⊙國泰君安 林浩祥

　　進(jìn)入2007年，基本金屬商品價(jià)格依然停留在歷史的高點(diǎn)。上半年基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)差異化走勢，金屬銅、鋅價(jià)格都出現(xiàn)了較大的調(diào)整；耀眼的鎳價(jià)經(jīng)歷了近期的急挫之后，資金近期開始關(guān)注鉛金屬；鋁、錫價(jià)格波動(dòng)則相對平穩(wěn)。

　　供給：會適度的增長

　　目前處于行業(yè)鏈條上游的資源型企業(yè)，礦石毛利率基本都處于50％至80％的豐厚盈利區(qū)間，這很自然地引發(fā)對于供給過快增長的擔(dān)憂。

　　對于采礦行業(yè)的判斷，需要把握一點(diǎn)即是，礦山的投建和產(chǎn)能的釋放是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程。在供需緊張導(dǎo)致價(jià)格快速上漲的背景下，許多工業(yè)產(chǎn)品通過短周期的擴(kuò)張行為，即可恢復(fù)供需平衡。而礦石的供應(yīng)受到礦源勘探、礦山建設(shè)、交通運(yùn)輸?shù)戎T多條件的制約，擴(kuò)產(chǎn)周期一般需要3年至5 年。正是由于供給對應(yīng)礦山投建周期的滯后效應(yīng)，2002年以前采礦投入的持續(xù)低迷，導(dǎo)致了2004年至2005年供給的緩慢增長。

　　認(rèn)清了礦山的投建長周期的特點(diǎn)，即可明白礦石的供給是緩慢增長、供需關(guān)系是逐步轉(zhuǎn)換的過程，那么金屬價(jià)格的確定趨勢性上漲或下跌也是一個(gè)中長周期的過程。因此，金屬價(jià)格有望在目前位置上繼續(xù)保持高位的振蕩。同時(shí)，對于自2004年至2005 年以來采礦投資的不斷增長，使2007年之后金屬的供需關(guān)系有望得到逐步緩解，這將構(gòu)成金屬價(jià)格中期調(diào)整的重要原因。

　　需求：中期趨勢不會萎縮

　　從價(jià)格/消費(fèi)的彈性角度分析，建筑建材、交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備、電力電子、包裝等行業(yè)對于金屬產(chǎn)品存在剛性需求，諸多行業(yè)對于金屬材料和高分子塑料、陶瓷、木材等材料也有著較強(qiáng)的市場分割，使得金屬行業(yè)的價(jià)格/需求彈性系數(shù)長期圍繞在1附近。從產(chǎn)業(yè)的完整運(yùn)行周期看，在逐漸傳導(dǎo)和消化了上游金屬原材料漲價(jià)因素之后，下游市場對于金屬的消費(fèi)規(guī)模不會明顯減退。

　　另一方面，從人均金屬消費(fèi)量來看，中國、巴西和印度的平均用量與美國、日本還存在非常大的差距；而從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，在處于產(chǎn)業(yè)升級、大量投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展中國家中，金屬消費(fèi)市場還存在較大的潛在的增長潛力（例如發(fā)展中國家在建筑行業(yè)中銅消費(fèi)較低，在未來消費(fèi)不斷升級后，銅的用量有望得到提升）。因此可以預(yù)計(jì)，未來發(fā)展中國家將成為帶動(dòng)全球金屬消費(fèi)增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　再從宏觀面看，雖然近期的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)人們對于美國經(jīng)濟(jì)減速、金屬消費(fèi)成長空間性及發(fā)展中國家的消費(fèi)萎縮的擔(dān)憂。但從制造業(yè)、行業(yè)采購指數(shù)和訂單指數(shù)看，金屬的消費(fèi)依然旺盛。同時(shí)更需要注意到，由于“增量部分”的經(jīng)濟(jì)實(shí)體如中國、印度、巴西等國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的增長，其金屬消費(fèi)大大高于全球的平均增速，由此對全球金屬的消費(fèi)屬需求總量形成重要支撐。因此，以中性的眼光看待，全球金屬市場的消費(fèi)將是持續(xù)平穩(wěn)的增長。

　　價(jià)格：中期調(diào)整空間有限

　　金屬商品牛市的成因，一方面由于2002年以來全球礦山建設(shè)投入的減緩，造成供給增速放慢，而同期全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向上，從而形成供需關(guān)系的緊張；另一方面，全球

資本市場的活躍，金屬商品吸引了相當(dāng)部分的投資熱錢。

　　對于金屬商品價(jià)格持續(xù)維持高位的看法，以五年期考察CRB各種商品指數(shù)中升幅時(shí)發(fā)現(xiàn)，價(jià)格指數(shù)升幅較大的除工業(yè)品和軟商品（可可，咖啡，橙汁，白糖）商品外，消耗性資源型產(chǎn)品

能源（原油，取暖油，

天然氣）、基本金屬和貴金屬升幅更大。由此對目前金屬價(jià)格所處位置的理解，必須考慮礦產(chǎn)資源由于其自身的稀缺性和不可再生性的特點(diǎn)，其價(jià)值應(yīng)給予重新認(rèn)識———即重估資源型產(chǎn)品的價(jià)值。

　　考察以十年期CRB 指數(shù)變化趨勢時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，目前基本金屬的升幅與能源指數(shù)升幅基本持平。其中2002年以來的能源價(jià)格經(jīng)歷了短暫調(diào)整后，整體依然保持了向上的趨勢，即消耗性資源型產(chǎn)品價(jià)格存在趨勢性上漲的現(xiàn)象。而金屬商品雖然部分可以回收利用（目前廢銅、廢鋁的回收利用比例約占新增金屬量的1/3），但基于資源型礦產(chǎn)的稀缺性和不可再生性的認(rèn)識，可以斷定金屬商品價(jià)格中期調(diào)整的空間是一個(gè)有限的范圍。

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