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Westfield investment 創辦人兼首席投資官 高任遠

　　Westfield investment創辦人兼首席投資官高任遠發表了對沖基金領域的演講，先是闡述對沖基金近幾年的發展，然后是個人對全球市場現狀的思考，尤其關注的風險就是明年開始的央行大幅度縮表的情況，最后分享了他的策略和幾個交易實例。

　　以下為演講內容：

　　尊敬的各位領導，朋友們，大家上午好！

　　非常高興來到美麗的大連，參加今天的這樣一個專業的交流活動。我兩年前離開華爾街賣方機構以后創辦了一家對沖基金，今天我主要從一個對沖基金從業者的角度談談行業趨勢，對當前市場的看法，和當前形勢下對沖基金的盈利策略。

　　我們先大致了解一下對沖基金行業的總體情況，然后看看不同的細分領域的規模趨勢，最后比較一下不同的投資策略過去幾年的平均業績情況。 這個統計數據是全球對沖基金行業過去5年每年的總規模，從2012年的1.8萬億增長到今天的3.2萬億美元，總體來說增長平穩。下面這組數據是不同的對沖基金策略過去5年的規模變化。可以看到特殊事件，股票多空策略的規模在緩慢下降，市場中性策略的規模在比較快的上市。這個情況說明投資人對目前市場估值水平的謹慎態度。

　　那到底對沖基金的總體業績如何呢？我們來看看過去5年不同策略的平均回報。這個資料顯示，全球幾千家對沖基金的平均表現，不同的投資策略還是很不一樣的。宏觀策略的表現相對欠佳，5年總匯報接近零。市場中性策略在2016年全球市場回調時，受到的沖擊較小，但總體回報不及其它幾種市場相關度比較高的策略。

　　下面我從市場參與者的角度，談談當前全球市場的現狀。

　　第一張圖是美國高收益公司債券過去30年的的信用利差。這是市場對風險資產定價的一個重要指標。我們可以看到這個風險利差目前是百分之3.15。之前有三次達到10%以上，第一次是90年代初的杠桿并購泡沫，第二次是2000年以后的互聯網泡沫，第三次也是迄今最嚴重的一次，就是2008年次級房貸引發的金融危機。我們可以看到目前的信用利差距離歷史最低點2.5% 左右是有不到1% 的距離了。第二張圖是全球平均的企業估值和企業現金流的比例。這個比例目前是12倍，也達到了歷史最高點。第三張圖是美國10年期國債收益率，過去55年里，在80年代初達到16%的峰值以后，一路下跌，目前是 2.3% 左右，接近歷史最低點。第四張圖是美國基礎利率，和通貨膨脹率。大家知道，美國基礎利率在零八年金融危機后降到零，在零利率維持了7年之久，最近一年剛剛開始進入上升通道。通脹率還是維持在比較低的水平，目前在1.9%左右。總之，所有指標表明，目前全球資產的收益率是在非常低的水平，而資產估值恰恰相反，在非常高的水平。

　　這個資產高估值的情況背后的根源是什么呢，我認為是全球央行對市場注入巨量的流動型造成的。過去十年，美聯儲的資產負債表從1萬億擴大到4萬億美元。全球各國央行，從5萬億增長到20萬億美元。央行巨幅擴表，一般是通過在市場購買債券達到的，也就是所謂的量化寬松。

　　這個直接沖擊的是債券市場。這張圖顯示全球48萬億美元債券總存量里，有八萬億美元收益是負的。占18%。負收益是件非常奇葩的現象，相當于借錢給別人不但不收利息，債主還要倒貼錢。可見市場的扭曲程度。

　　我們再來看股票市場。這張圖顯示的是在09年美聯儲開始擴表后，美國標普500指數跟美聯儲資產負債表的同步擴張。

　　那么問題來了，從今年第四季度美聯儲開始啟動縮表計劃，目前預計是2018年第三四季度開始加速，以每年5000億美元的速度，4年左右把美聯儲表上4萬億美元的債券資產減到2萬億左右。那么誰來接盤這個兩萬億美元的資產？我個人認為，縮表將是明年市場一個非常大的不確定因素。

　　接盤俠最終當然是買方投資機構。在這個轉折過程中，中間商往往需要給市場提供短期流動性。這些中間商就是華爾街的做市商，包括我的前雇主高盛集團。做市商這個領域，在08年以后實施的巴塞爾三監管框架下發生里翻天覆地的變化。其中一個非常重大的變化就是做市商頭寸的大幅收縮。以公司債券為例，這份德銀的統計資料顯示做市商頭寸平均減了7倍。而市場的存量卻增加了兩倍多。兩個因素相乘，流動性的鴻溝高達14倍

　　那么未來的巨幅流動性沖擊會帶來哪些影響呢？我想這個沖擊會是全方位的。首先直接影響的是債券市場。國債收益率會從歷史最低位反轉升高，風險資產也會重估價值，信用利差擴大。市場的波動率，也會從目前的歷史最低點大幅升高。

　　利率回升的另一個重要影響是通脹率。過去8年全球史無前例的流動性擴張，并沒有拉高通脹率，為什么利率升高發而會引起通脹上揚呢？這是因為目前的低通脹形成的機制跟以往不同。以往的通脹是因為流動性到了消費端，這次是流動性擴張2009-2016年間全球的流動性擴張是基本都到了供應端。這里面的原因是多方面的，比如世界范圍內貧富分化的加劇，經濟全球化和科技進步對生產成本的壓縮，等等。但總之傳導機制非常清晰：大量流動性涌入股市，債市，和PE/VC領域，推高資產價值，同時引發產能過剩和科技進步帶來的生產率提高。這也就是為什么進幾年來大量科技獨角獸公司的涌現 -很多估值很高但還是負利潤。這也是美國頁巖石油天然氣工業革命背后的金融推手。現在問題來了，流動性緊縮下，這個過程將發生反轉： 資產膨脹的動力減弱-》資本投入減緩-》產能增長減緩-》供給增長減緩-》供過于求局面反轉，通漲提高

　　另外，這個過程還會沖擊利率曲線，達到收益率曲線陡峭化。目前美元2年和10年利率掉期的基差是50基點左右，未來很可能升高到百分之二以上。

　　那么，作為對沖基金的從業者，我們如何在動蕩的市場中盈利？相對于傳統的資產管理領域，對沖基金的特點是策略的靈活性和多樣性，比如好的策略在市場下跌過程中同樣可以盈利。而且，動蕩的市場對靈活多變的對沖基金反而提供了更多的交易機會。下面我簡單介紹下幾種對沖基金策略，和幾個實際交易的例子。

　　套息策略在不同領域的表現方式不同。基本思路都是通過承擔和管理尾端風險，達到持續累積小幅度的盈利。趨勢策略是利用市場的慣性特點，跟蹤趨勢達買低賣高的目的。中值回歸策略是通過找到具有固定變化范圍的風險因子，來預測市場未來軌跡進行交易。

　　這張圖顯示一個中值回歸策略對交易信號實行的實時分析監控，在關聯風險因素偏離中值時，電腦程序自動辨別買入和賣出的時間點進行交易。

　　基本面策略是另一個強大而且應用廣泛的策略。在不同的資產類別中有具體的分析框架。限于時間關系不一一介紹了。

　　我們著重討論一個商品市場的實例，跟在坐的各位商品領域專家切磋一下。全球商品市場最受關注也最具有戲劇性的當然是石油價格。過去幾十年來一直受中東局勢和歐佩克組織決定。到2009年左右情況開始發生變化，這個變化就是所謂的美國頁巖石油革命。通過左邊這張圖，我們可以看到，石油價格完全是受全球供需平衡決定。2004-12 年間，供應短缺大約每天100到200萬桶，占每天總供需量的1-2%。這個1-2%的短缺把石油價格推高到每桶100美元以上。高油價和低融資成本，推動了美國頁巖油工業的快速發展。右邊這張圖顯示，美國石油產量過去7年增長了一倍。這個增長量在很大程度上造成了全球石油14年開始的過剩。于是引發了15-16年油價的暴跌。到16年2月，WTI跌到30美元以下，遠遠低于美國頁巖油生產成本。迫使頁巖油開采商急劇縮減資本支出，達到被動減產的效果。同時，歐佩克產油國也主動減產，供需幾年在16年發生反轉。油價觸底回升。

　　供需平衡的一個重要指標是庫存量。我們可以通過庫存變化的趨勢來預測明年的石油價格走勢。圖中紅線是美國5年的均值庫存量，黃線是目前庫存的走勢，藍色區域代表庫存超出均值的幅度。可以看到，2015-16年間庫存的巨幅增加導致市場恐慌性下跌。2016年以來供需重回平衡點，庫存迅速下降，目前的去庫存趨勢如果繼續下去，明年上半年美國原油庫存將會低于均值。如果這樣，油價會回到70以上的可持續價位。

　　下面講一下跨資產策略。不同種類資產的市場參與者往往不同，對信息的反應和風險的評估也往往不同。跨資產并且有關聯性的資產類別之間進行多空交易和相對價值交易

　　下面是一個交易實例。因為今天會議的主題是大宗商品和衍生品，我還是用石油相關的一個交易實例。這個例子是利用石油開采公司的債券價格和石油商品價格之間的關聯，進行風險對沖和套利。具體的方法是做多債券，同時做空石油商品ETF。兩者的價格波動基本可以對沖。而債券因為有債息盈利，同時石油期貨因為近端期貨曲線升水，做空亦可以有盈利。這樣就可能做到在對沖油價風險的同時在多頭和空頭兩端同時盈利。

　　總結一下，今天主要和大家分享三個方面，第一，全球對沖基金近年來較為平穩。第二 是我個人對全球市場現狀的一些思考，重點講述了明年可能發生的市場風險。第三是介紹了對沖基金策略和幾個交易的實例。