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　　投資要點

　　2013年，A股市場延續了2012年相對低位震蕩格局，但市場活躍度提升，區間有所拓展。我們通過回顧2013年以來A股的特征和走勢來為未來的分析開拓思路。

　　國內經濟整體弱周期仍在持續，經歷了2013年的弱復蘇后，未來經濟并不悲觀，但在長周期放緩背景下，經濟整體增長面臨的瓶頸越來越明顯，因此未來的宏觀經濟趨勢仍難樂觀。

　　政策層面上，隨著經濟周期持續，未來貨幣緊縮將更加明顯。但在改革預期下，中央的政策將更加靈活，政策整體維持中性水平的可能性較大，而制度性和結構性改革的力度才是市場關注的重點。

　　市場整體供求矛盾仍然嚴峻，在流動性緊平衡背景下，IPO開閘的沖擊仍然市場的重要風險點。同時我們通過對市場估值的深入剖析認為只有經濟的全面轉型才能改變市場的預期，從而開啟真正的牛市。

　　在結構化行情仍將持續的背景下，策略對于市場操作來說尤為重要，通過展示我們的資金驅動系統在套保上的應用，希望對投資者的未來操作有所幫助。

　　操作建議

　　站在經濟周期的高度，以史為鑒，我們認為2014~2015經濟在預期向好的背景下，整體波動性仍將較大，對于政策效果的預期和跟蹤成為我們未來研究的關鍵。

　　我們預期2014年A股市場在延續大區間底部構筑的基礎上，隨著經濟改革成效的顯現，或將有所突破。市場能否走出3年多的熊市格局，就要關注滬深300能否突破3200~3400一帶的牛熊分界線，因此2014尋找伏擊系統大趨勢行情成為了一個重要目標。

　　風險提示

　　新一屆政府履行改革的成效將成為影響未來經濟和市場的最主要不確定因素，這一因素將疊加美國QE退出引發的新一輪國際資本流動形成的風險，因此最差的預期風險仍然不可忽視。

　　1. 2013年滬深300市場運行概況

　　1.1 A股市場整體運行脈絡

　　2013年以來，A股市場延續了2012年相對低位震蕩的格局，但市場活躍度提升，區間有所拓展。始于2012年12月的階段性上漲至春節前達到2791.3的高位后遇阻回落，2~5月，市場在政策的階段性轉變中，形成了一個雙頭形態。6月在“錢荒”打壓下，A股主要指數均創出了4年多的新低，但隨著經濟階段觸底反彈，三季度股指也隨之走上了反彈之路。在政策趨緊、經濟反彈趨弱的基本面下，這一反彈未能突破上半年2500一線的頭部，截至10月底，滬深300回落到2300一線。

　　作為經濟的晴雨表，A股市場的運行清晰體現了宏觀經濟政策的基本面特征。從一季度到四季度，不管是宏觀經濟還是政策，都出現了一系列明顯的轉變。市場正是在兩方面的相互作用和引導下，展開了2013年波折的走勢。經濟方面，從2012年底到2013年初的節日消費旺季，經濟復蘇呈現了良好的態勢，但進入3月，復蘇持續的擔憂再度彌漫市場，而隨著經濟淡季的臨近，這一擔憂再度演化成保增長和穩增長的爭論。隨著7月二季度經濟數據的披露，“淡季不淡”的特征穩定了市場信心，但對于“旺季不旺”以及四季度經濟沖高回落的擔憂，隨著三季度超預期的數據披露而再度籠罩市場。政策方面，2013年春節成為了政策季節性維穩切換點，節日過后，貨幣政策明顯收緊，春季行情的基礎消失，“兩會”的召開則加大了調控的預期；而這一壓力在4月中下旬明顯趨緩，但在6月初則再度加劇，貨幣政策的轉向成為了主導6月市場“浴火“的導火索。進入7月，政策再度進入一個觀望期，“保增長”預期加強限制了短期的調控壓力，但在政策周期轉換的背景下，這一壓力在9月底再度加強，而十八屆三中全會被寄予改革的期望，政策的影響也必然強化。

　　圖1：滬深300指數走勢和結構性劃分

　　來源：Wind，海通期貨[微博]研究所

　　1.2 漫漫熊途閃明燈 小板輝煌望前程

　　基于2013年的整體基本面環境，市場呈現了明顯的結構分化現象：以上證50為代表的權重板塊走勢趨弱，特別是在下半年，受流動性趨緊制約，呈現不斷減弱的脈沖性特征，而在改革催生的部分行業高增長預期下，新興行業精彩紛呈，其中網絡傳媒板塊以120%多的漲幅傲視群股，而作為新興產業主要上市板塊的創業板指數漲幅高達70%。

　　市場運行將以何種特征方式持續，將直接關系到未來股指的運行方向和波動區間，而市場的趨勢以及結構特征主要受宏觀經濟的基本面以及政策的主導方向決定，因此這也成為了我們分析市場的主要脈絡。

　　2. 宏觀基礎：預期不悲觀，趨勢難樂觀

　　始于2012年又經歷了2013年反復的弱復蘇如期印證了我們年中對其的預期。從正常周期看：復蘇之后，在未來一年內無需對經濟悲觀，但疊加在弱周期上，則意味著經濟周期很可能出現紊亂，節奏難以把握，因此相對于常規的經濟周期，對未來經濟趨勢不能過于樂觀。而結合我國長周期經濟將趨勢性放緩、短周期經濟處于轉型階段的經濟發展特征，這一預期或將得到驗證。

　　2.1弱周期下，經濟預期難以穩定

　　在2013年年中策略報告中，我們依據經濟增長和通脹兩個因素，根據傳統的四機制劃分法對國內經濟周期進行了劃分。最近的經濟周期是始于2012年三季度的經濟復蘇，目前仍處于這一周期中。

　　圖2：弱復蘇周期仍在持續

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　同時我們認為這一經濟周期并不典型，具有明顯的弱周期特征：期間代表經濟增長預期的PMI數據不僅在2013年年初走弱(低于近三年同期水平與平均水平)，年中匯豐PMI甚至長達3個月維持在50分界線以下。自二季度以來，經濟運行特征和傳統的周期性質具有明顯的不同：淡季不淡(相對于上半年，二季度經濟運行平穩)與旺季不旺(經濟平穩趨勢持續，上行空間較小)的特性顯示未來經濟預期難以穩定。

　　圖3：淡季不淡，旺季不旺

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2013年以來，經濟整體維持相對平穩的態勢。工業增加值是代表經濟增速的一個典型月度指標，和PMI表現的一致，工業增加值累計同比增速仍然維持在低于10%的溫和水平，而經過季度調整后的環比增速相對于前兩年波動出現了明顯的趨緩。與此同時，中國經濟增速趨緩是一致預期，雖然從08年經濟危機以來，經濟增速中樞就已回落到8%的附近，但根據新政府的政策目標，市場普遍認為，未來經濟增速將很快放緩至7%以下，甚至更低，作為處于復蘇周期的增速指標，以傳統的評判標準，顯然難以樂觀。如果經濟增速過快回落，就會缺乏足夠的經濟增速緩沖，后期一旦通脹高企，則難免引發滯漲的隱憂。

    圖4：工業生產增速平穩    　圖5 經濟增速明顯下臺階

　　來源：Wind，海通期貨研究所　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　縱觀歷史經濟的運行軌跡，弱周期的一個重要特征就是經濟周期不完整，經濟增長和滯漲衰退疊加，缺乏顯著的過熱或復蘇周期的過渡。而1990年以來，中國經濟的兩次經濟驅動轉變過程中，都出現過這一現象：1990年生產力解放帶來的第一波增長熱潮；98年亞洲金融危機后國企和市場化改革引發了第二次增長熱潮。剔除上個世紀中國經濟市場化程度不高帶來的影響外，一旦改革驅動經濟進入新一輪增長周期后，經濟周期就會恢復常態。短期經濟周期紊亂的原因有：經濟增長遇到瓶頸、政策改革的不確定性引發的經濟預期的不穩定性。

　　社會對十八屆三中全會寄予厚望，政府政策對于經濟預期的引導作用就顯得尤為重要，雖在經濟放緩的背景下經濟整體趨勢難以樂觀，但結構性改革的成敗將成為決定弱周期后中國經濟能否進入新一輪的常態增長的關鍵，因此對于未來的預期不應過于悲觀。

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