由北京大學中國金融衍生品研修院、紐約商品交易所共同主辦的“國際能源、黃金與金屬投資高層研討會”2007年6月6日在北京大學英杰交流中心隆重召開。新浪財經作為本次活動的獨家門戶網站合作伙伴，對本次會議進行全程的直播，以下為紐約商品交易所執行副總裁William Purpura的演講實錄。

　　北京大學中國金屬衍生品研修院副院長袁小文：

　　非常感謝露茜·張精彩的演講，她做了一個非常簡短和清晰的介紹。下面有請紐約商品交易所執行副總裁William Purpura先生，他的發言也是大家比較關注的話題，他演講的題目是《風險的重要性和市場的有效性中預測家(投機者)的作用》。有請Purpura先生。

　　紐約商品交易所執行副總裁William Purpura：

    感謝

北京大學給我這一個機會在這一個知名學府進行演講。

　　一個月前當我們第一次在紐約見面，我獲邀在我來北京期間到訪中國金融衍生品研修院并進行演講。但是在在座各位的面前，我都不知道你們是如此優秀的聽眾。每一次我來到中國都會聽到很多新鮮的事物，今天同樣也希望獲得寶貴的知識。

　　我對衍生品的首次認知是在南達科他一個小型學院作為一個經濟學的學生。我對衍生品的了解不是來自課堂，而是來自當地的牲畜圍欄中所謂的“辦公室”。也就是飼養牲畜的場所，同時也是為市場做準備的。我對牛、豬、玉米、大豆的價格都很著迷。對市場的癡迷促使我開始研究市場。這些價格是通過所謂的“噼啪響交易所”體現，是相對今天來說古老的報價體系，但是在當時是最先進的技術。

　　對市場的癡迷驅動我開始研究市場，通過學院中獨立的學習項目，同時在學習顧問的引導下，設計選修課程，我能夠讓期貨市場成為我的課程。我的一位教授是Mark Powers先生的同事，Powers先生幫助利奧?梅拉梅德先生領導的芝加哥商業交易所國際貨幣市場設計貨幣產品，梅先生同時也是貴學院的名譽院長。Powers先生帶我走進芝加哥商業交易所的改易大廳，從那一刻起，我了解到這就是我想要追求的事業。

　　作為交易者多年來的經驗，今天我想與大家交流的是，交易市場當中最基本的元素，這一個元素是風險。我的演講的題目是在有效市場當中投機者的作用，以及我們如何對待風險。

　　風險是我們必須面對的，是參與市場的每一個人不可避免的，或者是從中獲利的，這是我們擁有期貨交易市場的原因。風險不利的價格走向會影響利潤，他們的目標是保護利潤和轉移價格風險，這對那一些評估風險的人是非常重要的，同時也是投機者出現的時機。

　　在期貨市場當中，最好的工作是在有組織的交易所完成的，因為它會提供一個透明市場和標準的合約進行價格定位的平臺，透明是非常重要的，也是交易所的特點之一。日交易量、實物交割等等情況每天向公眾報告的過程當中，每天的價格也向公眾進行報告，交易所本身不做交易，但是讓買家和賣家相聚，形成價格，然后交易。

　　我在COMEX有15年的交易經驗，我以COMEX做例，COMEX合約是全球的標準，正因為COMEX的競爭力和透明性，使交易市場誠信可靠，對參與者進行套值保值戰略來說是很好的機遇。

　　我不會介紹任何細節方面的套值保值的實例，因為它很復雜。我有一個簡單的例子，就是有關一個小公司是如何套值保值的。幾年前的一次聚會，我認識了一位鄰居，他是一家從事紡織品、地毯和由于銀的抗菌屬性而制造混合銀的地板公司的財務。他們的商品主要銷售給醫院和軍隊。當時銀的交易價格是每盎司7美元，我問他是否愿意進行套值保值，他說他用不著。結果幾個月后，銀的價格超過每盎司9美元，他打電話給我并且表示非常擔心，他問我我該怎么辦，他問我市場價格是否會上漲，銀的價格越來越貴。銀是他們產品非常重要的一部分。我認為價格還是會上漲的，如果幸運的話，可以買期權，后來銀的價格繼續上漲，超過了14美元，跟我們第一次談論銀的價格上漲了100%。

　　這是一個不采取任何措施就是風險的例子。越不采取任何措施，我們就會承受更多的風險。我的朋友要是采取行動，他的公司也不會因為銀的價格上漲而遭受痛苦。套期保值它們，就形成了保險。我們為所有的風險購買保險，對于一個公司的底線來說，還有什么比價格的不穩定性再危險的事情嗎？

　　投機者從套期保值進行風險評估。套期保值的人為市場帶來流動性，產生買價和定價之間的細微差別。在交易臺，“本土”是指那些獨立的交易人，經常買和賣，為市場帶來流動性。他們和其他投機者從商業交易者或互相之間評估風險希望獲利。對于利潤的追求驅動他們積極參與和為市場帶來深度。

　　哪些交易所適于風險的存在？一個交易所應該保證市場的安全和誠信。NYMEX和美國其他交易所由CFTC美國聯邦商品期貨交易委員會監管，CFTC是美國政府的機構負責監管期貨市場。NTYMEX清算系統包含清算成員公司，有些公司是在金融界有良好的資金運營的大型公司。清算行保證財務的誠信，由美國最大的成全研究機構標準普爾評為AA+，并且對基金和保險業有所保證。交易所的合規部對于交易的所有環節進行嚴格的監控，行使交易和財務監督。合規部同時監管大型交易商的情況和市場的情況防范操縱市場和過度曝光。

　　讓我們更近距離審視投機者的作用。在有些情況下，“投機”是一個貶義詞。投機者的概念充滿著混淆。實際上，投機和套匯是有利于社會，因為他們給市場帶來流動性，更好地發揮市場價格定位的有效性。有效的市場能夠體現變化。變化并非是壞事，因為它說明市場對于新聞、供應與需求因素的反映。變化是市場定位價格和體現價值的方式。

　　有些人不公平地、無知地將投機歸類于操縱市場和市場的危機。當然市場中確實存在少數不法的動機，但是合法的投機不屬于這個范疇。投機是市場有效性的至關重要的組成部分。隨著我們現代金融機構和安全實施提供交易產品，投機在市場范圍內不再是一個貶義詞。同樣，套匯通過快速認可市場的多樣性恢復市場有效性的方式和對市場的有效性有所貢獻。當沖突造成現金和期貨價格不協調時，套利者會把市場恢復，并調和兩者的關系。這個情況經常發生，遍及股指期貨、優先股、兌現金屬價格期貨和類似的和約中。比如：COMEX和LEM的銅、基于谷類的交易、NYMEX和ICE的WTI的原油及其他交易。

　　利潤激發投機者，影響他們的行為是對沖基金或個人交易商。成功的投機在于發現優勢。這個優勢在今后的交易活動中會給予積極的期望。優勢的不同取決于市場參與者的不同。比如，交易所成員、獨立交易人在交易中支付低代理費，可以獲得少部分利潤。他們在交易大廳可以看到交易流程，了解其他信息。現在隨著大部分的交易量由電子交易，越來越多的獨立交易人失去他們過去享受的交易優勢。

　　擁有先進技術和研究的人有可能得到他們的優勢。發展盈利系統的交易商可以得到優勢。基于堅實金錢管理原則的、受過培訓的交易可以擴大優勢。優秀的交易商嘗試盡可能地量化期待，基于智慧的基礎采取行動。這為交易者帶來自信，即使在失利的階段，可以實行他的計劃。同時對于在利益擴大的階段堅持自己的計劃，不讓貪婪導致在系統中迷失，過度交易，起到重要的作用。對于理解可能性理論和風險，同樣起到重要的作用。

　　由丹尼爾?卡奈曼和阿莫斯?特維斯凱合著的人們如何管理風險和不穩定性中完成了非常有趣的工作。他們將他們的研究命名為前景理論。他們所做的是尋找方式說明厭惡風險行為和尋求風險的行為中及行為中的矛盾。比如：卡奈曼說人們為了節省5元，驅車到城里為了購買原價5元的計算器。但是不會為了節省5元，驅車到城里購買原價125元的外套。兩個案例中驅車到城里的行為是一樣的，節省5元也是一樣的，但是一個例子人們想付出努力。另外一個例子中人們卻不想。

　　認知能力可以導致不理智、不協調的行為。一項他們做過的研究：可以穩定的獲得1000元，或者有50%可能獲得2500元。即使不穩定的選擇價值1250元，但是有人依舊選擇1000元的固定值，說明是厭惡風險。他尋求的是確定的事情。卡奈曼和特維斯凱發現面臨1000元固定損失、或者有50%可能失去2500，或者說你會一無所有時，選擇后者的風險比較大。這個研究說明尋求風險的行為。

　　在另外的一個研究中，要求假設人們贏得30元，然后擲硬幣決定贏得9元或者損失9元。70%的人選擇擲硬幣為了贏得額外的9元。另一個要求是提供固定的30元或者擲硬幣選擇贏得21元或者39元。只有49%的人需選擇擲硬幣。在2個選擇中，期待是一樣的，但是選擇是不同的。同樣的方案不同方式的呈現形成不同的選擇。這個說明人的傾向是對可能性進行主觀的假設和評估，假設和評估根據客觀性的不同而不同，有些是真實的可能性。

　　交易者同樣容易看到風險，心理學家稱為認知偏見。當這些偏見滲入交易者的決策，那么這些決策就會越主觀。交易者缺乏客觀，決策也就越不理智、越不符合可能性。

　　讓我們簡單看看幾種偏見。這種是沉沒成本偏見，意思是專注于錢已經投進去。比如：假定一個交易者買入1000元黃金期權，黃金市場下跌，造成期權失去價值，降到300元。理性的行為是按照300元進行拋售，接受700元的損失。如果交易者能夠將1000元已經投進交易理性化，但是如果交易者僅專注于評價他的原始購買，他可能不會理性的采取行動接受損失，甚至阻止他接受拋售的信號，并且付之行動，將它賣掉。

　　同樣的例子也可以用在說明其他的偏見。著眼點偏見會造成只考慮1000元的投入而不考慮接下來采取的理智行為。1000元變成著眼點，由已經支付期權的投入評估交易和決定，并非由現在市場的情況進行評估。這個偏見也稱為聚焦主義，本案例中是聚焦進入價而非市場行為。

　　用股市舉例說明。我購買50元購票，下降到45元。現在另外的交易者45元購買這個

股票。市場上漲到48元，我們同時感受拋售的信號。其中一個交易者的著眼點在于45元購買，現在拋售可以輕易獲利3元。我的著眼點是50元。我是聽從市場并且以虧損2元拋售，或者我應該等待，基于50元購買決策，等待市場漲回原來的價格？著眼點偏見或者聚焦主義可能產生同系統下兩種不同的交易者，行為的不同基于他們的著眼點。

　　證實偏見是一種尋求和解釋信息以便證明我們的預想的趨勢。如果我們觀點肯定，那么會有一種趨勢，那就是將肯定轉化為證據以此證明我們的預想、但是卻忽略證據不能證實我們假設的存在。主觀和偏見融入我們的決策，不符合客觀。如果我們僅承認證實我們觀點的新聞，而忽略負面新聞，那樣我們會有麻煩。

　　對于交易者來說，最具破壞性的可能就是結果偏見。這是基于結果的決策評估，即使決策是錯誤的。賓夕法尼亞大學的喬納森和約翰的研究表明“人們判斷自己的行為是好或壞基于結果，并且將責任歸于好運氣和壞運氣，成功時就自滿、失敗時就自責。”人民開始更多關注結果，會造成他們總是事后諸葛，后悔當初的決定，即使個決定是積極的期望。

　　舉例說明，假設我提供擲硬幣，如果你贏，就給你2元，如果你輸、你要付給我1元。硬幣擲完，你輸了。結果偏見的人就會說他們沒打好賭，因為他們輸了。當然正確的決定也是打賭，由于有利的可能性存在。決策的水平會受到結果偏見的影響。

　　這有一個例外，舉例說明毀滅性風險。假設你一生的工作，積攢100萬。你還是碰到和以前一樣的擲硬幣打賭，不同的是賭的是你一生的工作價值100萬元，你會賭嗎？如果你贏了，就得到200萬；如果你輸了，就失去了一切。本案例中，毀滅性風險比率是50%。我知道即使對于這場賭局有著積極的期待，但是我想還是不要這樣毀滅性風險。可能性和金錢的管理會有一些矛盾。成功率高的交易可以考慮進行。但是如果出現錯誤，毀滅性的風險能夠造成災難。我想起1980年一個黃金交易者通過賣黃金期權發財，幾個月后期權到期時，他收取很多溢價，他在市場銷售期權很長時間，他沒有損失過。然后黃金在一天之內上漲幾年間的價格，幾個小時內他以前賺得所有錢和凈盈利全部損失。他忽略市場爆發的可能性，沒有考慮毀滅性的風險。

　　類似的事件發生，并且造成偏離規范，這是很難想象，這種現象稱為黑天鵝。這個專有詞匯來源于1967年荷蘭探險家在澳大利亞發現黑天鵝。當新聞傳到歐洲，這個詞匯用于類比，比較我們可以辦到和我們不確定的事情，在歐洲，沒有人預料到天鵝會是黑的。

　　黑天鵝事件是任意發生、不可預料的。長期資金管理的毀滅是由于俄羅斯政府債務造成的。這就是黑天鵝事件。因為長期資金沒有一個電腦模式可以預料此事及其后果。近來，類似的毀滅性風險誤算毀壞Amaranth和Mother Rock

能源基金。黑天鵝的事例分散地遍及在歷史之中。

　　我的黑天鵝與交易無關，而是911。那天我去上班，無法預料世界貿易中心受到襲擊。我在我的黑天鵝事件中幸存，只是因為我在樓里辦公時，樓還沒有坍塌。

　　結論就是，了解風險對于交易合管理的成功是至關重要的。每個市場參與者必須認可他在市場的功能性，因而對待風險。每人必須發現市場的合理性，我從市場中可獲得什么益處？是轉移風險還是接受風險？成功的市場參與者尋找優勢、量化可能性、評估風險和回報。他們能夠抵抗由偏見帶來的影響、對可能性的誤解，有效的實現交易計劃，那就是創造積極的期望、找到優勢。這些特點對于所有的參與者、生產者、使用者、投機者都非常有價值。

　　有組織、能夠公平監管的交易所帶給市場參與者設備、效率和自信，完成有水準的市場交易，并且使用這些優勢。市場深度和流行性讓交易透明，允許商用價格風險轉化成承受風險的投機者，這對于發揮市場經濟來說是無價之寶。

　　謝謝各位的傾聽！

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