———保險業下半年投資策略

　　國泰君安伍永剛彭玉龍

　　資產擴張提升投資收益

　　投資結構優化。保險資產的積累呈加速增長，從1980年恢復國內業務以來，保險業積累第一個1萬億資產用了24年，積累第二個1萬億資產僅用了3年。這種加速增長的態勢，在2007年得到了延續，今年前5個月增加的保險資產就達4500個億，這還沒有考慮大量金融資產的增值。目前，僅中國人壽的總資產就已突破1萬億。整個保險業的資本金總量超過2000億元，是2002年的5.6倍。資本實力的快速提升，為保險業分享我國經濟和資本市場的繁榮提供了強大的武器。

　　在資產快速擴張的同時，投資結構也在不斷的調整。國債和銀行存款等固定收益類投資在投資中占的比例逐漸下降，而權益類投資的比例在不斷上升。中國人壽和中國平安的投資結構調整方向是一致的，即降低定期存款的比例、提高權益證券投資的比例。中國人壽2006年底的權益投資比例接近15%、中國平安為14%，全行業的這一比例為10.3%。2007年一季度，全行業的權益投資比例已經上升至18.3%，中國人壽和中國平安的這一比例估計也接近了20%的上限。

　　盡享增值盛宴。作為主要的機構投資者，在中國資本市場的繁榮增長期，保險公司盡享這場資本增值的饕餮大餐。保險資金不僅能通過抓住市場機遇，享受到短期投資所帶來的收益，其優勢更體現在長期特性上，通過戰略性投資分享中國經濟發展和資本市場繁榮的長遠利益。

　　按照2007年6月22日的復權價計算，中國人壽股權投資的浮盈達338億，這還不包括廣發行的投資，中國人壽獲得廣發行20%的股權，與花旗等并列成為第一大股東。中國平安的收獲同樣很不錯，共有311億的浮盈，另外還有24億沒有市價的其他股權投資。由于平安收購了深商行，并且擁有自己的證券和信托公司，這部分雖然不會體現為浮盈，但作為整個集團經營業務的一部分，資本市場的繁榮和發展，直接融入了其長期戰略發展中。

　　資本優勢更加明顯。雖然很多保險公司的權益投資比例都已經接近上限，但投資渠道的放開，為保險公司資本優勢的發揮掃清了障礙。從2006年起，保險資金可以通過間接基礎設施投資進入交通、能源、通信等國家重點基礎建設項目；QDII的放行，為保險資金打通了境外投資的通道；改變了保險資金不可以投資過去12個月漲幅超過100%

股票的限制，保險資金直接入市比例的提高也在討論之中。投資渠道的放寬，為提高保險資金的收益提供了條件，但也可能增加了相應的風險，如QDII投資的外匯風險。

　　加息增厚固定收益投資回報

　　目前，保險公司的大部分投資還是債券和定期存款這些固定收益產品，加息提高了這些產品的利息收入。雖然絕大部分債券和和定期存款的利率都是固定的，但到期的產品可以按新利率進行再投資，增加利息收入。此外，新增加的保費將形成新的投資，新投資也可以按提高后的利率獲得收益。今年央行已分別于3月和5月兩次加息，并有繼續加息的趨勢，保險公司今年的利息收入將會提高，隨著固定利率產品的陸續到期，以后年度的利息收入還將進一步提高。

　　現有固定收益投資可增加的利息收入。今年有部分債券和定期存款到期，并且有部分債券和定期存款的利率本身就是變動的，因而原有的固定收益投資中，有一部分可以按新的利率獲得利息收入。根據債券和定期存款的到期情況，我們對中國人壽和中國平安現有固定收益投資（截至2006年12月31日）因加息而可以在今后幾年內多獲得的利息收入進行了測算。

　　由于保險公司1-5年期的定期存款最多，債券投資大多在5年以上。我們分別采用3年期和5年期定期存款的利率變動進行估算。今年3月和5月的兩次加息，3年期

存款利率分別上升了27和45基點，5年期存款利率分別上升了27和54個基點，因2007年不能享受整年加息的好處，其新增的利息收入按8個月計算。可按新利率計算利息收入的投資金額根據下列公式計算：可按新利率計算利息收入的現有投資=當年到期固定利率投資/2+以前年度到期固定利率投資+全部變動利率投資。中國人壽2007年現有固定收益投資因加息可增加的利息收入約9.65億，中國平安為4.04億。

　　新增保費投資而增加的利息收入。除了現有投資外，每年新增加的保費，也有很大一部分進入投資資產，這部分新增投資可以比利率上升前的資產獲得更高的利息收益。在測算中，假設新增保費的60%形成固定收益資產，并且保持現有的期限配置結構，從而不同期限資產對應的利率上升幅度也不同。2007年中國人壽和中國平安的預計保費根據1-5月的增長速度確定，中國人壽13%、平安壽險15%。考慮到保費在一年內基本上均勻分配，全年新增保費形成的資產按50%折算到年初點。中國人壽2007年保費投資因利率上升而增加的利息收入約4.51億，中國平安為2.21億。

　　每股收益因加息而增加。現有投資及新增保費投資增加的利息，對每股收益作出增量貢獻，并且隨著更多固定利率投資到期，這種增量貢獻將越來越大。僅考慮今年3月和5月的兩次加息，根據中國人壽和中國平安保費的增長速度，我們預計中國人壽每股收益2007年因加息而增加0.05元，5年內接近0.10元，中國平安2007年增加0.10元，5年內達0.22元。由于現有固定收益投資數據截至2006年底，在計算對每股收益的影響時，用的股本數也是2006年12月31日的；新增保費投資增加利息對每股收益的影響，用的是當前的股本數據，因為新增保費是由現有全部股本創造的。這樣，我們在計算加息對固定收益投資的影響時，就沒有考慮中國平安2007年新募集的A股資金，基于分子分母的一致性，不考慮

新股發行對計算結果不造成實質影響。

　　利息稅減免進一步提高利息收入。利息稅有望得到減免，這將是保險公司的又一大利好。保險公司的銀行存款利息收入，將在原來的基礎上增加25%。