或再造5000億元保證金“藍(lán)海”

　　早在十多年前，中國的期貨從業(yè)者、學(xué)者、監(jiān)管部門，就中國期貨市場如何國際化，以及如何“走出去、請進(jìn)來”的問題，進(jìn)行了認(rèn)真探索。十多年后的今天，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了深刻變化，國際化程度大幅提升，而美國衍生品市場監(jiān)管出現(xiàn)了反復(fù)的情況。再談期貨市場“走出去、請進(jìn)來”，其內(nèi)涵也應(yīng)該與時俱進(jìn)。具體講，今天的“走出去”應(yīng)該是“中國價格”走出去；“請進(jìn)來”應(yīng)該是“競爭機(jī)制”請進(jìn)來。

　　期貨法是新時期“國際化”的基礎(chǔ)

　　法律是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本保障。1848年，美國首個期貨合約——小麥期貨——上市。1936年，美國國會通過“商品交易法”，以法律形式規(guī)范大宗商品期貨市場。20世紀(jì)70年代末，美國修改期貨法，使得利率這樣的“無形”商品也可以進(jìn)行期貨交易。2000年，美國國會通過“大宗商品期貨現(xiàn)代化法”，以相對寬松的方式規(guī)范場外衍生品市場。之后，美國發(fā)生了安然事件，沖擊了能源場外市場。2008年金融危機(jī)后，美國國會通過《多德—弗蘭克法案》，其重要內(nèi)容之一是進(jìn)一步規(guī)范場外衍生品的交易（SEF）和中央對手方清算。

　　美國總統(tǒng)特朗普2017年簽署要求全面重新評估《多德—弗蘭克法》的行政令，認(rèn)為《多德—弗蘭克法案》阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這與美國市場自由化的宗旨是相違背的，并有意放松或者說“優(yōu)化”美國金融市場的監(jiān)管。例如，2018年，美國SEF的市場監(jiān)管有望在CFTC新任主席領(lǐng)導(dǎo)下重新修正。

　　期貨交易在美國市場化和開放程度極高，大型期貨交易所早已經(jīng)成為上市公司，交易所之間競爭也十分充分和激烈。CFTC和交易所之間是“裁判”和“運(yùn)動員”的關(guān)系，雙方有明確的“邊界”，CFTC不會干預(yù)交易所市場化運(yùn)作，更不會行政任命交易所的主管。

　　在歐盟，衍生品市場監(jiān)管正在從MiFID向MiFID II過渡。《歐盟金融工具市場指令》（《Markets in Financial Instruments Directive》，簡稱MiFID）是歐盟區(qū)為規(guī)范成員國金融性質(zhì)公司的經(jīng)營活動在2007年搭建的法律框架文件，在經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)后，為維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，降低金融活動可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，2011年11月歐盟委員會決定對MiFID進(jìn)行修訂，并在2014年6月公布了修訂后的 《歐盟金融工具市場指令二》（簡稱MiFID II）。MiFID II同美國的《多德—弗蘭克法案》一樣，加強(qiáng)了對場外衍生品市場的監(jiān)管。MiFID II將于2018年1月3日生效。

　　而近期，美國CFTC和歐盟監(jiān)管部門正式確認(rèn)雙方場外衍生品交易平臺監(jiān)管規(guī)則“對等”，為本地區(qū)金融機(jī)構(gòu)參與對方的場外衍生品交易，奠定了明確的監(jiān)管基礎(chǔ)。

　　相對于美國，中國期貨市場還很年輕。中國改革開放、建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)也只有三十多年時間。由于市場發(fā)展階段不同，中國期貨市場的運(yùn)作仍然有相對不完善的地方。未來，各方都期待“監(jiān)管的歸監(jiān)管”“市場的歸市場”。期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的提升，通常是與市場化程度成正比，中國的期貨法應(yīng)該為期貨行業(yè)的更加市場化奠定法律基礎(chǔ)，而不是將帶有階段性的、市場發(fā)展初期的做法以法律形式固化。

　　基于中國期貨市場“走出去、請進(jìn)來”的需要，未來出臺的期貨法在制定階段就應(yīng)該考慮到與歐、美成熟市場法律、法規(guī)“對等”連接的問題。沒有這樣的法律基礎(chǔ)，將大大增加境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)和成本。

　　在筆者同境外期貨專業(yè)機(jī)構(gòu)多年的交流中，他們大都對進(jìn)入中國期貨市場有高度興趣。在相關(guān)法律法規(guī)問題上，他們關(guān)注的焦點(diǎn)有三，筆者總結(jié)為 “CAT”。“C”是Consistency，就是法規(guī)需要保持前后一致，避免朝令夕改，貼近中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)大步走向國際的發(fā)展現(xiàn)狀和邏輯。“A”是（equal） Application，意思是法律、法規(guī)執(zhí)行過程中，中、外市場參與者被同等對待，避免內(nèi)外有別。“T”是Transparency，意思是透明度。期貨法律、法規(guī)的制定，應(yīng)該公開和廣泛征求國內(nèi)和國際產(chǎn)業(yè)鏈上“利益相關(guān)者”的意見和建議。官方文件應(yīng)該提供權(quán)威的英文版。同時，執(zhí)法過程也應(yīng)該有相當(dāng)?shù)耐该鞫取?/p>

　　筆者認(rèn)為，商品期貨價格波動不一定是壞事，前提是期貨價格始終保持同現(xiàn)貨真實(shí)價值的關(guān)聯(lián)，而且到交割時，期、現(xiàn)價格統(tǒng)一。期貨市場成熟的另一個標(biāo)準(zhǔn)是市場參與者以產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)品最終用戶、大宗貿(mào)易商等為主。一旦價格出現(xiàn)差異，這些大型貿(mào)易商可以隨時進(jìn)場，在現(xiàn)貨市場上低成本地進(jìn)行跨市套利，使價格不至于過度偏離價值。在這樣的格局下，其他中、小期貨交易機(jī)構(gòu)可以更放心地進(jìn)場交易，研究基本面，把握期貨市場上的套利機(jī)會。這樣一個貼近產(chǎn)業(yè)鏈、高素質(zhì)、負(fù)責(zé)任、有很強(qiáng)風(fēng)控能力的交易群體，才是中國期貨市場真正要“引進(jìn)來”的，這些機(jī)構(gòu)將成為中國期貨市場走向成熟的催化劑。

　　人民幣匯率市場化需要加速

　　人民幣國際化的重要前提之一是人民幣匯率的市場化。無論是境外實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，還是為其服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)入中國期貨市場都需要參與人民幣與主要外匯的匯率價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖，因此需要一個透明的匯率期貨市場。

　　國際上，場內(nèi)的外匯衍生品市場交易量在過去11年中，年復(fù)合增長率27%。再看金磚國家，在2016年場內(nèi)的外匯期權(quán)、期貨合約成交量排名統(tǒng)計(jì)中，莫斯科交易所排名第一，印度兩家交易所分別名列第二、第三位。金磚五國中，俄羅斯、印度、巴西、南非均名列全球外匯期權(quán)、期貨合約成交量前十名。由于沒有在岸人民幣期貨合約上市，中國的期貨交易所在這個表中沒有排名，境外7家期貨交易所（美國CME交易所、新加坡交易所、中國香港交易所、中國臺灣期貨交易所、南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所、巴西商品期貨交易所和莫斯科交易所）離岸人民幣/美元期貨的交易量的總和仍然相對較低。打開人民幣對美元每日2%的交易區(qū)間，是匯率市場化所需要的一小步。

表為2016年國際外匯期貨交易量（按交易所排名）

　　國際大宗商品交易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化

　　根據(jù)美國花旗銀行的數(shù)據(jù)，自2014年年初到目前，國際大宗商品期貨交易量大幅上升，國際大宗商品交易的結(jié)構(gòu)性變化主要來自三個方面：

　　一是商品指數(shù)基金。2003年以來，國際大宗商品指數(shù)基金規(guī)模迅速攀升。投資這些指數(shù)基金的大多是長線投資人。但是，這些指數(shù)基金建倉都集中在近月合約，每到合約每一、兩個月要展期時，通常會引起日間價格動蕩。據(jù)花旗銀行估計(jì)，近月合約持倉總量中，45%—55%來自大宗商品指數(shù)基金。

　　二是大宗商品ETF基金。近幾年大宗商品ETF基金發(fā)展很快，散戶和機(jī)構(gòu)投資人通過這種方式將投資配置在大宗商品。而ETF基金建倉基本在近月合約，這也增加了單日交易的波動性。以原油為例，根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，在2014年的油價下降的行情中，2014年年初，ETF在近月合約持倉總量中占1%，到當(dāng)年年底，這個比例迅速上升到10%，而到2016年，這個比例高達(dá)40%。相對大宗指數(shù)基金，大宗ETF買賣更加頻繁，增加了短期的價格波動，甚至出現(xiàn)偏離基本面的情況。

　　三是高頻交易。高頻交易（HFT）是電腦軟件程序化自動交易中的一類，被形象地描述為“每秒鐘撤單1萬筆”的交易。通常，HFT每秒鐘發(fā)出幾千筆訂單，而成交后的持倉也就幾秒鐘。這類交易通常是依賴大數(shù)據(jù)驅(qū)動，有大量的圖表和技術(shù)分析。HFT尋求每筆交易的微量利潤，每日成百、上千筆交易成交，將每筆的微小利潤累積。HFT被認(rèn)為加劇了大宗商品期貨價格的日內(nèi)波動。

　　“價格走出去”的表現(xiàn)

　　筆者認(rèn)為，原油期貨是“中國價格走向世界”的表現(xiàn)之一。無論是美國的WTI，歐洲的布倫特，還是上海的新原油合約，宗旨都是為了服務(wù)石油產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)。縱觀國際經(jīng)驗(yàn)，石油產(chǎn)業(yè)鏈上的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖，從來都是合約組合來完成的。以成品油為例，2017年9月底，洲際交易所在英國上市、實(shí)物交割的低硫（10 ppm）柴油期貨合約的持倉量首次突破100萬手（每手100噸）。該柴油期貨標(biāo)桿是歐洲成品油定價核心。同時該交易所還上市有50多個與之形成差價的成品油期貨合約、期權(quán)合約和“裂解差”合約。這些期貨合約的組合，形成了煉油企業(yè)有效的風(fēng)險(xiǎn)解決方案。

　　因此，依照國際經(jīng)驗(yàn)，中國原油期貨上市之后，仍然需要更多的合約組合，以覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　在中國準(zhǔn)備上市原油期貨的這幾年，亞洲石油貿(mào)易出現(xiàn)了新的情況。幾年前，幾乎沒有美國本土的頁巖油出口到亞洲。2017年，美國原油出口的三分之一賣給了亞洲的煉油廠。WTI和布倫特原油期貨價差也在擴(kuò)大。有境外市場專家預(yù)測，美國原油出口到亞洲的規(guī)模將達(dá)到每日300萬—400萬桶。如果這種現(xiàn)貨貿(mào)易格局持續(xù)下去，理論上會影響亞洲地區(qū)石油價格“標(biāo)桿”的產(chǎn)生和演化。

　　在“價格走出去”方面，另一個引起廣泛關(guān)注的品種是鐵礦石。據(jù)調(diào)查，85%的國內(nèi)客戶參考鐵礦石期貨交易開展現(xiàn)貨貿(mào)易，境外客戶普遍參考境內(nèi)鐵礦石期貨價格交易境外相關(guān)衍生品，但由于鐵礦石期貨市場參與者主要局限于國內(nèi)，形成的價格對國際市場的輻射力和影響力還不夠。鐵礦石現(xiàn)貨國際化程度高、規(guī)模龐大，且全球70%的貿(mào)易量流入中國，中國的鐵礦石期貨國際化很有必要性。同原油期貨一樣，境外機(jī)構(gòu)參與大商所的鐵礦石期貨交易，也要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，尋找人民幣/美元匯率期貨、期權(quán)工具。

　　“價格走出去”的另外一種形式是交易所互掛合約。例如，新加坡ICE交易所2015年對外宣布，計(jì)劃在新加坡推出以美元計(jì)價的中國鄭商所的棉花合約。ICE在紐約掛牌的棉花期貨、期權(quán)合約，上市幾十年，是一個十分成熟的期貨品種，國際棉花產(chǎn)業(yè)鏈參與的程度很高。中國加入WTO后，棉花、紡織行業(yè)與國際市場深度對接，國外產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都有在一個平臺上、同時交易ICE棉花和鄭商所棉花期貨的需求，以實(shí)現(xiàn)低成本、高效率、國際化參與棉花價格發(fā)現(xiàn)體系。

　　再比如，ICE率先在倫敦以美元計(jì)價，掛出WTI原油期貨合約。CME隨后在美國掛出了布倫特原油期貨合約，首次實(shí)現(xiàn)合約互掛。俄羅斯也上市了布倫特期貨合約，交易量近年來大幅上升，2017年上半年，該合約月成交量穩(wěn)居全球能源期貨種類第一名。歐、美多年來的實(shí)踐證明，合約互掛讓實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)受益。

圖為全球成交量前五名能源期貨 （2017年）

　　引進(jìn)交易所競爭機(jī)制

　　中國金融行業(yè)包括銀行、證券、保險(xiǎn)都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了混合所有制經(jīng)營，民營企業(yè)參與度加深，競爭常態(tài)化。

　　借鑒其他“金磚國家”的成功經(jīng)驗(yàn)，可在中國期貨交易所領(lǐng)域引入競爭機(jī)制，吸引民營資本股權(quán)參與，加快交易所IPO上市步伐，提高透明度，最終實(shí)現(xiàn)以國際標(biāo)準(zhǔn)，在國際范圍內(nèi)，高效率服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈的目標(biāo)。

　　在美國期貨市場，ICE、CME、CBOE、納斯達(dá)克期貨交易所和歐洲能源交易所等形成了充分競爭的市場化格局。同時，隨著《多德—弗蘭克法》的實(shí)施，美國CFTC還批準(zhǔn)了20多家場外衍生品交易平臺SEF。這些受監(jiān)管的SEF可以集中交易金融衍生品，也可以交易農(nóng)產(chǎn)品等。

　　在其他“金磚”國家中，受監(jiān)管的交易所成為透明的上市公司已經(jīng)是普遍現(xiàn)象。

　　印度有三家交易所上市公司。多種商品交易所（MCX）成立于2003年，總部位于孟買，是印度最大的商品期貨交易所，提供黃金、有色金屬、能源和一些農(nóng)產(chǎn)品如薄荷油、豆蔻、粗棕櫚油等的期貨交易。FIA數(shù)據(jù)顯示，2016年MCX交易期貨合約數(shù)量在全球商品交易所中排名第七。2012年2月，MCX股票IPO上市，這是印度交易所首次上市，目前市值約9.8億美元。印度第二家上市交易所是孟買證券交易所（BSE）。BSE成立于1875年，于2017年IPO股票上市，目前市值約8億美元。印度最大的電力交易所IEX成立于2008年，成為第三家上市的交易所公司，市值約6.8億美元。此外，印度最大的交易所——國家證券交易所（NSE）——也已經(jīng)啟動IPO進(jìn)程上市，預(yù)計(jì)2018年上市。

　　在俄羅斯，莫斯科交易所（Moscow Exchange）是最大的交易所集團(tuán)，其服務(wù)和產(chǎn)品包括股票、債券、衍生品、外匯市場、貨幣市場和貴金屬，還經(jīng)營俄羅斯中央證券存管和俄羅斯最大的CCP。莫斯科交易所在2013年2月股票上市交易，2013年11月，該交易所股票被納入MSCI Russia Index。莫斯科交易所市值達(dá)到2700億盧比（約46.98億美元）。據(jù)報(bào)道，中國的中投公司也是該交易所的股東。

　　在巴西，巴西證券期貨交易所是由原巴西期貨交易所和巴西圣保羅證券交易所合并而成。2007年巴西期貨交易所和巴西圣保羅證券交易所進(jìn)行股份化改革，由非營利性的會員制交易所轉(zhuǎn)變?yōu)橐誀I利性為目的的公司制交易所，公司原有的會員自然變成了股份化改革后交易所的股東。當(dāng)年巴西圣保羅證券交易所和巴西期貨交易所分別IPO上市。之后，兩家上市公司經(jīng)過監(jiān)管部門批準(zhǔn)，于2009年合并，成為巴西證券期貨交易所。該交易所股票市值約159億美元。

　　“國際化”將為中國期市增5000億元保證金

　　到2017年8月，美國期貨公司持有的客戶期貨保證金總額達(dá)到1558億美元，相當(dāng)于1.04萬億元人民幣。而截至2017年8月底，中國期貨市場保證金總額達(dá)到4408億元人民幣。

　　過去20年，中國期貨行業(yè)取得了舉世矚目的成績。行業(yè)總資產(chǎn)5500余億元，全市場資金總量和投資者分別達(dá)到4900多億元和120多萬個。展望未來，中國匯率、利率市場化有望進(jìn)一步推進(jìn)，外匯期貨、期權(quán)和匯率期貨、期權(quán)都存在很大的發(fā)展和國際化空間。

　　在能源領(lǐng)域，國內(nèi)電力市場化改革在加速。明年廣東省計(jì)劃在全國率先推出電力的日內(nèi)、日前現(xiàn)貨市場交易。由于電力是不能儲存、需要實(shí)時平衡的特殊大宗商品，電力產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對電價風(fēng)險(xiǎn)管理要求會更加迫切，基差管理會更加精細(xì)。

　　在天然氣領(lǐng)域，急需全面推進(jìn)天然氣價格改革，建立與可替代能源價格掛鉤的動態(tài)調(diào)整機(jī)制。目前在上海和重慶，已經(jīng)有兩家國家級天然氣現(xiàn)貨交易平臺。2017年1—8月，上海交易中心天然氣交易量達(dá)到142億立方，約占同期全國天然氣消費(fèi)總量的9.4%，發(fā)布的價格指數(shù)對市場的影響力日益提高。通過市場競爭，加快天然氣交易市場建設(shè)，盡快推出中國版本的“亨利樞紐”天然氣價格標(biāo)桿，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體企業(yè)，穩(wěn)健推進(jìn)天然氣行業(yè)的市場化，將為中國期貨行業(yè)創(chuàng)造很好的機(jī)會。對標(biāo)成熟市場，在ICE交易所上市的北美天然氣和電力期貨合約數(shù)量就有2000個左右。

　　在環(huán)境方面，氣候變化、霧霾影響著中國老百姓的生活。從2013年開始，國家發(fā)改委在7個省市推動碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。據(jù)媒體報(bào)道，國家計(jì)劃推出全國碳市場，用市場化手段，解決困擾老百姓的環(huán)境問題。今年7月1日，國家發(fā)改委推出了可再生能源綠色電力證書的自愿交易，明年政府計(jì)劃推行“綠證”的強(qiáng)制交易。

　　在美國，盡管特朗普總統(tǒng)宣布要退出聯(lián)合國巴黎氣候協(xié)定，但是今年北美環(huán)境期貨合約（包括加州碳市場、RGGI碳市場和可再生能源證書REC）的持倉，首次超過黃金和白金持倉的總和。

　　美國加州20多年前開始電力市場化改革。加州大型發(fā)電企業(yè)Sempra Energy配合電改，重新改造了企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程，更新了公司信息系統(tǒng)，還從美國大型金融機(jī)構(gòu)AIG挖來一個完整的大宗商品交易和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)。2013年年初，加州碳市場上線，電力公司利用現(xiàn)有的交易團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控體系，參與碳市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖。二十多年來，Sempra公司的股價從十幾美元上升到今年的119美元。

　　筆者認(rèn)為，以開放的態(tài)度和國際化的標(biāo)準(zhǔn)，提升期貨行業(yè)本身的市場化程度，深層次服務(wù)中國快速發(fā)展和國際化的能源和金融產(chǎn)業(yè)鏈，加快“走出去、請進(jìn)來”的步伐，中國期貨市場有望在國際范圍內(nèi)，再造一個新的5000億元的保證金市場。