李新江

　　近期信托界發生了一件奇怪的事：中信信托發行了一款信托計劃，募資7億元。其投向竟然是天弘基金子公司發行的一款資產管理計劃。信托公司在國內投融資市場苦心經營多年，鮮有為基金子公司項目專門募資的案例。尤其是中信信托為國內最大的信托公司，竟然將客戶資金“委身下嫁”名不見經傳的天弘子公司。

　　“如果僅僅是看好天弘子公司的項目，中信信托肯定不會這樣操作。再者中信信托自身也不可能缺乏優質項目，更不會去充當基金子公司的資金池。”4月23日，北京某基金子公司高管接受采訪時表示。

　　21世紀經濟報道記者調查了解，這一看似奇特的“信基合作”背后，或許暗藏一個規模龐大的非標投資資金流轉鏈條。而在這一鏈條邏輯背后，來自公募基金、保險、信托和基金子公司的金融牌照聯動，呈現出一副繁冗復雜的金融構建。而這背后，隱約看到阿里的影子。

　　中信下嫁背后神秘金主浮水

　　中信信托發行的這款產品叫“鼎譽一號投資集合資金信托計劃（查詢信托產品）”(下稱：鼎譽一號)按照鼎譽一號的推介材料簡介，從設計結構來看，該產品不分層、不分級，分期募集，總金額不超過70，000萬元。四月下半個月，推介發行A1期信托受益權，擬募集資金不低于10，000萬元。A2、A3期信托受益權將在A1期募集成功后6個月內募集，且與A1期募集資金之和不超過70，000萬元。

　　在投向天弘子公司發起設立的“天弘天方鼎譽1號專項資產管理計劃”的資管份額之后，天弘子公司其項目儲備庫中挑選優質種子項目進行投資，交易對手擬選取具有良好企業信譽、經營管理狀況良好的公司，首選具有國資背景的企業，項目包括但不限于基礎設施建設投資、工商企業融資、非上市公司股權投資等。

　　由于具體的投資項目，這是一款典型的通道業務產品，同時也是一款資金池產品。由中信信托出面，最終的項目投資由天弘子公司操刀。

　　“兩者的角色明顯的出現了‘倒掛’，按照行業的慣例，信托在項目上有優勢，出于各種需求，往往由基金子公司出面成立資金池產品，在最終對接信托的集合資金計劃或單一資金計劃。”4月24日，北京某信托公司研究人士受訪時指出。

　　根據本報記者掌握的資料，相比而言，中信信托為國內最大的信托公司，資產規模超過7000億元，在投融資市場擁有完善的項目遴選和投資機制；天弘基金子公司成立僅1年時間，盡管管理規模已經爆發式增長至800億元，但無論是規模和項目管理能力及經驗，都與中信信托尚難站上同一梯隊，更遑論由中信信托募集，為天弘基金子公司充當資金通道。

　　同一天，21世紀經濟報道聯系中信信托官方人士，該公司婉拒了透露這款產品的相關投資細節。

　　“這樣操作并不違規，基金子公司產品和信托產品互投均沒有問題。”北京某銀行系基金子公司總經理接受采訪時表示。對于這款產品這樣設置的目的，由于未曾從事同類型的業務，該人士表示并不了解這一模式。

　　另外，從約定收益來看，這款為期24個月的產品，為100萬-200萬元的投資人提供的收益為9.0%，相比其他資金池產品，投資期限較長，約定收益也處于較高水平。這也意味著，天弘子公司可能此前已經完成項目遴選工作，投資期限和投資收益已經明晰。

　　“肯定是出于投資人資質的考慮，天弘子公司不得不選擇一家信托公司作為業務通道，要不這樣設置根本沒有必要。”北京一位信托行業投資經理受訪時指出。

　　這位投資經理說的投資人指的是保險資金，在投向非標資產的過程中，保監會明確制定了所投資產管理類公司的資質，基金子公司并不在此列。

　　“可能是這樣，我沒有具體參與這款產品，太具體的情況并不知情。”4月24日，或許因為事情比較敏感，中信信托內部一位信托經理對此的表態，顯得頗為含糊不清。

　　阿里做局？2.7萬億險資非標猜想

　　保險資金假借投資信托最終投資基金子公司產品，這種猜測背后數萬億元的“生意經”浮出水面。

　　根據保監會目前的監管規定，保險公司投資理財產品、信貸資產支持證券、集合資金信托計劃、專項資產管理計劃和項目資產支持計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產的30%。

　　按照保監會剛剛公布的一季度末保險行業總規模約8.9萬億元計算，其可投資這一領域的資金總規模達到2.7萬億元。近年來非標投資領域收益率一直處于高位，相比證券類投資優勢明顯，保險資金投資這一市場也變得十分熱忱。

　　與此同時，保監會對于保險公司投向的主體資質要求則十分嚴苛。就在4月23日，保監會發布的《關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事項的通知(征求意見稿)》再次明確作為受托人的信托公司的門檻，為“上年末經審計的凈資產不低于30億元人民幣”。

　　也正是基于這種態度，險資投向基金子公司，在政策上并未有實質性的開閘。

　　“如果是通過這種設置，吸引險資介入基金子公司項目的投資，邏輯上從而也說得通。”上述信托行業投資經理指出。

　　按照保監會的上述規定，可以接受險資投資的信托公司大約只有16家左右，中信信托作為資金通道，出現在上述“信基合作”合作方中也顯得不足為奇。

　　險資為何會選擇天弘子公司，這背后則可能浮現出一條復雜的資金流轉鏈條。

　　此前，根據阿里金融內部人士透露，基于“余額寶[微博]”形成的超過5000億規模資金池，該公司已經完成儲蓄端的搭建；在放貸端口的搭建中，該公司選擇通過萬能險產品作為通道，吸引余額寶用戶將資金轉移至相關的萬能險產品，然后再通過非標投資完成“放貸環節”。

　　“萬能險的投資門檻只有1000元，與余額寶的投資者相對契合，可以完成余額寶資金向險資的流轉。其后險資在通過認購相關的信托資管計劃，介入非標投資領域。”此前的2月中旬，阿里巴巴[微博]在吸引投資人投資天安人壽和珠江人壽兩款產品期間，一位業內人士推測阿里的用意。由于約定收益較高，上述兩款產品上演了3分鐘售罄的奇跡。

　　只是后來，資金進入天安人壽和珠江人壽之后，盡管有相關人士透露，資金由阿里金融操刀投向相關項目，不過其投資路徑一直是個懸疑。

　　在上述鏈條上，如果補入中信信托和天弘子公司兩個環節，這一邏輯鏈條也變得清晰。

　　如果這一邏輯落地，相關的投資資金可以實現從貨幣型公募基金-萬能險-信托-基金子公司-非標債權項目等長達多個環節的過渡，一種復雜繁冗的資金流轉鏈條也就搭建完成。

　　由于阿里巴巴此前已經入主天弘基金，天弘子公司為阿里巴巴旗下金融牌照，通過這一系列的金融工具應用，資金也順利回流至阿里體系之內，后續的投資可以變得名正而言順。

　　混業之混，鏈條之長

　　相比而言，在目前市場上的各類金融牌照之中，公募基金牌照的放開趨勢最為明朗，其具備的基金子公司業務牌照，使得公募牌照功能在過去一年多時間大放異彩。

　　比如以上述接受21世紀經濟報道記者采訪的基金子公司總經理為例，其所在的公司在過去一年時間規模已經達到2000億元，這一成長速度足以令資管行業瞠目。

　　也是在這一背景下，平安、國壽等險資已經拿到公募基金牌照，此外，泰康也在籌備公募基金業務開閘。在崇尚金控和全牌照經營的內地市場，在股權上險資與基金有關聯的案例則不勝枚舉。

　　混業背景下，隨著不少金融機構開始試水相關業務，并開始嫻熟的利用各種金融牌照聯動，類似上述資金的流轉案例可能也會日益增多。相比單純的介入信托投資，險資選擇旗下控股的子公司，或者關聯公司的子公司介入非標投資，顯然有更大的利潤空間。

　　除了上述邏輯之外，北京另外一家大型信托公司信托經理在接受21世紀經濟報道記者采訪時，提出另一種可能。

　　“中信信托市場號召力大，有中信信托出面成立相關集合信托計劃之后，資金過道天弘子公司，最終用于接盤自己的到期項目。”該信托經理指出。通過這一設置，信托公司避免了出面“借新還舊”可能引起的市場之一。

　　上述信托經理同時指出，中信信托委身變成一家基金子公司的“業務通道”，或者合作方足夠有實力，或者有自身的投資訴求。

　　“也有這種可能，不過作為國內最大的信托公司，只需要成立一款普通的資金池產品即可，無需引入其他機構。再者，天弘子公司也不會情愿出面幫助中信信托接盤。”上海另一家合資基金子公司高管認為。

　　連日來，本報記者與多位信托業及基金子公司從業人員溝通，多數認為中信信托為險資做通道的可能性較大。在三方關系中，中信信托為國內最大的信托公司，阿里巴巴為國內龍頭電商，天弘子公司為阿里巴巴旗下投資平臺。在互聯網金融風越刮越勁的背景下，中信信托無疑也有與阿里巴巴合作的沖動。

　　撇開中間環節的各種金融牌照，最終對接項目方的資金，可能為以千元門檻介入的保險客戶。

　　不過上述信托行業投資經理認為，由于各個環節均是監管批復的牌照，險資在投資上比例要求也較為嚴苛，與目前監管層嚴打的非法聚攏資金投資信托顯然有質的不同。

　　在另一個維度，融資鏈條被延長之后，各個環節的金融機構在獲得通道收益之后，是否增加了國內實體經濟融資的成本？這是一個更宏大的議題。