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　　投資要點

　　在2013年鋼材期貨年度報告《溫和復蘇，價格修復》中，我們的核心觀點是期鋼主力合約將以圍繞3600元/噸的價格中樞上下波動為主要節奏。對于2014年，我們認為螺紋鋼期貨波動區間會明顯縮窄，同時，價格重心有望下移；

　　鐵礦石期貨上市以后，黑色產業鏈形成完整的期貨品種體系，各期貨品種之間的套利以及品種內的跨期套利機會增加，使得操作的手法更加的豐富。更為重要的是，鐵礦石期貨的遠期貼水價格結構，給多個品種帶來沖擊；

　　對于2014年鐵礦石價格，我們認為主要波動區間為100-140美元/噸。對應國內鐵礦石期貨主力合約的波動區間為750-950元/噸。

　　操作建議

　　在2013年的上半年，我們看到企業在零利潤甚至虧損的狀況下粗鋼產量持續創出紀錄新高。這種供應曲線近端扭曲的狀態難以長期存在。因此，對于2014年鋼材期貨的投資策略，我們推薦關注RB1405合約在淡季中沽空機會；另外，由于鐵礦石期貨呈現遠期貼水，而螺紋鋼期貨仍為遠期升水結構，因此，我們推薦螺紋鋼和鐵礦石期貨遠月合約上“空螺紋，多鐵礦”的跨品種套利交易。

　　風險提示

　　螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨的價格走勢，有可能因為國內外宏觀政策的調整、保障房政策的執行力度、行業基本面的變化以及其他因素而變化。投資者需結合自身風險偏好及行情研判嚴格控制風險。

　　1. 2013年走勢回顧

　　在2013年鋼材期貨年度報告《溫和復蘇，價格修復》中，我們的核心觀點是：期鋼主力合約將以圍繞3600元/噸的價格中樞上下波動為主要節奏，全年有望呈“前高后低”的走勢。2012年9月6日盤中的低點——3206元/噸是多個風險因素共振的結果，同時也是國內鐵礦石邊際成本底線所對應的中長期鋼材價格的極值，雖然不排除未來價格向其靠攏的可能性，但是，向下突破此價位的支撐具有一定的難度。回顧2013年年報觀點，有與預判相一致的地方，比如鋼價呈現“前高后低”的走勢，主力合約徘徊在3600元/噸上下。也有超出此前預期的地方，比如，礦價最高探至接近160美元/噸的位置。鋼價走勢必然要反映出基本面上長期調整的脈絡，生產企業面臨兼并重組、產品結構調整、全球戰略布局以及環保政策，貿易商面臨更殘酷的競爭、更難以把握的行情。盡管對于行業所面臨的“嚴冬”有一定的預期，然而現實的行情比預期中來得更為猛烈。回顧2013年以來的期鋼走勢，我們可以把行情分為如下四個階段。

　　1.1 2013年1月4日——2013年2月8日：持續上行(希望行情)

　　在2013年1月的前半段交易中，期鋼主力合約RB1305在4000關口遭遇壓力，隨后展開回調。在為時2周的交易中，RB1305合約主要運行于3900-4000元/噸的區間之內。作為鋼材的最主要的原材料，鐵礦石的表現尤為行業所矚目。鐵礦石價格在快速上漲觸及160美元/噸之后也展開回調，但總體調整幅度不大，加之鐵礦石庫存持續下降，為鐵礦石價格及期鋼提供一定的支撐。

　　進入1月中旬之后，期鋼主力合約RB1305走出一波強勁的上漲行情。在1月25日，寶鋼出臺3月份價格政策，對熱軋、冷軋、酸洗、涂鍍等主流產品的出廠價格上調150—260元，幅度相對較大。寶鋼的價格政策，獲得了其他主流鋼廠的認同和跟進，本鋼緊隨其后對出廠價格進行了相應幅度的上調。武鋼的價格政策較為謹慎，在寶鋼、本鋼價格政策之后，武鋼出臺3月份預訂貨價格政策，給代理商留有一定的回旋余地。從各鋼廠的價格政策來看，其中既有“補漲”成分，又有對后市的預判成分。一方面，隨著原料價格的持續高位，鋼廠成本壓力加大，只能通過上調出廠價來“轉嫁”成本壓力；另一方面，也反映出板材市場的需求出現了一定的改善，鋼廠對后市的信心在增強。

　　鋼廠的價格政策調整在一定程度了給予市場相當的信心。我們看到，在1月最后一周的交易日，螺紋鋼期貨表現強勢，在站上4000關口之后一度逼近4200。由于春節臨近，農民工開始返鄉，工地陸續停工，材料采購也陷于停滯。因此，供需方面可以說乏善可陳，而且，這種格局要延續到二月底。由于基本面已沒有大的變化，因此，交易主要受外圍市場以及情緒、預期變化帶動。在該階段，鐵礦石價格、鋼坯價格甚至鋼材現貨價格的變化對行情的影響已退居其次，而庫存上升的速度對市場信心的影響較大。

　　因此，總體來看，1月份期鋼仍挾前期上漲的余威，盤中與焦炭走勢交相輝映，節節走高。這種走勢與傳統的淡季行情的特征相去甚遠，但是，我們也看到，上游原材料價格以及整體宏觀經濟的走勢是期鋼淡季走強主要的原因之一。

　　1.2 2月18日——3月14日：持續下行(失望行情)

　　春節后首周，螺紋期價承接節前的回調節奏，持續下行。在節前匆忙完成主力交替的新主力合約rb1310不僅連續跌破了4200、4100兩大關口，在2月26日的交易中，連4000的關鍵支撐位也宣告失守。

　　2月18日，期鋼平淡開局，現貨市場已于2月16日開市交易，礦價、鋼坯價格與節前相差無幾。根據了解到的信息，節日期間，唐山各鋼坯廠家生產基本維持節前狀態。部分廠家年前的接單仍未生產完，有部分排產至20天后，所以在節后市場走勢不太明朗的前提下，多數選擇觀望，而未敢貿然提高價格。具體看來，唐山鋼坯市場價格整體以穩為主，部分貿易商開市試探性報價3380-3440元/噸，較節前最高價稍有下行。

　　據“我的鋼鐵”庫存調查統計，截止到2013年2月16日，全國主要市場五大鋼材品種社會庫存量為1801.6萬噸，較春節前增加185.1萬噸，連續九周上升。與去年同期相比總庫存減少98.3萬噸。

　　從近年春節之后庫存變化看，今年節后庫存增量較去年的146.7萬噸有所增加，不過今年鋼材庫存統計樣本有所增加。即使如此，今年鋼材庫存增量仍然是近五年的次低水平。2009年至2011年三年的節后庫存增量都超過200萬噸。

　　3月，期鋼主力合約RB1310延續弱勢行情。去年四季度國內經濟企穩回升，城鎮化和“兩會”題材輪番炒作，加上資金泛濫，商品市場迅速展開一輪強勢拉升行情。但春節后新“國五條”祭出，隨后提高二手房交易稅再加碼，市場被連潑“冷水”，種種朦朧利好預期落空，且粗鋼產量、庫存創新高，低成本資源急于套現，引發鋼市“倒春寒”。3月14日，RB1310合約最低探至3741之后，做空動能得到釋放，開始反彈行情。

　　截止到2013年3月22日，全國主要市場五大鋼材品種社會庫存量為2208.1萬噸，較前一周減少42.7萬噸，十四周來首次出現下降。與去年同期相比(2012年3月23日)，同比增加391萬噸。如果以同口徑比較，上周鋼材庫存也出現了下降，環比減少31.7萬噸，同比增加206.6萬噸。

　　分品種看，五大鋼材品種庫存全線下降，其中螺紋鋼和線材減少量較為明顯。其中螺紋鋼庫存較前一周減少15.3萬噸，為十七周來首次下降。除東北地區庫存繼續小幅增加外，全國大部分地區庫存有所下降。熱軋板卷和冷軋板卷庫存分別較前一周減少3.9萬噸和1.5萬噸。

　　就在鋼價持續走低的同時，部分地區的部分鋼材代理商與鋼廠關系緊張引起了業內的關注。目前來看，廠商關系的新變化已對鋼廠新的定價決策產生一定影響，鋼廠的考慮更加謹慎。

　　1.3 3月15日——6月14日：震蕩走低(基本面與資金面共振)

　　3月中旬之后，由于進入傳統的鋼材消費旺季，市場開始聚焦于基本面的因素，因此，該階段以來的行情可以總結為基本面行情，各商品品種的走勢也呈現分化格局。在該階段的前半段，螺紋鋼期貨可以說是商品普跌行情的追隨者，主角是貴金屬及有色金屬。

　　4月15日、16日，貴金屬連續重挫，白銀期貨連續兩日封死跌停板。4月18日，有色金屬領跌，期銅開盤即告跌停。在這之后，不斷創出歷史新高的產能數據成為壓制鋼價的主要因素。5月9日，期鋼主力合約RB1310在空頭資金的主動打壓下高開低走，價格再次跌回前期3600-3650元/噸的震蕩區間。RB1310合約全天成交296.7萬手，持倉量在盤中一度增加16、7萬手，至收盤時僅增加7萬余手，顯示日內資金交投活躍。RB1310合約從5月2日的低點3530元/噸展開反彈，按9日收盤價3621元/噸對比來看，僅僅上漲不足百元。盡管我們看到反彈幅度并不大，但是，持倉量卻持續處于高位并未看到減倉跡象，這為行情下一步演繹奠定了基礎。

　　鋼材庫存持續高位也是壓制期鋼行情的重要因素。2013年3月22日，全國主要市場五大鋼材品種社會庫存量為2208.1萬噸，較前一周減少42.7萬噸，新年度以來首次出現下降。與往年相比，庫存拐點的時間晚10天左右。

　　生產方面，根據中鋼協公布的數據顯示，根據中鋼協發布的最新數據，4月下旬，全國粗鋼日均產量達到212.87萬噸，比中旬增長1.3萬噸，旬環比增長0.61%。粗鋼日均產量自今年一月份起就一直維持在200萬噸之上，而最新數期的數據更是連創新高。可以說，粗鋼產量數據已經觸及警戒線。可以預見的是，如果產量數據在未來半個月內仍居高不下，那么隨著消費淡季的來臨，廠家、商家之間的價格競爭將更趨慘烈。

　　總體來看，鋼材基本面方面可以說乏善可陳，消費不振、產能高企已是老生常談，短時間內也難有改觀。5月2日，RB1310合約在空頭資金的積極打壓下創出3530元/噸的年內低點，這個價格比肩于去年11月30日盤中低點3525元/噸。之后，空頭資金繼續打壓的意愿并不強烈，同時，沉重的基本面也讓試圖抄底的資金踟躕不前。因此，期鋼走勢進入盤整階段也就順理成章，雙方都需以時間換取空間。而之后空頭資金再次大舉入市也是挾“產能新高”之威，因此，我們也看到在5月17日、5月29日、5月31日期鋼盤中持倉量也不斷刷新記錄。

　　基本面的疲弱與六月“錢荒”產生共振使得螺紋鋼期現價格承受較大壓力。與此同時，在生產方面我們則看到粗鋼產量持續高位以及鐵礦石進口量的激增。7月我國鐵礦石進口量達到7314萬噸，較上月增加1084萬噸，同比增長26.39%。鐵礦石進口量創新高是符合邏輯的，畢竟產量新高在前。5月份以來，粗鋼產量持續在215萬噸/天的水平。如果，粗鋼日產量在190-195算正常水平的話，產量高出正常水平10%。

　　不僅是進口量創新高，國內礦石產量也在新高。6月份，我國鐵礦石原礦產量為12925萬噸，創近20個月新高，同比增長2.83%，環比增長10.67%；7月鐵礦石產量12052萬噸。

　　所以，產量新高在先，接著是國產礦石新高，再下來是進口量新高。這一條線索是符合邏輯的。關鍵不符合正常邏輯的是在前端——產量新高后持續高位并不是需求帶動，此前我們解釋過為什么鋼廠在不賺錢甚至虧損的情況下仍保持高產，有三方面的原因：第一，盡管鋼價走低、企業面臨虧損，但邊際收益尚能覆蓋或者部分覆蓋折舊及三項費用。也就是說，相對而言停產的損失更大；第二，部分鋼廠，尤其是民營鋼廠承受資金的壓力即使在虧損的情況也選擇繼續生產；第三，價格持續下跌，原料一買進就變成高價庫存，在預計悲觀的情況下消化庫存的沖動強烈。

　　1. 4 6月17日——沖高回落(市場修復行情)

　　在歷經近半年的下跌之后，期鋼7月份迎來久違的反彈行情。從原材料價格，到唐山地區鋼坯價格，以及鋼材現貨和期貨各合約攜手上行，反彈幅度達到10%-15%。盡管價格出現反彈，但基本面的矛盾并沒有緩解。我們看到，粗鋼產量較前期出現回落但仍維持高位，好在螺紋鋼庫存的持續下行支撐著價格的上行和商家的信心，該階段價格波動帶有成本支撐的特點。

　　相對于螺紋鋼現貨和期貨價格的表現，鐵礦石的價格較為強勢。我們看到，進口鐵礦石價格在觸及近140美元/噸的年內高位之后，持續在高位盤整。從價格波動的特點來看，在價格上行階段，鐵礦石扮演“自變量”的角色，在價格下行階段，則扮演“因變量”的角色。同樣，在本輪的價格反彈中，鐵礦石價格是螺紋鋼現貨和期貨價格重要推動力。支撐鐵礦石價格持續堅挺的原因在于鐵礦石庫存維持在三年內的較低水平。

　　據中鋼協統計數據顯示，7月中旬重點鋼鐵企業粗鋼日均產量為171.8萬噸，旬環比增長1.4%。全國預估粗鋼日均產量為213.03萬噸，旬環比增長2.4%。可見在經過7月上旬的短暫回落之后，7月中旬全國粗鋼日均產量數據再度環比回升。另據中鋼協統計，大中型企業虧損占比現在已經達到43%，同比上升8個百分點。

　　7月25日，工信部公布2013年煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金等19個工業行業淘汰落后產能企業名單。其中涉及煉焦產能1630.3萬噸，煉鐵產能277萬噸，煉鋼產能698萬噸。要求有關方面要采取有效措施，力爭在2013年9月底前關停列入公告名單內企業的落后產能，確保在2013年年底前徹底拆除淘汰，不得向其他地區轉移。從此次工信部公布的名單來看，煉鋼、煉鐵企業列入淘汰的名單并不多，擬淘汰的產能占比在1%上下，因此，對目前的供需格局不會造成太大的影響。

　　市場矚目的鐵礦石期貨在10月18日在大連商品交易所[微博]正式上市交易。鐵礦石期貨上市以后，黑色產業鏈形成完整的期貨品種體系，各品種之間的套利以及品種內的跨期套利機會增加，使得操作的手法更加豐富。更為重要的是，鐵礦石期貨的遠期貼水價格結構，給多個品種帶來沖擊，這也使得之前較為成功的策略能否繼續成功有了疑問。考慮到進口鐵礦石港口庫存的增加，以及到港量也會增加，這給鐵礦石現貨、期貨的價格形成一定的壓力。加之月末的資金效應，不少商家又面臨資金的壓力，同時，行情走入旺季尾聲也給市場各方的信心一定的打擊。10月23日至25日，貨幣市場利率連續三天暴漲。其中，3個月期限以下的短端利率漲幅均超過130個基點，2周SHIBOR漲幅最高，達226個基點，隔夜拆借利率重返4%關口以上至4.367%，1個月SHIBOR飆升至6.422%，均創下了6月份“錢荒”之后的階段新高。在外圍環境的影響下，期鋼各合約以及鐵礦石期貨各合約持續走弱。RB1405合約連續創出本輪下行的新低，I1405合約則走出六連陰行情。

　　在成本推動以及旺季效益的作用下，期鋼主力合約RB1401在8月14日觸及本輪反彈高點——3848元/噸之后無功而返。截止10月31日，期鋼前期漲幅已然盡數回吐，價格再次回到3600元/噸上下。10月18日上市的鐵礦石期貨則由最高價格984元/噸跌至920元/噸之下。預計在本年度剩余的時間內，I1405及RB1405合約還將繼續向下尋底。

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