本期導讀

　　4 月份社會消費品零售總額同比名義增長 10.0%，社會消費零售總額增速回落，但仍保持平穩增長。其中，網上零售繼續快速增長，消費升級類、文化消費類商品銷售情況較好，餐飲收入增速繼續加快，居住類商品零售增速有所回落。

　　投資依然疲弱，基建發揮重要作用。4 月份，固定資產投資同比增長 12%，增速比前 3月回落 1.5 個百分點，下降幅度擴大。房地產開發投資增速較前 3 月回落，基礎設施投資同比增長 20.4%，盡管增速有所下滑，但在穩增長中仍然發揮重要作用。

　　4 月進出口數據依然低迷。4 月我國進出口總值為 3185.27 億美元，同比下降 11.1%。其中出口同比下降 6.4%，進口同比下降 16.2%，4 月實現貿易順差 341.34 億美元。4月進出口在擺脫春節錯位帶來的數據波動效應后依然位于數年低位，進出口整體形勢依然嚴峻。

　　4 月份，全國居民消費價格總水平同比上漲 1.5%；工業生產者出廠價格同比下降 4.8%。CPI 與 PPI 雙雙低于預期，雖然 CPI 漲幅有所回升，仍然遠低于今年 3%的物價調控目標，1-4 月全國居民消費價格總水平比去年同期上漲 1.3%，經濟下行壓力大，政策存在較大的寬松空間。

　　4 月份，全國規模以上工業增加值同比增長 5.9%，增速較 3 月份加快 0.3 個百分點。經季節調整后，4 月份環比增長 0.57%，較 3 月份加快 0.31 個百分點。雖然不及預期，但仍顯露出增速加快的趨勢。

　　貨幣方面，M2 增速創歷史新低；新增貸款同比有所增長，環比大幅下降；熱錢流出減緩。貨幣供應數據意味著，要想達到年初政府工作報告中制定的 12%的 M2 增速目標，央行接下來仍需增大基礎貨幣投放量。

　　一、經濟增長依舊疲弱

　　國家統計局發布一系列 4 月份以及 1—4 月經濟運行情況，數據顯示，固定資產投資增長 12.0%。社會消費品零售總額以及進出口等數據不及市場預期，經濟下行壓力不減。不過與此同時，各個大類經濟數據的分項指標也涌現出來一些積極因素，高技術產業與新興行業正在成為我國經濟增長重要支撐力。

　　1、4 月社會消費品零售總額增速繼續放緩

　　2015 年 4 月份，社會消費品零售總額 22387 億元，同比名義增長 10.0%(扣除價格因素實際增長 9.9%，以下除特殊說明外均為名義增長)。其中，限額以上單位消費品零售額10564 億元，增長 6.7%。2015 年 1-4 月份，社會消費品零售總額 93102 億元，同比名義增長 10.4%。其中，限額以上單位消費品零售額 43015 億元，增長 7.5%。

　　數據來源：國家統計局、瑞達期貨研究所

　　按經營單位所在地分，4 月份，城鎮消費品零售額 19348 億元，同比增長 9.8%；鄉村消費品零售額 3039 億元，增長 11.4%。1-4 月份，城鎮消費品零售額 80056 億元，同比增長 10.2%；鄉村消費品零售額 13046 億元，增長 11.5%。按消費類型分，4 月份，餐飲收入2327 億元，同比增長 11.7%；商品零售 20060 億元，增長 9.8%。1-4 月份，餐飲收入 9785億元，同比增長 11.4%；商品零售 83317 億元，增長 10.3%。

　　經濟下行壓力使得居民可支配收入增速放緩，進而對消費增速產生影響。同時，反腐的深入和三公消費限制對消費的影響是長期的。近期國務院常務會議部署完善消費品進出口相關政策，豐富國內消費者購物選擇，但政策效果顯現尚需時日，短期消費難有明顯起色。此外，4 月增速雖略有回落，但仍在合理范圍，消費結構逐步優化，新興業態也繼續快速發展。

　　2、投資增速持續回落

　　投資依然疲弱，基建發揮重要作用。2015 年 4 月，固定資產投資同比增長 12%，增速比前 3 月回落 1.5 個百分點，下降幅度擴大。房地產開發投資增速 6%，增速比前 3 月回落2.5 個百分點。基礎設施投資同比增長 20.4%，盡管增速有所下滑，但在穩增長中仍然發揮重要作用。從房地產銷售情況來看，受益于多次降息和房地產新政影響，房地產銷售狀況有所好轉，同比增速降幅連續兩月收窄，4 月當月銷售正增長 7%。但銷售的改善尚未傳導到投資，房地產企業土地購置面積增速下滑幅度仍在擴大，房地產開發投資仍有進一步下滑的可能。因此基建投資有必要繼續加碼。

　　數據來源：國家統計局、瑞達期貨研究所

　　其中，分產業看，1-4 月份，第一產業投資 2712 億元，同比增長 26.4%，增速比 1-3月份回落 6.4 個百分點；第二產業投資 49176 億元，增長 9.8%，增速回落 1.2 個百分點；第三產業投資 68090 億元，增長 13.2%，增速回落 1.5 個百分點。分地區看，1-4 月份，東部地區投資 59613 億元，同比增長 10.9%，增速比 1-3 月份回落 1.3 個百分點；中部地區投資 32244 億元，增長 15.5%，增速回落 0.4 個百分點；西部地區投資 27256 億元，增長 10.2%，增速回落 2.4 個百分點。

　　3、四月進出口數據雙降

　　2015 年 4 月，全國進出口 1.96 萬億元，同比下降 10.9%。其中，出口 1.08 萬億元，下降 6.2%；進口 0.87 萬億元，下降 16.1%；順差 2102 億元，增長 85.2%。前 4 個月，中國進出口總值為7.5 萬億元人民幣，同比下降7.3%。其中，出口 4.23 萬億元，同比增長1.8%；進口 3.27 萬億元，下降 17%；貿易順差 9653.7 億元，擴大 3.4 倍。貿易數據低于預期是國、內外多種因素疊加的效果。但隨著歐、日等主要貿易伙伴的經濟改善，下半年的貿易形勢有望好轉。

　　數據來源：海關總署、瑞達期貨研究所

　　從貿易主體看，民營企業進出口比重繼續提升。前 4 個月，中國民營企業進出口 2.61萬億元，占外貿總值的 34.8%，較去年同期提升 2.1 個百分點。 從進口看，今年以來鐵礦砂、原油、糧食等主要大宗商品進口量增加，煤、成品油進口量減少，主要進口商品價格普遍下跌。另外 4 月外貿運行主要呈現以下特點：一是進、出口均為負增長，出口降幅有所收窄；二是對美國及部分亞太地區出口保持增長，自金磚國家進口降幅較大；三是一般貿易降幅明顯收窄，加工貿易對出口拖累最大；四是機電產品出口降幅小于勞動密集型產品，進口商品價格持續下跌；五是中部地區好于全國，東部地區降幅收窄；六是民營企業出口降幅最小，國有企業持續低迷。

　　二、通脹低位運行

　　國家統計局 5 月 9 日發布數據，4 月份全國居民消費價格指數(CPI)環比下降 0.2%，同比上漲1.5%，較此前一月同比漲幅抬升0.1 個百分點；當月工業生產者出廠價格指數(PPI)環比下降 0.3%，同比下降 4.6%，同比降幅與上月相同，環比降幅略有擴大。從總體上看，我國價格運行中的積極因素在增多，價格總水平有望在相對低位保持平穩，但市場需求較為疲弱，需求回升尚需要一個過程。

　　數據來源：國家統計局、瑞達期貨研究所

　　4 月 CPI 小幅回升至 1.5%，低于市場預期。非食品價格中，由于原油到成品油價格傳導存在滯后，與原油相關的部分價格回落。車用燃料及零配件環比下跌-0.6%，前值為 4.7%；水、電、燃料環比下跌 0.2%，前值 0%。其次，房租價格環比為 0.3%，前值為 0.8%，近兩個月的環比價格均低于 13 年初國五條出臺后的漲幅，房地產調控政策對市場的影響已經逐步減弱。食品價格中，蛋連續第六個月下跌，跌幅擴大，為-5.6%；其次是鮮菜和鮮果供給增加，價格季節性回落，分別下降為-3.2%和-3.5%；豬肉的環比漲幅為-0.8%，我們在上月點評中就談到豬周期尚不足以顯著推升通脹水平，進入消費淡季，豬肉前期快速上漲的趨勢可能會有一定程度的緩解。

　　4 月 PPI 與上月持平為-4.6%，也低于市場預期，反映出國內產能過剩的壓力仍高，下游需求仍然疲軟，穩增長的壓力較大。從分項來看，由于下游需求平淡，黑色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業跌幅最大，分別為-2.9%和-2.7%，這與高頻數據鋼鐵、煤炭價格持續回落一致。這與領先指標匯豐 PMI 持續回落趨勢反映的情況一致。國內經濟下行壓力仍然較大，需要進一步穩增長政策的配合。其次，本月成品油價格較上月漲幅顯著收窄，受此影響石油和天然氣開采業、石油加工業、環比漲幅收窄，分別為 1.2%和-1.5%，而前值為5.4%和 3.7%。國際大宗商品 4 月中下旬出現大幅反彈，預計會推動 PPI 環比負值收窄，但由于國內經濟的內生性壓力，PPI 仍會處于深度通縮區間。

　　三、工業增速低迷

　　2015 年 4 月份，規模以上工業增加值同比實際增長 5.9 %(以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率)，比 3 月份加快 0.3 個百分點。從環比看，4 月份，規模以上工業增加值比上月增長 0.57%。1-4 月份，規模以上工業增加值同比增長 6.2%。

　　數據來源：國家統計局、瑞達期貨研究院

　　分行業看，4 月份，41 個大類行業中有 38 個行業增加值保持同比增長。其中，農副食品加工業增長 2.3%，紡織業增長 6.6%，化學原料和化學制品制造業增長 10.6%，非金屬礦物制品業增長 4.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長 6.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長 8.2%，通用設備制造業增長 2.6%，專用設備制造業增長 2.4%，汽車制造業增長 5.0%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長 9.2%，電氣機械和器材制造業增長 6.5%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長 10.2%，電力、熱力生產和供應業增長 0.7%。

　　此外，4 月工業運行主要呈現以下特點：一是從行業看，六成左右的行業增速加快；二是從產品看，產量增速加快或持平的工業產品數量超過半數；三是高技術產業與新興行業增長較快，成為支撐工業生產增長的重要力量；四是符合消費升級要求的高端、智能、高技術產品快速增長。

　　四、4 月新增貸款、M2 均大幅不及預期

　　據央行數據統計，4 月末，本外幣貸款余額 92.24 萬億元，同比增長 13.4%。月末人民幣貸款余額 86.61 萬億元，同比增長 14.1%，增速分別比上月末和去年同期高 0.1 個和 0.3個百分點。當月人民幣貸款增加 7079 億元，同比多增 1855 億元。分部門看，住戶貸款增加 2923 億元，其中，短期貸款增加 1356 億元，中長期貸款增加 1568 億元；非金融企業及機關團體貸款增加 5100 億元，其中，短期貸款增加 704 億元，中長期貸款增加 2776 億元，票據融資增加 1361 億元；非銀行業金融機構貸款減少 931 億元。

　　4 月末，本外幣存款余額 129.9 萬億元，同比增長 10.0%。月末人民幣存款余額 125.76萬億元，同比增長 9.7%，增速分別比上月末和去年同期低 0.4 個和 4.6 個百分點。當月人民幣存款增加 8711 億元，同比少增 3009 億元。其中，住戶存款減少 1.05 萬億元，非金融 企業存款增加 3969 億元，財政性存款增加 1101 億元，非銀行業金融機構存款增加 1.03 萬億元。

　　數據來源：中國人民銀行、瑞達期貨研究院

　　4 月末，廣義貨幣(M2)余額 128.08 萬億元，同比增長 10.1%，增速分別比上月末和去年同期低 1.5 個和 3.1 個百分點，創下歷史新低；狹義貨幣(M1)余額 33.64 萬億元，同比增長 3.7%，增速比上月末高 0.8 個百分點，比去年同期低 1.8 個百分點；流通中貨幣(M0)余額 6.08 萬億元，同比增長 3.7%。4 月份凈回籠現金 1177 億元。貨幣供應數據意味著，要想達到年初政府工作報告中制定的 12%的 M2 增速目標，央行接下來仍需增大基礎貨幣投放量。

　　數據來源：中國人民銀行、瑞達期貨研究所

　　五、外匯占款回升，熱錢流出減緩

　　央行數據顯示，4 月末金融機構外匯占款余額為 29.2 萬億元，環比新增 324 億元，扭轉了上個月大幅負增 1565 億元的態勢，4 月流動性壓力減小。人民幣貶值預期減弱、銀行結售匯差額的環比大幅收窄是 4 月外匯占款回升的主要原因。4 月外占的微幅增長或代表了未來一段時間的趨勢。4 月美國經濟數據較 3 月的反常低迷有所回暖，但回暖速度依然低于市場平均預期，顯示美國經濟復蘇依然不穩。

　　數據來源：中國人民銀行、瑞達期貨研究院

　　不過美國經濟復蘇及美元升值放慢確實緩解了中美經濟預期的差異，有利于減少熱錢流出，同時也降低了銀行結售匯逆差。4 月銀行結售匯逆差從 3 月的-660.34 億美元大幅收窄至-173.19 億美元。在美元階段性見頂、中國央行維持人民幣匯率穩定初衷不改的背景下，預計未來一段時間銀行結售匯逆差將持續縮小。

　　下圖為估算的熱錢流出額，流出大概 384 億美元左右，熱錢流出速度已基本穩定，未來可能出現進一步下降。近期國家外匯管理局國際收支司司長管濤在一季度外匯收支數據發布會上表示，當前確實存在資本流出的現象，不過資本流出屬于意料之中的調整，不能簡單等同于違法違規和隱秘的資本外逃。

　　我們認為這種調整是可理解的，資本流出的主要渠道仍然是藏匯于民和債務去杠桿化；這種調整是可承受的，當前外匯市場運行依然平穩且總體符合調控和改革目標。

　　數據來源：中國人民銀行、商務部、海關總署、瑞達期貨研究院

　　六、政策面總覽與經濟展望

　　政策方面，主要是通過推動國內各領域建設和加強國際經貿合作來促進經濟發展，具體為以下幾點：一是確定進一步簡政放權、取消非行政許可審批類別，把改革推向縱深；二是部署推進國際產能和裝備制造合作，以擴大開放促發展升級；三是發布《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，部署進一步促進電子商務創新發展；四是積極加強同其他國家的經貿往來，推動能源、航天、金融、投資、基礎設施等各個領域的合作；五是發改委發布多個鐵路城市軌道交通建設項目批復；六是國務院印發《中國制造 2025》，部署全面推進實施制造強國戰略，明確九項戰略任務和重點；七是國家旅游局與 9 家銀行共同推出 2015 年中國旅游產業投資優選項目名單，拉動相關行業投資，促進就業；八是國務院印發《關于加快高速寬帶網絡建設推進網絡提速降費的指導意見》，加快高速寬帶網絡建設，推進網絡提速降費；九是印發《關于開展社會資本參與重大水利工程建設第一批試點工作的通知》，選擇 12 個項目作為國家層面聯系的試點，啟動第一批社會資本參與重大水利工程建設運營試點工作；十是發改委發布一批 PPP 推介項目，鼓勵各類社會資本通過特許經營、政府購買服務、股權合作等多種方式參與建設及運營。

　　貨幣方面，5 月 10 日央行宣布降息 0.25 個百分點，但就目前看來這對于推動實體經濟發展收效甚微，而對金融市場則是起到相當的作用。此外央行已持續一個多月未進行公開市場操作，流動性依然較為充裕，貨幣市場平穩運行。而且基本養老金入市方案也已形成，未來這也將有利于增加資本市場資金供給。但另一方面，隨著新股發行常態化、萬億地方債置換提速以及發改委放寬企業債發行指標限制等，后續市場資金流動性可能趨于收緊。加之經濟下行壓力不減，我們預計六月央行將繼續使用貨幣政策保持資金面平穩和定向寬松，降準降息可期，但幅度不會很大。

　　瑞達期貨