收入的高質(zhì)量增長上來。過去兩年里，投資者都是盯住中國人壽和中國平安的投資收益率，而投資收益率的上升不斷將股價推上新高。現(xiàn)在，投資收益率的重要性在下降，因?yàn)槭袌鰧τ谄渫顿Y收益率的上升已經(jīng)有了廣泛的預(yù)期，前期股價強(qiáng)勁上漲已經(jīng)反映了這一點(diǎn)。