為進一步促進衍生品市場機構投資者的培育服務，推動專業(yè)機構投資者與產業(yè)企業(yè)、專業(yè)機構投資者與專業(yè)機構投資者之間的業(yè)務交流和對接，共促衍生品市場風險與財富管理業(yè)務開展，發(fā)揮專業(yè)機構投資者作用，服務實體經濟發(fā)展，共迎衍生品市場發(fā)展新時代，大商所定于11月18日在大連舉行“機構大宗商品衍生品論壇”。新浪期貨全程直播。

原摩根大通集團大宗商品部副總監(jiān) 徐綱

　　原摩根大通集團大宗商品部副總監(jiān)徐綱發(fā)表演講，他表示，大宗商品的價格和參與度在上升，但是2008年金融危機過程中有一定幅度的調整，在金融危機之后再度回升。后危機時代還有一個重要特點，對能源也有非常深遠的影響，就是地緣政治的變化，特別是中東“顏色革命”引起的，本質根源也是因為石油美元的減少，這些發(fā)展中國家國內金融和福利政策的影響，使得財富分配改變所引起的革命。

　　附演講全文：

　　各位來賓、各位領導：大家好。

　　很高興今天有機會來參加這次論壇，下面跟大家交流一下，提供我個人的看法，包括對市場，對機構管理方式方面。

　　我想講一下大宗商品過去的20年的走勢，首先，大宗商品的價格和參與度在上升，但是2008年金融危機過程中有一定幅度的調整，在金融危機之后再度回升。

　　回顧一下原油興旺和泡沫破裂的歷史。在這20年中，從1998年到2008年是大宗商品特別是能源行業(yè)的黃金十年，最主要因素是中國。因為中國在1996年亞洲金融危機之后進入發(fā)展快車道。特別是以進入WTO為標志，中國制造業(yè)以及出口產業(yè)迅速發(fā)展，其中基礎產業(yè)和基礎建設也快速擴張。這樣的話中國需求的增長，直接為國際本來原有的以石油產品為代表的比較欠投資的狀況產生巨大沖擊，使得石油的投資和天然氣投資和鐵礦石投資急劇增長，但是即使這樣的增長也反應不了中國需求的增長。所以以燃油、鐵礦石為代表的大宗商品價格持續(xù)上漲。到了2008年7月11日WTI價格達到40多美元，這樣的價格必然會有一些調整，2008年的時候，這是在第二個灰色情況下，在短短半年之內，石油價格從最高點一直降到將近40美元左右，這個原因的產生是2008年的信任危機，主要是以美國房貸信用危機引發(fā)的，這跟2001年互聯網危機不一樣的地方是，互聯網危機它的波及面比較少，主要是高技術產業(yè)，2008年信用危機幾乎是非常快的，擴張到了實體產業(yè)，也有企業(yè)為了求發(fā)展，不當的過度經營加杠桿的過程。信貸的危機對金融體系打擊巨大，也直接影響到對大宗商品的需求，發(fā)現石油基本上是從懸崖上掉下來的過程。

　　2008年12月23日原油價格從147美元下降到30.28美元。在這個時候中國因素立刻就發(fā)揮了作用，我們可以判斷中國的原油進口，我覺得代表了中國對大宗商品的需求。在2008年這個節(jié)點，在全世界商品需求下降的時候，中國原油進口還是保持非常強勁的趨勢。甚至因為油價的下跌，使得中國企業(yè)更加大量的進口。2008年增長速度有更加大的增長，持續(xù)到2011年，在2011年到2012年有了一定的下降。但是從2012年開始繼續(xù)增長，到了2017年超過了歷史最大增長。大家可以從這個圖表中看出，中國需求對于大宗商品作用是非常巨大的，大宗商品從2008年超級形勢一下“V”字形回升的最主要因素。從2009年開始，一直到2010年，大宗商品基本上回到原來大概百分之七、八十的水平，并且一直在一百美元左右進行震蕩，一直到2014年后半期。

　　我把2008年之后的時代叫做大宗商品后危機時代，一個是政府的高強度經濟刺激引發(fā)的“V”字形回升，標志物就是美國聯儲的減息政策。到2009年的時候，主要利率達到0.25%。同樣的利率政策不光是在美國，在日本、在歐洲都有一些反應，日本和德國基本上是負利時代，分析人員曾經想過利率模型，原來從來沒有負的，作為利率模型一個必要因素來考慮，后來利率模型變負的了，這樣把利率模型變得更加簡單一些。還有回購，包括美國的回購債券，日本不光回購債券，也回購企業(yè)的股票，歐洲也同樣有相似的情況，中國有2008年以后的刺激政策。這些刺激政策是后危機時代“V”字形回升，是這么多年經濟平穩(wěn)的重要保證。

　　同時后危機時代還有一個重要特點，對能源也有非常深遠的影響，就是地緣政治的變化，特別是中東“顏色革命”引起的，本質根源也是因為石油美元的減少，這些發(fā)展中國家國內金融和福利政策的影響，使得財富分配改變所引起的革命。我們可以看到，在2012年之后，中國原油進口有一定的下降。但是，因為地緣政治的影響，使得2012年以后，石油價格基本上還是保持震蕩平穩(wěn)的趨勢，最主要就是中東“顏色革命”的影響。

　　高油價引發(fā)的新能源和能源技術革命也是值得關注的要點，這不管是短期的因素，前面政府的刺激和地緣政治的變化，隨時隨刻都可以改變或者說趨于平穩(wěn)。但是高油價引起的新能源革命，這個影響可能是今后10年、20年甚至更長的時間，其中有兩點，第一是可更新能源，包括對于太陽能、新能源汽車的研發(fā)。另外以美國為代表的頁巖油氣革命，直接使得石油產量非常大的增長，而且在世界上第二石油進口國，把美國作為進口國現在變成出口國。頁巖油氣革命是從2015年之后價格下降最直接的因素，這還會繼續(xù)影響能源的價格。

　　最后是后工業(yè)化的擴張和經濟增長點的轉移。從前危機時代，大宗商品的增長，最重要是全世界制造業(yè)的增長，當中國增長達到瓶頸的時候，增長的根源是從制造業(yè)向信息產業(yè)、服務產業(yè)的轉化，中國作為工業(yè)化結果，我覺得也漸漸達到拐點，包括人口和勞動力擴張的穩(wěn)定，也包括制造業(yè)到達一定程度，必然會轉移。特點是大宗商品需求遠不及制造業(yè)，中國實際上在20年之內，從一個初步工業(yè)化國家，發(fā)展成為世界工廠，還能不能以同樣速度發(fā)展，甚至是不是會有所下降也是值得大家關注的。

　　另外我們可以看一下能源的消耗。世界上幾個大的經濟體，我們可以看一下美國能源消耗。20多年美國能源消耗的情況，可以發(fā)現在2000年之前，基本上還是增長年。2000年以后工業(yè)部門能源是下降的，反應美國后工業(yè)時期，服務業(yè)、互聯網產業(yè)的發(fā)展，作為新的經濟增長引擎，對于商品的需求是下降的。但是，由于汽車消費者的增長，因為低油價實際還是增長了。2008年之后，這個增長已經停滯了，甚至會有些下降。特別反應在居民的能源消耗是下降的趨勢。這說明至少在美國，能源需求增長已經達到瓶頸，不會有太多發(fā)展，這也可以反應在這個圖上，下面綠色部分是OECD，是最主要發(fā)達國家，其中包括美國，對于今后能源的需求預測是下降的。可以看到在過去三、四十年中有非常強勁的增長，但是由于后工業(yè)化過程，也漸漸趨于瓶頸。今后能源需求的增長，最主要的力量應該是中國和工業(yè)發(fā)達國家。世界的需求要從中國的增長轉到印度的增長，以及向其他發(fā)展中國家的增長。在英國石油公司預測中，在今后20年能源需求還是繼續(xù)增長。但是，增長主體應該轉到發(fā)展中國家。

　　我想提醒的是，我們國家的“一帶一路”的政策，跟這個預測有非常深刻的聯系。的確我們工業(yè)化產能輸出的增長不能再依靠于本國國內，而需要向第三世界的發(fā)展進行投資。我們可以想另外一個東西，過去兩年為什么油價下降，大家可以看到各種各樣的報道，每天因為中東持續(xù)的高產能，每天大概有一、兩百萬桶超出的部分。實際上兩百萬桶相對于每天世界平均消耗是9700萬桶來說，也就相當于一到兩個百分點，就這么一點的產能超出，進而反應出來油價過去75%的調整，那需求和彈性在哪里？我的答案是基本上沒有太多的。這也是我們大家非常需要驚醒的一點。

　　視角從原油挪開看看其他的大宗商品，北美天然氣，在美國市場中除了原油，天然氣是第二大商品市場。跟原油價格的走勢相似，從1998年到2008年是持續(xù)的上漲，波動性加大，最主要原因是天然氣受天氣和儲量的影響。而原油緩沖比較大一些，但是趨勢是相似的。2010年之后價格持續(xù)下降，從天然氣來說需求是上升的，因為美國的能源替代，從煤炭和比較骯臟的能源往天然氣方向發(fā)展，發(fā)電消耗天然氣的產量是非常大的增長，但是由于頁巖氣的革命，額外產出使天然氣價格下降。非能源產品可能引向銅，大致趨勢相似。但是，有一個區(qū)別在2017年銅價格有一定的回升，這也是反應了中國需求的情況，包括中國去產能，今年的回升也反應實體經濟的回升。農產品的代表物是玉米，也是相似于油價的趨勢，現在相對于過去10年比較低位的運行。最終是黃金，黃金跟其他大宗商品不太一樣的地方是，它基本反應了避險的需求，并不是反應實體經濟產能的需求。可以跟后面的波動率一起來討論，有意思的一點是，對于避險的需求，實際上在2010年之前，就是金融危機之后的一、兩年中間是持續(xù)上升的。但是，在最近三、四年間，避險需求大大下降。這也是反應在波動率趨勢上面。

　　從大宗商品20年的回顧中可以看到，大宗商品是非常國際化的資產，我們反應是非常宏觀的經濟趨勢。不光是本國因素，也反應其他國家，包括發(fā)達國家、發(fā)展中國家。我們在國內做商品的時候需要有這樣的考慮，不管是什么商品，很多商品是國內有特點的，實際或多或少跟能源價格有一些聯系。能源價格下跌使得農產品，比如說生物能源替代性下降了，另外對于農產品的商品消耗價格也下降了，所以它自己的價值也會下降。大宗商品的周期和重工業(yè)的趨勢是非常相關的。最后，能源價格是左右了大宗商品的趨勢。我們在討論大宗商品的時候要眼光放長一點來看，不光是思考黑色金屬是不是往上漲，國內去產能，還要仔細看一看，從能源價格大趨勢上來看，這些東西到底趨勢有沒有很長期的有效性。大宗商品市場的風險因素我覺得在今后幾年或者十幾年中間有這些因素。

　　第一是確定需求增長是緩慢的，特別是中國大宗商品的需求，我相信不會像過去2012年之前那樣有非常大的增長，需求的增長是從中國向第三世界國家發(fā)展的。那邊的經濟發(fā)展可能是更加反應了大宗商品價格的驅動作用。

　　第二是新能源的替代。這對于大宗商品不是一個好消息，新能源替代是可再生能源，還有以特斯拉為代表的電動汽車，還有環(huán)境成本的內部化，在發(fā)展中國家，特別是中國以前環(huán)境成本是不考慮在價格成本中間的，現在由于國際政治或者是國內政治因素的考慮，環(huán)境成本漸漸要考慮進去，直接反應在中國去產能，降霧霾的發(fā)展方向，在國際上對于溫室氣體的控制，這些會使得骯臟能源的需求減小，對于清潔能源需求增加，對于可增長能源的需求會有非常長期的促進。還有就是虛擬經濟替代重工業(yè)，這樣都是非常結構性的增長。短期或者中期的影響主要是金融方面，全球的去杠桿，使得需求也會下跌，全球加息潮對增長速度會有一定的抑制。孤立政策使得制造業(yè)回歸美國，也使得很多美國國內骯臟能源需求，就是環(huán)境壓力會放寬，相對來說這對于需求有促進作用。

　　歸結一下，第一是分配問題還是總量問題。能源需求的增長是一個結構性問題，還是能源需求從發(fā)達國家往發(fā)展中國家轉變。因為商品是國際性的東西，如果是一個總量問題的話，那么對于以后增長是有因素的，但是分配問題倒是問題不大，是各個國家之間能源增長、需求的增長和需求的平衡。我相信大家聽到我剛才的分析過程中應該有一些答案，我覺得既是分配的問題，同時也有一定的總量問題。總量問題在2025年之前壓力并不是特別大的。

　　第二是轉型問題還是結構問題。能源的轉型，以后世界經濟增長以重工業(yè)為主導還是虛擬經濟為主導，哪個趨勢到底有多大的比例，這也是需要考慮的。這兩個思路是分析以能源為代表的大宗商品市場價格因素非常需要考慮的問題。

　　現在我們到底怎么辦？我想給大家一個思路，大宗商品會變成熊市還是會轉牛，看看現在的市場波動率，幾個大宗商品的市場波動率，包括石油、天然氣、黃金、農產品和銅。可以看到至少在現在這個節(jié)點，所有的波動率是在比較低的位置，有趣的是這種低波動率特別反應在股票，特別是美股上面。這里面我畫了兩張圖，比較淡的是美股大盤的走勢，在2008年到現在是一個非常大的長期模式，基本上是翻番。同樣的時間，波動率持續(xù)下降，到現在為止波動率屬于歷史最低位置。這是很有趣的一點，在過去幾年中，什么是在美國市場最好的投資和最差的投資，最好的投資是賣出波動率，就是賣出期權，美國有ETF指數，是波動率指數期貨的ETM。大家可以看到，從2006年到現在，基本上是漲了大概4到5倍的樣子，現在還在接著漲。當然最近幾天有一些回撤。同時如果要持續(xù)買入波動率的話，另外一個指數是持續(xù)下跌，是紫顏色的線。我們可以看到規(guī)模是非常觸目驚心的，如果說在2012年買進一塊錢的話，現在我估計是1毛錢甚至更低。

　　整個市場反應股票、股市和商品的波動率為什么會這么低？到底有什么解釋，大家的風險意識都到哪里去了，黃金也是這樣的表現，就是大家對于避險的需求持續(xù)下降。我覺得有這樣幾個觀點，對于股市，我們可以說是宏觀和微觀的市值管理，市值管理是中國一個特殊的名詞，反應到美國股市運行中也可以用這個詞，其中宏觀方面像QE，像救市，像日本政府對于股市的回購政策。微觀的市值管理，就是對于大公司它們的去杠桿，因為低利率的因素，使得借錢回購股票，降低股市的杠桿率已經是有利可圖的事情。這樣的話，股票一跌的時候大家都覺得有一個保險在那里，總覺得不會壞到哪里去。特別是美聯儲曾經說過，美聯儲也是看著股票市場的情況來決定加不加息，在這樣情況下，有政府作為保險的話我們?yōu)槭裁床毁I股票。像中國上證在“股災”之后緩牛也有這樣的因素，期權的朋友也看到為什么期權波動率這么低。

　　大宗商品市場震蕩跟股市相反的是，股市如果價格持續(xù)上升波動是下降的，但是大宗商品在有趨勢的時候波動率是大的。有的解釋是大宗商品跌到了成本價，再不能跌了，但什么是底？我們可以看到2年以前大家說頁巖油底部是70塊錢，但是它跌到40塊錢以后，持續(xù)運行了一年以后，我們突然驚訝的發(fā)現，大部分頁巖油產出成本達到40塊錢，所以新技術和價格的彈性是非常大的。這個40塊錢以后可以作為原油的成本價，如果說油價再從現在的高位50美元往40美元去跌，這個價格會不會下跌？我覺得也未必，至少現在在這種情況下，在現在這樣的油價情況下，大部分頁巖油公司和傳統(tǒng)油的公司都是有很大利潤的。其中，英國石油公司它測算自己的成本是46美元左右，大家開發(fā)速度又在加劇，現在的開發(fā)是去年的兩倍。

　　再看一下骯臟能源，以煤炭為代表會怎樣。這是BP對于煤的需求的測算，我們可以看到基本上是下降的趨勢，驚奇的是在中國以黑色為代表的煤炭、焦煤這一系列的牛市到底意味著什么？我想大家會有一些判斷。在這中間對于這個市場會有什么樣的思考？第一，現在最大的問題，我經常會問原油是否可以突破60美元一桶。我覺得有積極因素，也有消極因素。積極的因素我覺得是中歐政治問題，大概在兩、三個星期以前，可以預測到在中東醞釀著一個非常大的如同像當年“顏色革命”同樣的事情，因為油價低位運行，很多國家財政入不敷出，在吃老本，沙特是直接的反應，來了以后到底會有多大影響，政治不穩(wěn)定，被強力的政府加強控制，維持原油繼續(xù)高位的產出，這是不確定因素。如果原油能突破60美元是中歐政治問題。商品熊市會不會反轉也是政治問題。

　　下面，我們看一下美國大宗商品衍生品市場現狀和業(yè)務模式。美國大宗商品參與者主要是投行作為賣方，貿易商既是買方又是賣方，投行產品有結構化產品，商品ETF，指數產品等。貿易商主要以實貨為主，對沖基金是對金融產品的，它參與了一些期貨、期權產品，對沖基金也向投行賣方買一些結構化的金融產品。能源公司最主要是作為能源產出者，最主要是做對沖，在對沖上面有少量的投機。個人投資者主要投資商品EPF和商品聯動的理財產品。

　　美國投行大宗商品的模式，我總結說來一共有兩大業(yè)務線，一個是面向投資者的服務，另外是面向對沖的服務。投資者的服務最主要是對于機構客戶，包括一些理財銀行客戶，包括對沖基金。對沖業(yè)務最主要是對于實體企業(yè)，業(yè)務流程也是在前臺、中臺、后臺的區(qū)別，在中間作為流轉。現在可以看一下具體的情況，面向投資者服務它的客戶是哪些呢？財富管理者、零售銀行、主權基金、養(yǎng)老基金、保險公司、對沖基金。產品最主要賣的是結構債，結構債就是以債務形式與商品聯動的理財產品都可以算為結構債這樣的東西。然后是指數互換產品，指數互換產品實際上是從交易最大的量和利潤最大的來源往小的方面的順序。然后是場外期權，場外期權是比指數互換產品要小得多的市場。下面ETN是場內交易市場指數產品，跨資產金融衍生品，還有方差互換。

　　服務內容有這樣幾點，商品指數的開發(fā)是投行參與非常積極的部分，結構債的設計和開發(fā)，對于發(fā)行者來說是背靠背。比如說在中國發(fā)行結構債是一個理財產品，理財產品的發(fā)行方不是產品的設計方也不是風險承受方，只不過是一個零售渠道而已。設計開發(fā)從投行開始，當年在高盛和摩根大通的時候，經常根據市場情況想出一些結構化產品的想法，然后給零售銀行看，然后跟零售銀行做銷售，零售銀行看到這個想法，決定是不是針對于它們的客戶是比較適合的，如果適合的話，就參與到我們的發(fā)行中，基本模式是它們模型，發(fā)行最終結果是投行承諾以一定的價格買進，由投行承受風險，發(fā)行方只是承受信用風險和零售渠道利潤。衍生品利潤是由投行來獲取，   

　　ETF、ETN投行作為設計方，也是作為互換結構的提供者來提供的。對于企業(yè)用戶來說是最主要項目是設計產品，滿足客戶對市場觀點復雜的需求結構，對于企業(yè)用戶，對于對沖基金用戶都提供這樣的業(yè)務，希望提供這樣新產品的設計，以滿足客戶的需求，以及其他投行沒有辦法定價或者沒有辦法設計，這樣的話客戶樂于跟你交易，我們從交易中賺取差價。

　　最后是基于投資目的的投資組合設計，這個是可以向個人財富管理，也可以向對沖基金，也可以向其他財富管理者，回報是希望設置的產品得到認可，并且達成交易。至于利潤來源，相對于大家比較錯誤的觀點，大家都覺得投行利潤說是金融大顎，是賭對了方向，事實上是非常錯誤的，投行作為賣方利潤來源于價位點差、波動率點差，所謂自營業(yè)務雖然有但是只能作為隱含的操作。對沖服務主要面向企業(yè)，客戶主要是奉獻敞口的企業(yè)，產品是場外期權，互換產品，結構化的企業(yè)債。企業(yè)債直接是對于企業(yè)的資產負債表會有影響，服務內容主要是對風險對沖，利潤來源跟面向投資者服務相似。

　　投行在商品業(yè)務的應征優(yōu)勢是利差、信用、廣泛的客戶聯系，投行可以有各種各樣的風險，作為風險倉庫，自己抵消，它也是流動性提供者，在交易過程中，需求可以通過對手方交易方向和數量得到體現，交易成本比較低，風控能力比較高。

　　大宗商品業(yè)務流程方面，前臺主要是銷售和交易員，操作是中臺，信用、風控、合規(guī)是后臺，在這中間有交叉部分，像IT風控、產品設計，對于前中后臺都有支持。美國大宗商品的趨勢基本是這樣的，90年代至2008年市場是保障的，利潤持續(xù)提高，從2008年之后，經過4短暫轉型期，2011年大宗商品利潤率達到最高，到2011年到2017年嚴厲監(jiān)管的時候，現在是走下跌趨勢，下跌趨勢主要是政策法規(guī)的存在，使得合規(guī)要求成本增大，資金成本要求也增大。大宗商品投行相繼規(guī)模變小，給貿易公司有填補空白的機會，我現在買了摩根史丹利的原油產品。現在是屬于后監(jiān)管時代，總體反應是環(huán)境監(jiān)管放松，金融監(jiān)管可能放松，可以反應大宗商品業(yè)務預測會回升，現在是不是谷底，我想有些投行已經給了答案，在前幾個月高盛說要退出大宗商品交易的說法，但是現在已經從摩根史丹利挖總兩個高層，它們又悄悄開始布局今后大宗商品衍生品的發(fā)展。我是樂觀的預測，在今后一、兩年之內大宗商品衍生品在美國會有非常大的反彈，對于中國企業(yè)來說，是不是有趁底抄底的過程大家可以自己看一下。

　　投行商品部門應對方式是加強做市、經紀服務，優(yōu)化風險金管理，商品結構融資，電子化交易等。金融科技創(chuàng)新今天沒有時間講了。中國大宗商品有它自己的特色，中國有自己的產品，中國有自己的重工業(yè)的需求，中國現在大宗商品對沖業(yè)務還是企業(yè)對沖，要求很高，發(fā)展還是非常低級階段，所以應該還是有很大的機會。特別是“一帶一路”，對于所謂大宗商品市場分配的情況，中國大宗商品衍生品的機遇是服務實體經濟，為國家戰(zhàn)略分散風險。結論就是大宗商品市場未來在中國，謝謝！