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　　長效機制

　　十八屆三中全會透露了新政府改革的完整路線圖，深化改革成為主題，而財稅體制改革和市場經濟體制改革和完善的程度以及力度將成為未來中國轉型的關鍵。

　　首先，財稅改革方面包含了稅制改革、財政體制改革和預算制度改革三個領域。財稅體制改革將直接針對國內經濟收入分配不公、貧富差距加大、房地產泡沫嚴重和地方債務風險可持續性等當前社會最尖銳的問題，可謂是改革的重中之重，也是改革的難點所在。

　　其次，市場經濟的改革和完善。這里是財稅體制之外市場經濟體制的內容。市場期待經過新一輪的改革，能形成更加公平的市場競爭環境，實現利率市場化，讓市場各個經濟要素充分流通，從而釋放我國經濟活力。這里或將涉及新一輪國企改革、土地制度改革以及更大力度的金融創新和改革等措施。

　　伴隨著各種長效機制推出的深化改革必然對經濟和市場帶來深遠的影響，改革的意義不言而喻，但改革的沖擊也不可避免。如一旦房產稅普及將對當前地產投資造成重大沖擊，但是財稅體制的改革將釋放市場需求，從而大幅提升經濟活力。

　　在穩增長，調結構，防風險的基調下，政策的靈活性將更高，政策短期效應和長效機制的搭配將使改革對市場的影響更加平穩，因此我們應該淡化十八屆三中全會對于經濟的一個節點效應，而更應當把注意力放在長效機制的推出以及成效上。

　　2.3 小結

　　弱周期下，經濟復蘇雖然仍在持續，但是未來面臨的挑戰將更加復雜，在經濟增速放緩的背景下，經濟增長面臨的瓶頸越來越明顯，因此未來的宏觀經濟趨勢仍難樂觀。但由于新政府深化改革決心，加上經濟周期所處的位置，市場對于未來的期待仍較強烈，因此市場預期并不悲觀，而未來改革成效將直接決定市場預期轉換的方向。

　　3. 市場結構：供求矛盾嚴峻，等待估值催化

　　2013年A股市場整體維持估值區間底部震蕩的走勢，但市場整體情緒較2011和2012年有明顯改善。對于市場走勢驅動的分析，除了外因方面(宏觀經濟，政策形勢)，歸根結底應關注決定市場走勢的兩大直接因素：供求關系和市場基本面狀況，因此本節將對當前市場的供求和估值水平進行分析。

　　3.1 供求矛盾仍然嚴峻，改善仍需制度改革

　　對于資本市場來說，內在價值決定了市場的投資價值，但是供求關系對于投資的時機選擇影響更為直接。2013年A股市場IPO經歷了歷史最長的一次空檔期，但是市場供求關系仍沒有出現明顯改善，特別是在貨幣政策趨緊，市場融資多元化的背景下，市場流動性壓力仍然較大。

　　圖13：股權融資規模　　圖14：公司債融資規模

　　來源：Wind，海通期貨[微博]研究所　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　從今年以來的融資規模上看，2013年上市公司直接融資規模較11年和12年均有明顯回落。截至2013年10月，上市公司股權融資總計為3089.05億，較2012年全年的4595億出現了大幅回落，主要源于IPO的缺失。但是從融資結構上看，配股和增發的再融資規模并沒有減少。截至2013年10月份，上市公司股權再融資規模總計約3090億，雖然不及2012年全年的3600億，但是較去年同期的2762億增長了10%。

　　同樣從債權融資上看，今年上市公司累計債券融資約8372億，比去年同期的8460僅少了約1%，上市公司圈錢動力充足。而從歷年的市場融資規律上看，上市公司在三季報公布后都有啟動新一輪圈錢高潮的沖動，因此剔除IPO因素后，2013年市場整體供求壓力并沒有明顯緩解。

　　堰塞湖效應

　　雖然IPO停止，但是IPO審核通過公司不斷累積成為了懸空在市場頭上的一把劍，IPO重啟節奏時刻影響市場的情緒。從去年10月IPO停止后，證監會就著力進行證券首發改革，從今年年初起，證監會正式啟動了財務專項審查，直至7月份，證監會財務倒逼四分之一擬上市公司企業撤退。截至10月底IPO審核隊列中尚有666家企業等待上市，加上80多加拿到批文尚未發行的企業，待上市公司數量不可小覷。根據2010年到2012年的上市進度，這些公司上市進程至少要兩年半，因此IPO重啟對于市場的沖擊效應不可忽視。

　　圖15：IPO堰塞湖　　圖16：明年解禁壓力有所緩解

　　來源：Wind，海通期貨研究所　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2014年全年解禁壓力較今年減少了60%，但由于7月單月解禁洪峰主要由農業銀行首發限售解禁造成，如果剔除這一因素，2014年解禁規模亦僅僅高出16%。從市場結構上看，明年中小板創業板解禁壓力將有所緩和，相對于今年減少30%。時間分布上看，明年三季度是個解禁高峰，一二季度相對均勻，四季度最少，但中小板創業板市場上半年解禁占全年的三分之二，因此小板市場供求矛盾仍然較大。

　　因此，從供求關系上看，明年上半年，市場整體壓力較大。預計在十八屆三中全會后，證監會關于IPO發行改革方案將出爐，IPO將隨之開閘，而IPO預計將在明年一季報公布后達到高峰，疊加限售股解禁壓力，明年二季度市場供求矛盾將最為尖銳。

　　對于市場供求關系，首發制度改革以及優先股的實施是市場關注的一個重點。IPO新制度能在多大程度上解決IPO股價過高的問題，能否真正從源頭杜絕企業過度包裝上市，從而把好市場供給的源頭關；而優先股的實施能部分改善資金對于A股市場的投資動力，從而實現市場投資環境的改善。在十八屆三中全會全面改革的背景下，金融市場改革對于市場供求關系的改善我們可以樂觀期待。

　　但在貨幣政策趨緊的背景下，我們預計明年的貨幣增速將不會高于13%，對于市場供求平衡有進一步收緊的壓力，因此對于市場整體供求狀況應當保持謹慎預期。

　　3.2 A股市場整體價值有待催化

　　截止10月31號，2013年滬深300仍然下跌3%，而創業板指數卻上漲了78%，中小板塊上漲了18%，同期上證50%卻下跌了9%，僅僅不同的板塊市場就有如此大的分化，如果細化到具體行業或題材概念板塊，則分化將更加明顯(圖17)。

　　圖17：2013年板塊漲跌幅和估值水平(截止2013-10-30)

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　市場的價格必然影響其價值，由于市場板塊間巨大的走勢分化，板塊間的估值水平差距也達到了一個歷史高點。但是由于金融等權重板塊的絕對市值地位，因此即使部分板塊估值水平過高，但是市場整體的估值水平仍處于歷史低位。這一狀態的改變有待金融市場真實反映實體的價值，這或許就需要外力的推動和催化。

　　我們利用創業板和滬深300指數的市盈率差值作曲線圖，從圖16可以看到，創業板上市伊始，A股市場整體正處于股指期貨上市后下跌的低谷區，創業板和滬深300市盈率差距即為60附近，之后隨著市場觸底反彈，直至2010年11月A股從近3年高點回落，這一數值達到了歷史性高位的67。隨著創業板泡沫的破裂直到2012年12月，各個板塊間市場的估值差距出現了歷史低位。2013年10月，隨著創業板新一輪牛市達到階段高潮，同時主板市場仍處于熊市當中，板塊間的巨大分化使得這一指標再度攀升到了58，離歷史高位僅一步之遙，此時創業板指數觸頂回落。

　　圖18：三大主要指數估值走勢對比　　圖19：滬深300-創業板股債差距達到歷史高點

　　來源：Wind，海通期貨研究所　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　市場的估值分化是由市場的相對價值決定的，亦可稱為價值的稀缺性。回顧市場價值的分化，當創業板2009年上市時，由于其相對高的入門門檻，首批上市企業質地都比較優秀。上市初期由于資源有限，因此形成了相對稀缺性板塊，從而遭到資金的追捧。雖然創業板指數從10年6月才開始編制，但是創業板整體估值和主板市場的差距較大，可見市場對于相對稀缺資源的癡迷。2011年后，隨著經濟增速放緩，創業板高增長光環退去，上市初期的高估值成為了之后兩年漫漫熊途的主因。而2013年以來，創業板的牛市正是重復了其高成長的神話，由于其市場整體規模有限，加上高成長預期，在市場供求相對矛盾背景下，成為了有限資金追捧的對象。

　　市場的神話總是相似地重復著歷史的軌跡，三季度以來，上市公司業績表明高成長只是個理想，多數中小板創業板公司并沒有獲得比主板市場甚至權重板塊更有價值的活力，在產業資本先知先覺之后，配置資金也在三季度拋售創業板股票，當市場資金發覺時，創業板的短期頭部隨即出現。

　　而市場下一個價值稀缺性在哪？我們認為這需要外在力量的催化。首先，主板市場的歷史低位估值，特別是部分壟斷性行業存在了很大的配置價值，但市場供求決定了其配置時機，而這個供求的催化劑就在于金融改革的推進。如果優先股推出，或者國企實施二次改革，無論是其實際回報的加強還是其二次改革催生價值進一步凸顯，都會使其成為下一個資產配置的優質選擇；其次，中小板創業板雖然由于其短期大幅上漲造成了部分泡沫的顯現，但是市場追捧的初衷還是有可能實現的，特別是題材炒作依托的是行業政策，一旦落實，則其高估值就有可能轉換成為其實際的高成長，其價值挖掘仍可能持續。如創業板主要四大板塊：新媒體，醫藥，環保，機械，除了新媒體具有過高的估值外，其他三個板塊估值并不算高，而且正是未來政策可能重點惠及的行業，因此創業板在創出歷史新高后，整體的系統性風險并不會太大，而結構性分化產生的局部熱點仍然會在國家深化改革的過程中不斷涌現。

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