海通期貨：踐行改革之路 股指期待牛市起點(2)
2.2改革成效成關鍵
2013年的十八界三中全會成為中共新一屆領導人正式全面推行其執政理念和改革行動的一個重要節點。由于中共每次換屆選舉的人大會議及其后的三中全會都會被市場理解為新一屆政府推行改革的新起點，因此市場對今年的十八屆三中全會充滿了期待。我們認為今年的節點或許和以往不同，在強調深化改革和重視長效機制的背景下，今年全會的節點意義或并不明顯，但給未來帶來的發展機遇卻值得關注。
2.2.1 平淡的節點
我們對于政策的分析邏輯是從預期到數據最后再反過來修正預期。在2013年中期策略報告中，我們已經對十八屆三中全會的節點效應做了預期分析，隨著十八屆三中全會召開，中央政府對于改革的春風已經做了多輪預告，甚至一些重磅型政策已經基本成型，但是通過我們對近期經濟數據的深入分析，我們需要對中期報告中的預期進行修正。
經濟刺激或將弱化
當我們對歷屆三中全會的節點效應做分析時，我們發現三中全會的第二年通常是投資放量的年份，政府周期效應使得各級政府都有籍此打造各自任內業績的沖動。而且從歷史上三中全會前后的投資增速可以看到，近三次三中全會前，固定資產投資增速都已經出現了新一輪的增長，當三中全會召開時，投資已經處于30%附近的高位，而三中全會召開后的一年則把這一增速再度推到階段頂峰。而2014年會否持續，市場普遍有較大的期待。
圖6：歷屆三中全會投資節點表現
來源：Wind，海通期貨[微博]研究所
但從2013年以來的投資增速來看，十八大并沒有帶來新一輪的投資增長效應，投資增速一直維持在21%上下，相對于近五年來的平均水平顯得平淡無奇，而房地產市場的投資增速并沒有隨著房價的節節攀升而放量，甚至出現部分產業資本獲利離場的跡象。經濟的供求關系結構性矛盾仍然較大，投資供給在相對短缺的行業動力不足，而產能過剩行業卻面臨被動縮減的尷尬，結構性調節將成為十八屆三中全會后改革的一個重要方面。
圖7：投資增速平淡 圖8 投資追加不如預期
來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所
驅動力不足，結構調整迫切性漸增
依靠內需拉動經濟增長是中國經濟轉型的重要目標，但不管從歷史還是從現實的視角看，要達成這一目標仍然任重道遠。
從近兩屆的換屆人大會議以及三中全會的節點效應看，投資推動的節點效益明顯，但是消費卻沒有明顯的成效。1998年和2003年，在缺乏具體的消費刺激政策下，僅僅依靠投資難以拉動消費增長，相對于投資的明顯波動，消費的反映明顯滯后。在08年金融危機之后，受多層次需求刺激影響，需求推動則異常明顯，甚至和投資間出現了明顯的替代現象。今年以來，隨著家電補貼等消費政策措施的退出，消費增速出現緩慢回落的趨勢，在新能源，醫改等政策發生作用前，投資和消費增長的水平差距顯示了中國經濟內部動力的尷尬。
圖9：消費驅動力不足
來源：Wind，海通期貨研究所
從中國經濟增長的貢獻來看，投資拉動的作用不可或缺。從2010年以來，國內GDP增速不斷回落，期間不斷充斥了保增長和穩增長的聲音，但是作為中國經濟轉型的主要內容，調結構的目標卻不斷遭遇經濟增長底線的約束。從近年來季度GDP增長貢獻可以看到，剔除季節性因素影響后，消費對GDP貢獻的高峰期往往對應著GDP增速的低谷(如11年4季度和12年的2、3季度)，而一旦投資高企，則消費的貢獻率則相應回落。
圖9：經濟增長依賴投資增速
來源：Wind，海通期貨研究所
投資對于經濟的綁架作用異常明顯，而隨著地方政府對于投資依賴程度加強，地方債務風險也不斷攀升。最新的地方債務審計結果預計于十八屆三中全會后披露，而業界普遍預期最新的地方債務規模將突破20萬億，地方債務規模在兩年間實現翻倍暴漲。地方債務風險成為了投行機構對中國經濟未來可持續增長的主要風險評估因素之一。
基于以上的分析，我們認為：應當淡化十八屆三中全會節點的短期意義，強化對十八屆三中全會后結構性調整政策的關注。
2.2.2 短期效應和長效機制
促進經濟結構改善，增強內需才是市場對改革的真正期待。要達到這一目的，只能依靠長效機制，卻無法達到立竿見影的效果，為避免短期過度沖擊，必須配合短期政策以制衡。在經歷了今年6月的“錢荒”風波后，預計國家在政策搭配上，將更加靈活，因此在把握經濟和政策周期基礎上，需跟蹤短期經濟動態走勢來調整政策預期。
緊周期下的寬預期
2011年第四季度，在經濟由滯漲演變為衰退后，貨幣政策就出現了及時轉變，從銀行存款準備金下調到2012年利率連續下調，寬松貨幣政策延續至今年年初已經持續了一年半的時間。在調結構和弱周期的背景下，貨幣政策周期轉換將更加頻繁，以此我們在二季度初就提示警惕貨幣政策轉向的風險，而央行在政策改革的探索中，因政策轉換過度劇烈形成了金融市場的系統性風險，雖這一風險超出了市場的預期，但更清晰證實了政策轉變應對結構調整的舉措。
圖10：貨幣政策周期
來源：Wind，海通期貨研究所
也正是經歷了6月的疾風驟雨，政策轉變進入了相對平穩的階段，特別是7、8月，政策放松明顯，對房地產的調控似乎也進入了一個空窗期，正因為如此，三季度的房價快速反彈，同比漲幅再創年內新高。
圖11：短期利率走勢 圖12 百城房價指數
來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所
在穩增長，調結構，防風險的政策基調下，政策的節奏似乎更加靈活。在穩增長的需求下，緊周期的貨幣政策里維持相對寬松的預期，類似6月錢荒事件重復上演的概率較小。而類似三季度相對寬松階段性喘息期或將成為一種常態。在調結構，防風險的要求下，長效機制政策將不斷推出，或將間斷性沖擊金融市場的神經，但正是這些長效機制政策將決定新政府改革的成效，成為下一階段中國經濟轉向和騰飛的重點。
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