行情回顧及摘要　　

　　鋅：滬鋅自3月中旬開始反彈，4月基本沿著均線震蕩上行，反彈格局十分明確。4月滬鋅主力合約最低15910元/噸，最高價16475元/噸，從月初開始震蕩上行，期間基本無大幅度回調，現貨市場升貼水也變化不大。LME鋅走勢基本與滬鋅相似，但上漲幅度大大超過滬鋅，一定程度上外強內弱。由于滬鋅在16500元/噸有較強壓力，因此滬鋅短期或區間震蕩，中期則延續上行趨勢。鉛：4月滬鉛在劇烈動蕩下大幅上漲，月度最高漲幅一度超過10%，月度最低價在12275元/噸，最高價在13750元/噸，本輪反彈力度超過預期。本月滬鉛大幅上漲主要來自于LME鉛大幅反彈帶動，一度滬鉛滯漲滯跌跡象明顯，但隨著資金介入，迅速補漲填補了滬倫價格差距。從技術面來看，滬鉛處于明顯上升通道，外加現貨緊張支撐，價格或仍有上行空間。

　　圖1:滬鋅主力合約走勢

　　圖2:滬鉛主力合約走勢

　　資料來源：文華財經銀河期貨研發中心

　　一、美聯儲加息預期降溫  國內刺激政策此起彼伏

　　1. 美聯儲加息預期降溫 加息時點或后移

　　4月初，美國公布數據，3月美國制造業PMI終值好于預期，但美國3月ADP意外大幅不及預期；4月3日數據，美國3月非農就業新增12.6萬，預期新增24.5萬人，非農數據大幅不如預期引發美元指數盤中跳水。度過月初的恐慌后，美元指數迎來了一段時間反彈，期間公布的數據包括ISM制造業PMI數據符合預期且位于較高水平，3月FOMC會議紀要則顯示美聯儲對于何時加息分歧大，加息時點后移概率在加大。

　　總的來講，美元指數在3月達到100點整數高位后，上漲明顯乏力且對金屬價格抑制作用減弱較多。美聯儲會議紀要顯示美聯儲加息態度曖昧，外加美國經濟數據仍有不少變數，美聯儲加息時點或后移。

　　Markit發布歐元區3月制造商與服務商新訂單指標創2011年以來新高，歐元區經濟增長顯現加速勢頭，但希臘債務問題仍時有發酵。目前希臘命令地方政府將資金匯總到央行[微博]，稱有極其緊急和未預見到的需求，雖希臘債務風險繼續升高，但歐洲央行副行長Constancio表示不會發生希臘退出歐元區的事。整體來說希臘債務問題并未對金屬市場造成很大沖擊，歐元區整體經濟情況仍在有序復蘇。

　　2. 國內刺激政策此起彼伏

　　4月1日，統計局公布3月官方PMI數據，隨著春節后企業開工增加，以及國家穩增長政策對市場預期的改善，中國制造業采購經理指數(PMI)為50.1%，重回臨界點上方。4月中旬公布GDP數據顯示：一季度國內生產總值140667億元，按可比價格計算，同比增長7.0%，基本符合市場預期。在經濟數據不甚理想情況下，本月央行繼續通過公開市場展開逆回購；另在4月19日宣布下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，大幅釋放流動性。

　　另外值得注意的是，2015年1-3月份，全國房地產開發投資16651億元，同比名義增長8.5%；同時包括上海、南京等地陸續出臺公積金新政策，刺激房地產消費。

　　在國內此起彼伏的刺激政策下，經濟數據的回暖值得期待，從而也將很大程度拉動國內大宗商品的消費。

　　二、鋅庫存持續下降支撐國內鋅價反彈

　　1. 4 月鋅價強勢反彈 面臨 165000 元/噸關鍵關口

　　自3月下旬起，本輪滬鋅反彈行情開啟，4月基本是延續震蕩上行的節奏。4月滬鋅主力合約最低15910元/噸，最高價16475元/噸，從月初開始震蕩上行，期間基本無大幅度回調，現貨市場升貼水也變化不大。但我們關注到，LME鋅價明顯強于滬鋅，國內進口虧損已逐步擴大接近至1000元/噸。從國內現貨市場經常處于小幅貼水來看，鋅價在反彈至16500一線后出現較大壓力，盤面技術阻力也相對明顯，短期高位回落或整理概率大。但滬鋅上升通道并沒改變，中期依然維持震蕩看漲。

　　2. 全球精煉鋅市場供求狀況

　　國際鉛鋅研究小組(ILZSG)公布的最新報告顯示，2015年1-2月全球鋅精礦產量205.9萬噸，受季節性因素影響，鋅精礦產量環比回落，但月度產量仍處于相對高位。2014年同期鋅精礦產量只有197.1萬噸，鋅精礦供應緊張形勢顯然不如預期。至少從現階段來看，鋅礦并未實際緊缺。

　　而根據ILZSG的數據，1-2月份全球精煉鋅產量215.4萬噸，鋅消費量209.3萬噸，1-2月份合計供應過剩6.1萬噸，過剩跡象并不明顯。1-2月份供需情況基本在預期之中，因為國內1-2月份精煉鋅產量超預期大幅增長，導致全球精煉鋅供應出現小幅過剩。從國外市場來看，精煉鋅供應仍顯小幅緊張。簡單來說，全球精煉鋅除中國以外市場呈現小幅短缺，但國內充裕的供應使得市場反而出現小幅過剩；從這個角度來看，鋅價外強內弱將持續。

　　圖3:ILZSG 全球鋅精礦產量(單位：千噸)

　　圖4: ILZSG全球精煉鋅供需平衡(單位：千噸)

　　資料來源：WIND  銀河期貨研發中心

　　3. 國內市場供求狀況

　　3.1國內鋅精礦產量明顯回落進口鋅精礦仍處于相對高位

　　國家統計局最新公布2015年3月鋅精礦產量42.89萬噸，同比減少8.85%，出現了明顯下滑。一方面是國內礦山實行了更為嚴格的環保制度，另一方面則是進口鋅精礦大量替代了國內鋅精礦。從海關總署公布的數據來看，國內3月份鋅精礦進口量23.7萬噸，同比大幅增長，雖然較年初有所下滑，但仍處于相對高位。

　　國內進口鋅精礦加工費一直處于較高水平，冶煉廠在擁有利潤情況下非常樂意大量進口，從而減少了國內的采購。結合自給和進口的鋅精礦數量整體來看，國內原料方面并無短缺跡象。

　　圖5: 中國鋅精礦產量及同比變化(單位：千噸)

　　圖6: 中國鋅精礦進口量(單位：噸)

　　資料來源：WIND  銀河期貨研發中心

　　3.2國內精煉鋅產量和進口精煉鋅

　　2015年3月國內精煉鋅產量49.1萬噸，同比大幅增長10.44%，產量相較2014年同期多出5.2萬噸，從絕對數量來看也位于高位。國內精煉鋅產量在2015年前3月大幅超預期增長，令國內供應十分充足，供應短缺的預期被無情打破，從而使得市場情緒趨于謹慎。

　　2015年3月中國精煉鋅進口40894噸，同比大幅減少。從2014年7月開始，也就是隨著鋅價的上一波反彈，國內進口鋅大幅減少，而出口精煉鋅一度從幾百噸增長到目前3月份的12879噸。反映到國內精煉鋅凈進口量來說，從高位回落明顯，這與我們滬倫比處于低位有很大關系。3月份數據顯示，精煉鋅凈進口總量有明顯增加；但是實際上鋅價依然是外強內弱， 凈進口數據或很難回到高位，而國內精煉鋅繼續流出的情況仍將會繼續存在。

　　圖7:中國精煉鋅產量及同比變化(單位：千噸)

　　圖8:中國進口精煉鋅和出口精煉鋅變化(單位：千噸)

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　3.3主要下游生產情況

　　中國3月份鍍層板為444.64萬噸，當月同比增長僅5.94%，從增速來看小于年化預期10%的增長率，基本與1-2月份相當，也就說整個一季度鍍層板產量都大大的小于去年。這基本符合我們前期月報關于鍍層板增速下滑的預期，鍍層板產量低速增長或稱為今年的新常態。

　　2015年3月國內房地產開發投資累計完成額為16650.64億元，增速仍然在明顯下滑，這也和國內GDP數據相吻合。雖然降息、降準，調整公積金政策等刺激行為陸續上馬，但國內房地產投資依然萎靡不振。在房地產投資下滑未得到明顯遏制情況下，鍍層板以及鋅總的消費量維持低速增長就不難理解了。

　　圖9: 中國鍍層板產量和同比變化

　　圖10: 中國房地產開發投資完成額

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　4. 全球鋅庫存狀況

　　2015年4月全球精煉鋅顯性庫存總量持續減少，但下降幅度減少，而且LME庫存和SHFE庫存變化方向出現了分化。截止4月23日，LME鋅庫存減少至為483975噸，但同時SHFE鋅庫存小幅增加至156659噸，合計為640636噸。而我們上月同期統計庫存總量為665689噸，實際顯性庫存減少并不多，甚至有可能只是從國外LME庫存進口到了國內轉化成了SHFE鋅庫存。國內外鋅庫存的不同變化也在一定程度上反映了目前鋅價外強內  弱的現狀，而現貨市場精煉鋅進口虧損仍有擴大態勢，因此我們認為庫存變化趨勢仍然是LME鋅庫存下降，SHFE鋅庫存上升，庫存總量小幅下降。

　　圖11: LME鋅庫存和SHFE鋅庫存變化圖

　　資料來源：WIND  銀河期貨研發中心

　　三、現貨精煉鉛供應緊張　　鉛價迎來絕地反擊

　　1. 4 月滬鉛大幅補漲

　　LME鉛價自3月見底以來持續大幅反彈，但國內滬鉛3月跟漲十分有限，基本是滯漲滯跌。4月10日，國內滬鉛迎來報復性補漲，并于當天漲停；之后滬鉛節奏逐漸跟上LME鉛，炒作資金入場增加了滬鉛活躍度。雖然期間4月10-14日行情跌宕起伏，從漲停一度到跌停，但是滬鉛整體仍然保持了震蕩上行。4月滬鉛主力合約最高價13750元/噸，最低價12275噸，價差達到1475元，成交量也有明顯放大。國內現貨1#鉛多數時間保持升水，實際貨源仍十分緊張，滬鉛在13500元/噸支撐明顯；短期內滬鉛面臨技術調整需求，中期仍有上漲空間。

　　2. 全球精煉鉛供需情況

　　國際鉛鋅研究小組(ILZSG)4月公布的月度報告顯示，2015年1-2月全球鉛精礦產量80.1萬噸，去年同期產量75.2萬噸，同比增長5.1萬噸。1-2月累計精煉鉛產量為171.9萬噸，同比小幅減少0.2萬噸；同期精煉鉛消費量為171.6萬噸，去年同期是173.1萬噸，消費量小幅也小幅減少1.5萬噸。從鉛精礦角度來看，今年1-2月份供應出現小幅增長，與鋅礦供應大幅增長有一定關系，但增幅并不算太大。在上游礦山產量增長的情況下，精煉鉛產量反而出現了小幅下滑，顯示原生鉛冶煉企業開工率不高，或者再生鉛產量受到一定程度影響。實際上廢電瓶供應量變化并不太大，總的來說就是冶煉企業明顯減產才導致了目前精煉鉛產量下滑的現狀。

　　雖然全球精煉鉛消費量小幅下滑，但國內精煉鉛產量小幅下滑影響全球供應，全球1-2月精煉鉛基本維持平衡。我們認為隨著國內鉛冶煉企業利潤空間變大，“減產保價”聯盟或不攻自破，精煉鉛供應緊張局面很難長時間持續。全球鉛市場供需結構仍將趨于弱勢平衡，產量和消費將較長時間處于相對低位。

　　圖12:ILZSG全球精煉鉛供需平衡(單位：千噸)

　　資料來源：WIND  銀河期貨研發中心

　　3. 國內鉛市場供求情況

　　3.1國內鉛精礦產量及進口量

　　國家統計局公布國內3月份鉛精礦產量為19.1萬噸，同比大幅下滑13.67%，產量也處于幾年來絕對低位。國內3月份進口鉛精礦數量151632噸，同比小幅下滑約5000噸，變化不大。總的來看，鉛精礦供應出現了明顯減少，國內鉛礦企業減產對鉛精礦供應影響明顯。鉛精礦如果較長時間維持低位，那么長期供應端將受到很大影響。

　　圖13:中國鉛精礦產量及同比變化(單位：千噸)

　　圖14: 中國鉛精礦月度進口量(單位：千噸)

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　3.2國內精煉鉛產量

　　國內3月份精煉鉛產量為34萬噸，同比大幅下降7.89%，而從圖中可以看出，自2013年底以來，精煉鉛產量增速持續為負。嚴厲的環保政策以及鉛價的持續下行等各種因素作用下，鉛冶煉企業生產積極性非常低。而且就我們了解，目前鉛冶煉廠多數只對長單進行供貨，導致現貨市場1#鉛貨源十分緊張，升水居高不下。在鉛冶煉企業持續的減產保價措施下，鉛價終于迎來報復性反彈，后期國內精煉鉛產量仍然是影響鉛價的重要因素。

　　圖13:中國精煉鉛產量及同比變化(單位：千噸)

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　3.3下游鉛酸蓄電池情況

　　2015年3月國內鉛酸蓄電池月度產量為18548568千伏安時，同比小幅下降5.27%，環比小有增長。鉛酸蓄電池產量自去年9月開始，產量增速急劇下滑，從高速增長直接變成低速增長再到現在的負增長。隨著電動自行車及汽車產銷量增速的快速下滑，鉛酸蓄電池現在面臨著高庫存現狀，未來也很難再回到高速增長期。隨著企業的開工率回升，3月份蓄電池產量環比小幅增加，但是從季節性因素來看，仍然看得出國內傳統制造業旺季不旺。鉛酸蓄電池產量負增長將極大影響精煉鉛需求量，從這個角度來看，鉛價或難長期樂觀。

　　圖14: 中國鉛酸蓄電池產量和同比變化

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　4. 庫存狀況

　　截止4月24日，LME鉛庫存為183975噸，SHFE鉛庫存為47018噸，合計230993噸，比3月同期大越減少5萬噸，下降幅度十分明顯。減少的庫存主要來自于LME庫存，國內庫存變動極小。近期LME鉛庫存大幅度持續減少以及注冊倉單的大量注銷是引發本輪鉛價的主要外在推動力。目前的跡象來看，這一情況或仍將持續。雖然國內鉛消費并無太大亮點，但是庫存大幅減少讓鉛價變得十分堅挺。我們認為供應小幅緊張將導致短期鉛庫存繼續下滑，這也將給予鉛價強支撐。

　　圖15 : LME鉛庫存和SHFE鉛庫存變化圖

　　資料來源：WIND 銀河期貨研發中心

　　四、行情展望

　　美聯儲加息時點延后以及國內此起彼伏的經濟刺激政策是本輪滬鋅鉛行情啟動的宏觀基礎，同時基本面方面的配合，尤其鋅鉛全球庫存都持續緊缺，增強了本輪滬鋅鉛反彈的力度。

　　從上面的分析可以看出，國內精煉鋅供需略顯寬松，但海外的需求包括精煉鋅出口量的大增都消化掉了國內的多余供應。外加LME鋅庫存較峰值大幅度減少，我們認為滬鋅仍有反彈空間；近期技術面有調整需求，但中期不改上行趨勢，16500元/噸下方仍是較好建多單機會。

　　精煉鉛市場國內外都呈現弱平衡，也就是產量、消費雙下滑，目前的主要焦點在產量下滑之上。國內的鉛冶煉企業包括部分鉛礦山的減產造成市場貨源持續性緊缺，在剛性需求的支持下，鉛價仍將保持較好態勢，但很難持續上漲，風險來自于鉛冶煉企業是否會一直減產保價。總的來說，鉛價5月份區間震蕩上行的概率較大。

　　銀河期貨 廖凡

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。