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　　2. 2014年行情展望

　　2.1 宏觀經濟：平衡與突破

　　在2013年，宏觀政策經歷了年初的“不刺激、去杠桿、調結構”，到年中的“微刺激”的變化。在6月“錢荒”之后，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定進一步公平稅賦，暫免征收部分小微企業增值稅和營業稅，確定促進貿易便利化推動進出口穩定發展的措施，部署改革鐵路投融資體制，加快中西部和貧困地區鐵路建設。這一系列組合拳被稱為穩增長的“微刺激”政策。盡管政策有小幅調整，但總體的目標較為明確，那就是避免經濟的“過冷”與“過熱”，在發展中尋求平衡，在調整中尋求突破。

　　根據統計局發布的數據顯示，三季度GDP同比增7.8%，創三個季度新高。前三季度同比增7.7%。GDP數據基本符合市場預期。統計局稱，前三季度物價基本穩定，居民收入繼續增長。

　　中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2013年10月份中國制造業采購經理指數(PMI)為51.4%，較上月上升0.3個百分點。從12個分項指數來看，同上月相比，生產指數、采購量、原材料庫存和從業人員指數上升；供應商配送時間指數與上月持平；其余各指數有所回落。其中，新訂單指數為52.5%，比上月上回落0.3個百分點。從企業規模來看，大型和中型企業的新訂單指數高于50%，指數分別為53.8%和50.5%；小型企業低于50%，為48.8%。原材料庫存指數為48.6%，比上月回升0.1個百分點。從企業規模來看，大、中、小型企業的原材料庫存指數均低于50%，指數在45.2%-49.2%之間。產成品庫存指數45.6%，比上月回落1.8個百分點。從企業規模來看，大、中、小型企業的產成品庫存指數均低于50%，指數在44.3%-46.2%之間。

　　分行業來看，10月份鋼鐵行業PMI指數為47.5%，比上月回落1.7個百分點，連續兩個月 處在50%的榮枯線以下。主要分項指標中，生產指數為48.5%，環比回落4.5個百分點，鋼廠產能釋放有所放緩；新訂單指數 為46.8%，環比回落2.4個百分點，市場需求釋放不及預期；新出口訂單指數為49.2%，環比回升4.3個百分點，仍處在收縮 區間；原材料庫存指數為48.5%，環比回升5.4個百分點。

　　同期，鋼鐵大省河北省冶金行業協會發布的2013年10月份河北省鋼鐵行業PMI為43.5%，環比下降0.4個百分點，連續兩個月衰退。10月份的新訂單指數為40.7%，環比下降0.2個百分點，市場需求持續疲軟。10月份新出口訂單指數為40.9%，環比下降4.9個百分點，國外需求也連續下降。10月份的產出指數為39.1%，環比下降5.3個百分點，鋼廠減產面繼續擴大。10月份成品材庫存指數為45.6%，環比下降4.4個百分點，鋼廠庫存有所下降。10月份的原材料庫存指數為40.2%，環比增長1.1個百分點，鋼廠原料庫存降幅趨緩。

　　10月份PMI指數繼續回升，預示經濟增長走穩態勢初步確立。各項訂單指數，產成品庫存指數、 購進價格指數下降，表明企業對未來市場前景仍然比較謹慎。從投資、出口、消費三大需求增長態勢分析，經濟增長初步穩定在7.5%左右的區間，但基礎仍不夠穩固，市場引導的內生性增長能力仍然偏弱。 

　　圖1：PMI指數

　　來源：WIND，海通期貨[微博]研究所

　　圖2：新訂單及積壓訂單

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　2.2粗鋼產量：高位回落

　　粗鋼日均產量數據一直是行業關注的焦點數據。2012年，盡管鋼價急速下挫，市場倒逼機制對鋼產量的影響還是顯得較為滯后，8月上中旬鋼產量一直在190萬噸以上，一直到8月下旬，粗鋼產量才下降至184萬噸。在這之后，隨著鋼價的連續上漲，粗鋼產量迅速恢復到接近年初的高點位置。而2013年的粗鋼產量數據更是讓業界大跌眼鏡。2013年5月10日的數據顯示粗鋼產量為219.29萬噸，創出有記錄以來的新高。此后，盡管粗鋼產量數據有所回落，當總體降幅并不顯著。

　　據中國鋼鐵工業協會最新統計數據顯示，10月中旬重點企業粗鋼日產量171.17萬噸，減少5.24萬噸，旬環比下降2.97%；全國預估粗鋼日產量210.68萬噸，減少2.13萬噸，旬環比下降1%。對比上旬數據可見，減產前三的企業分別是河北鋼鐵0.88噸、武鋼0.8萬噸、西林鋼鐵0.63萬噸。減產的主要原因在于鋼廠安排檢修。

　　目前，上市鋼鐵生產企業三季報陸續披露，根據統計，33家上市鋼企中有22家實現了盈利。11家報虧的上市鋼企中除了首鋼股份和重慶鋼鐵外，其余均為同比減虧，且減虧總額達到105億元。去年出現巨額虧損的多家鋼企也出現大幅減虧，其中華菱鋼鐵虧損2.749億元，同比減虧22.75億元；山東鋼鐵虧損1.28億元，同比減虧18.29億元；馬鋼股份虧損3.29億元，同比減虧28.08億元；安陽鋼鐵虧損3.7億元，同比去年24.6億元的虧損額減虧20.9億元。11家報虧的鋼企中僅重慶鋼鐵、首鋼股份虧損程度增加，其中重慶鋼鐵虧損16.99億元，同比增虧45.24%；首鋼股份虧損3.9億元，同比增虧26.86%。中國鋼鐵工業協會最新數據顯示，今年1-9月，大中型鋼鐵企業累計實現銷售收入27295.47億元，同比增長2.43%；實現利潤總額112.76億元，同比扭虧為盈；累計虧損29戶，同比減少9戶；累計虧損額為117.34億元，同比減虧57.19%；銷售利潤率為0.41%，同比提高0.63個百分點。

　　那么，如何看待在鋼鐵生產企業不盈利甚至虧損的情況下，粗鋼產量數據卻屢創新高呢？我們認為有如下幾方面的原因：其一，盡管鋼價走低、企業面臨虧損，但邊際收益尚能覆蓋或者部分覆蓋折舊及三項費用，也就是說，相對而言停產的損失更大；其二，本輪下跌已持續近半年，鋼廠的原料庫存成為高價庫存，在對后市繼續不看好的情況下，鋼廠有盡量消化高價庫存的意愿；第三，部分鋼廠，尤其是民營鋼廠承受資金的壓力即使在虧損的情況也選擇繼續生產。

　　以上三點可以解釋粗鋼產量持續新高的原因。我們認為，盡管粗鋼產量從前期215萬噸以上降至210萬噸的水平，仍處于相對高位。在接下來幾個月的時間里，鋼市將面臨消費淡季的考驗，這種產量規模難以持續。

　　圖3：粗鋼日均產量(萬噸)及增速

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　圖4：產能利用率

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　2.3庫存：此庫存非彼庫存

　　據中鋼協日前發布的數據，截至10月中下旬，重點鋼企鋼材庫存量為1378.8萬噸，較上旬末增長2.12%。鋼廠庫存持續上行，庫存規模已經接近2013年3月中旬1451.36萬噸的峰值。

　　在鋼廠庫存持續走高的同時，鋼材社會庫存同時走高，并且未來上升的幅度會大于鋼廠庫存的增加。9月份，22個城市5大品種鋼材社會庫存結束了連續5個月的下降趨勢，較上月略有回升，其中熱軋板卷、冷軋板卷和中厚板等3個板材品種略有上升。截至10月25日，國內主要城市的五大鋼材品種(螺紋鋼、線材、熱軋、冷軋、中厚板)的社會庫存為1443.65萬噸，較今年3月年內高點下降了35.9%。其中，建筑鋼材(螺紋鋼、線材)的庫存已從最高的1432.2萬噸下降至710.33萬噸，降幅高達50.4%。在我們年中的市場調研發現，由于對后市并不樂觀，目前鋼貿商的庫存不高，訂貨的積極性也不足。鋼價的持續下行，迫使部分鋼廠采用“代銷”模式，因此，鋼廠庫存有可能通過“代銷”模式向市場轉移。因此，鋼材市場呈現“低庫存”“低價格”并存的現象。

　　安信證券高善文[微博]博士在對7月宏觀數據的點評中提到，“如果經濟(增長動力)來自于投資，終端需求會表現為鋼鐵水泥(需求增加，價格上漲)。對比鋼鐵水泥，水泥不可存儲，鋼鐵可以。 如果終端需求上升，水泥和鋼鐵的價格會同步上升，但如果是來自存貨調整，水泥和鋼鐵價格就會出現差異。 現在看來，鋼鐵在反彈，水泥穩定，印證了這次是存貨調整。”高博士談的這個邏輯是否成立暫且不論，僅就他的結論我們完全贊同。就是說，

　　6月底以來的上漲行情、還有7月的鐵礦石進口新高等數據都是基于存貨調整而非終端需求。

　　那么，“存貨調整”具體是什么含義？我們的理解是，這里的存貨調整不是財務概念上的存貨調整，它是針對“終端實際消費”意義上的存貨調整。對于鋼鐵行業來說，這里的存貨調整可以理解為不同地點的調整，或者不同存儲形式的調整(比如，由港口庫存變成廠庫庫存，由鐵礦石庫存變成鋼材成品庫存)。

　　這輪商品價格的反彈脈絡相當清晰。宏觀數據的利好改善了市場的情緒。在微觀層面上，CFTC創紀錄的空銅投機持倉引發空頭回補。當然，鋼價的上漲也離不開幾個關鍵的行業數據的支撐，比如，鐵礦石港口庫存3年低點，鋼廠庫存持續下行，社會庫存連續21周下降等等。

　　2007年到2009年，庫存基本在200-400萬噸的水平。之后庫存上了臺階，進入500-600萬噸的區域。為了化解庫存上漲給市場信心造成的壓力，行業里出現一種解釋，“不能用靜止的眼光去看待庫存了，畢竟現在的產量和消費量比以前大了”。有機構提出，不能用絕對數量分析庫存大小，似乎用庫存與產量之比更合適。

　　現在的問題是，過去一年以來，很多鋼貿商被洗出市場，還留在市場里的，經營策略也格外謹慎。因此，貿易商這個蓄水池的功能打了折扣，也就是說，這個池子本來就小了。另外，鋼廠的直銷肯定比以前多，也從社會庫存中減少一塊。

　　圖5：螺紋鋼庫存(萬噸)

　　來源：MYSTEEL，海通期貨研究所

　　圖6：螺紋鋼庫存

　　來源：MYSTEEL，海通期貨研究所

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