提要

　　要成為一個(gè)期權(quán)高手，僅僅抓住幾次大行情還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，真正能夠幫助我們的是每次交易后的思考與總結(jié)。對(duì)于買方策略，無論賺錢與否，都要問自己一個(gè)問題：“這個(gè)期權(quán)我買貴了嗎？”要想回答這樣的問題，還需要投資者在實(shí)際行情中慢慢揣摩，市場(chǎng)才是最好的老師。

　　“買入某某Call單日獲利N倍”這樣的標(biāo)題最近很博眼球，看似夸張，實(shí)則在期權(quán)世界里并不稀奇。大行情適逢期權(quán)臨近到期都會(huì)有虛值的Call或Put日內(nèi)價(jià)格翻上幾倍甚至幾十倍。因此，我也一直推薦投資者通過買入虛值Call或Put進(jìn)行方向型交易，在鎖定虧損的前提下有機(jī)會(huì)獲得大額回報(bào)。當(dāng)然，要成為一個(gè)期權(quán)高手，僅僅抓住幾次這樣的機(jī)會(huì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，真正能夠幫助我們的是每次交易后的思考與總結(jié)。對(duì)于買方策略，無論賺錢與否，都要問自己一個(gè)問題：“這個(gè)期權(quán)我買貴了嗎？”稍作思考，就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題雖然直白，卻并不容易回答。

　　何謂“貴”？追根究底無非又是一個(gè)有關(guān)期權(quán)定價(jià)的問題。

　　現(xiàn)貨、期貨交易中貴賤都可以用報(bào)價(jià)直觀地標(biāo)出。而期權(quán)合約的報(bào)價(jià)卻是我最少關(guān)注的數(shù)據(jù)。每個(gè)期權(quán)合約都涉及自己對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)與到期日，計(jì)算價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)不同，根本無法統(tǒng)一比較。在期權(quán)世界里，唯一能夠用于比較的就是隱含波動(dòng)率（IV）。因此，想要知道期權(quán)貴不貴，首先要比較它們的IV。

　　在做多買Call時(shí)我們可選的合約很多，涉及不同月份、不同行權(quán)價(jià)。假設(shè)，我們僅考慮買入某一特定月份的Call做多。

　　例如2017年12月4日收盤前，準(zhǔn)備買入1801合約Call做多，隨意選取幾個(gè)行權(quán)價(jià)。

　　為方便比較，我們通過調(diào)整張數(shù)購(gòu)買總Delta等于1的Call，行權(quán)價(jià)選擇2.896、3.00以及3.24，張數(shù)分別為2、4、11 。從表中可以發(fā)現(xiàn)買入3.24的Call比較便宜，但真的是這樣嗎？

　　2017年12月5日收盤50ETF上漲1.75%，太棒了，我們賭對(duì)了方向，那么來看看之前買入的Call損益如何。

　　雖然買入2.896的Call損益略低于買入50ETF，但勝在成本低廉。而3.00的Call盈利竟大幅減少了14%，這還不是最糟的，買入3.240的Call竟然在標(biāo)的上漲1.75%的前提下虧損了！顯然3.240的Call并沒有表面上看起來便宜，反而大“貴”特“貴”了。毫無疑問，光從期權(quán)價(jià)格沒法判斷期權(quán)的貴賤，那么IV是否如我所說能夠有效評(píng)判Call是不是買貴了呢？

　　從12月4日的IV曲線可以看出，3.240Call的IV明顯高于平值2.896差值高達(dá)6.3%，在歷史數(shù)據(jù)中也處于較高水平。與教科書上的不同，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的IV曲線長(zhǎng)期不對(duì)稱，經(jīng)常出現(xiàn)右側(cè)大幅翹起（正偏）或左側(cè)大幅翹起（負(fù)偏）的情況，這種正負(fù)偏的形態(tài)并不穩(wěn)定，隨時(shí)都會(huì)回落。因此，在正偏較為嚴(yán)重時(shí)，要盡量避免購(gòu)買3.240這樣IV過高的深度虛值合約，否則一旦正偏大幅回落，Delta上的損益將無法覆蓋IV回落造成的Vega虧損，出現(xiàn)標(biāo)的上漲，買Call虧錢的“詭異”情形。

　　下面我們把假設(shè)擴(kuò)大，在不同月份中選擇合適的Call做多。一般來說，由于季月、次季月流動(dòng)性差，方向性策略通常選擇近月或次月建倉(cāng)。

　　2017年11月17日收盤前，準(zhǔn)備買入Call做多。

　　比較兩個(gè)月份虛值一檔Call的報(bào)價(jià)。不同月份合約價(jià)格顯然無法直接比較，這里IV的重要性再次凸顯。可以看出11月3.00Call的IV高于12月3.10Call，因此更貴。IV的期限結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)單來說就是大多數(shù)情況下，各月平值附近IV呈近低遠(yuǎn)高排列。這里在沒有大型不確定事件發(fā)生的前提下，11月IV高于12月屬異常現(xiàn)象，因此11月IV回落概率大，更應(yīng)買入12月Call。

　　2017年11月20日50ETF輕漲0.26%，來看買Call損益。

　　買入12月3.10Call不僅賺到了Delta的錢，在IV上漲方面也獲得了額外收益。而11月3.00Call雖然臨近到期Gamma較大會(huì)增強(qiáng)Delta收益，但受IV回落影響，并沒有獲利。另外，11月合約臨近到期，每日Theta損失高達(dá)0.0011也折損了部分Delta盈利。這也是我們?cè)谶x擇Call時(shí)另一個(gè)重要的考慮因素，每日Theta衰減也應(yīng)計(jì)入買Call成本，Theta過大也會(huì)使Call變“貴”。

　　還有一種因素也容易誤導(dǎo)投資者買入較“貴”的Call，這種因素隱蔽性更強(qiáng)，個(gè)人投資者通常不會(huì)關(guān)注到。我們知道，各月合約合成期貨通常會(huì)對(duì)實(shí)際標(biāo)的物（50ETF、期貨）有一定的升貼水，當(dāng)合成期貨對(duì)實(shí)際標(biāo)的升水較高時(shí)，Call已經(jīng)提前達(dá)到實(shí)際標(biāo)的上漲一段后的價(jià)格了。如果在上漲過程中，升水不變，那么Call會(huì)繼續(xù)上漲；一旦在上漲過程中升水逐步減小甚至消失，那么Call就會(huì)少漲甚至不漲。也就是說，當(dāng)某行權(quán)價(jià)的合成期貨相對(duì)于實(shí)際標(biāo)的物升水增加時(shí)，Call實(shí)際上會(huì)變貴。

　　來看一個(gè)實(shí)例，為了減少IV變化的干擾，這里選取了相鄰兩個(gè)交易日IV變化不大的1801合約進(jìn)行說明。

　　1801合約2.896Call作為平值合約，Delta近似等于0.5，因此在50ETF上漲0.0060時(shí)本應(yīng)上漲0.0030左右。但實(shí)際上12月20日，1801合約2.896Call僅僅上漲了0.0008，遠(yuǎn)低于預(yù)期。當(dāng)我們回顧合成期貨的變動(dòng)時(shí)，這個(gè)疑問也得到了合理的解釋。事實(shí)上，12月20日2.896行權(quán)價(jià)的合成期貨僅上漲了0.0020，其對(duì)于50ETF的升水由0.0164縮減0.0040至0.0124，從而估算出買入2.896Call的Delta收益約為0.0010，的確與實(shí)際相符。

　　雖然通過推論得知12月19日2.896Call并不便宜，但操作上很難在這個(gè)維度找到更便宜的Call。因?yàn)椋藭r(shí)其他月份對(duì)于50ETF的升水也大多偏高，唯有直接買入50ETF才能規(guī)避這個(gè)問題，而這就超出了最初我們對(duì)于買Call策略的討論范圍。

　　以上就是在布局做多買Call策略時(shí)選擇合約的一些思考，對(duì)于做空買Put也是同理。通篇也只能算是對(duì)“期權(quán)是否買貴了”這個(gè)問題的經(jīng)驗(yàn)之談，更多細(xì)節(jié)還要靠投資者在實(shí)際行情中慢慢揣摩，市場(chǎng)才是最好的老師。

　　（作者單位：銀河期貨期權(quán)部權(quán)銀河團(tuán)隊(duì)）