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　　投資要點

　　 對于全球市場而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向、流動性回收將對原油價格產(chǎn)生額外的壓力。需求方面，新興市場能否抵抗資金外流壓力存在變數(shù)，中國對市場影響加大；供應(yīng)方面，由于OPEC剩余產(chǎn)能增長，2014年供應(yīng)中斷引發(fā)的價格沖擊將減小，伊朗核談判的進度成為新的聚焦點。

　　 對于美國市場而言，供應(yīng)充裕的形勢將延續(xù)至2014年，在出口受限的背景下，美國能源市場相對獨立于全球市場存在。

　　 美國中西部地區(qū)原油運輸瓶頸打開后，WTI與布倫特價差代表美國與全球市場供需差距，由于美國成品油出口未受限，成品油價差及國際間運費將間接影響原油價差。

　　 預(yù)計2014年布倫特原油均價為103美元/桶；WTI原油均價為96美元/桶。布倫特-WTI價差波幅縮窄至4-10美元。由于宏觀事件影響消退，價格運行遵循季節(jié)性規(guī)律，一季度末及四季度初為相對低點，三季度中及四季度末為相對高點。

　　操作建議

　　布倫特原油重心下移，預(yù)計波動區(qū)間為90-110美元/桶，建議采取偏空配置；WTI原油則參考85-105美元/桶進行區(qū)間操作。時點把握參考季節(jié)性規(guī)律。

　　風(fēng)險提示

　　國內(nèi)外宏觀政策方向變化、美債問題超預(yù)期惡化導(dǎo)致的宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　1.行情回顧

　　圖1：2013年WTI原油走勢

　　來源：文華財經(jīng)，海通期貨[微博]研究所

　　回顧過去一年的行情，由于全球經(jīng)濟延續(xù)底部震蕩、寬松貨幣政策影響進一步減弱，原油行情以自身供需為主線，季節(jié)性需求變化成為行情演繹的主要背景，年內(nèi)氣候異常令季節(jié)性需求有所偏離，而QE縮減、地緣性政治、美債危機等事件加大了階段性行情的波幅。

　　在2013年年報中，我們預(yù)期WTI原油均價94美元/桶，波動區(qū)間80-105美元/桶；Brent原油均價107美元/桶，波動區(qū)間100-120美元/桶。價格運行趨勢延續(xù)季節(jié)性規(guī)律，低點出現(xiàn)在2-3月份，高點出現(xiàn)在7-8月份。

　　從實際行情來看，WTI原油整體表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，波動區(qū)間上移至86-112美元/桶；Brent原油表現(xiàn)弱于預(yù)期，波動區(qū)間下移至97-117美元/桶。而從價格走勢來看，WTI原油上半年基本維持85-100美元/桶范圍寬幅震蕩，下半年在季節(jié)性需求提振下突破上行；而布倫特原油2月份沖高后持續(xù)回落，4月探出年內(nèi)低點，下半年走勢流于平淡。兩地原油走勢不同步，使得價差由接近20美元縮窄至最低不足3美元。但從持倉角度來看，原油期貨(特別是布倫特原油)在2013年中得到資金青睞，持倉規(guī)模出現(xiàn)了明顯增長。

　　1.1階段性行情及主要影響因素回顧：

　　第一季度：

　　年初原油市場延續(xù)2012年底以來的強勢格局，由于美國財政懸崖問題安然度過，且美國及中國顯示出較強的復(fù)蘇動能，能源市場呈現(xiàn)普漲。在此背景下，1月中旬的突然降溫、埃及動蕩局勢進一步助推原油升勢，此階段宏觀預(yù)期及突發(fā)事件成為油價的主導(dǎo)力量。

　　圖2：2013年布倫特原油走勢

　　來源：文華財經(jīng)，海通期貨研究所

　　2月第二周，由于朝核危機影響，油價短暫上沖，但最終危機并未進一步惡化，上沖未果后回落。2月20日之后，由于美聯(lián)儲提前退出QE的憂慮漸起，美元大幅上揚，美股高位回落，油價亦隨整體商品回落。而意大利組閣失敗及塞浦路斯問題亦令市場雪上加霜，油價在短短半個多月內(nèi)回到了年初的起點。

　　3月份隨著塞浦路斯危機解除，中國農(nóng)耕需求及美國煉廠開工逐步提升推動油價反彈。異常天氣情況助推反彈：美國氣溫低于歷史同期抑制汽油消費，但取暖油消費的快速增長令整體成品油消費量處于歷史同期相對高位。同時歐洲出現(xiàn)普降暴雪天氣，亦對取暖油消費呈現(xiàn)明顯支撐。此輪反彈中，WTI及布倫特原油出現(xiàn)初步分化，歐洲煉廠開工較低成為主要拖累。

　　第二季度：

　　4月份以來，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，三大機構(gòu)紛紛下調(diào)全球原油需求預(yù)期，基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，市場心態(tài)突變。4月中旬，黃金暴跌引發(fā)商品大幅回落，油價亦出現(xiàn)明顯調(diào)整。由于北海產(chǎn)量激增，布倫特原油在此輪下跌中承受了更大壓力。最后一周由于氣溫回升，汽油消費快速回升，國際油價出現(xiàn)止跌。

　　此后的時間內(nèi)，WTI原油快速回收跌幅，回到90-98美元/桶區(qū)間寬幅震蕩；而布倫特原油則延續(xù)底部區(qū)間震蕩。

　　第三季度：

　　進入3季度，中國保增長、歐洲經(jīng)濟觸底回升成為支撐油價上行的主要背景，歐美氣溫回歸正常水平給季節(jié)性炒作提供平臺。7月份能源市場呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性效應(yīng)，煉廠開工的迅速回升令原油供需持續(xù)好轉(zhuǎn)，WTI原油成為商品市場領(lǐng)頭羊，突破100美元阻力，進入高位震蕩區(qū)。

　　供需態(tài)勢好轉(zhuǎn)下，地緣性政治利多開始累積，7月4日穆爾西被廢黜引發(fā)埃及政局再度混亂，但此時并未成為市場的主要炒作點。8月底，美國及敘利亞關(guān)系緊張，23日，美國對敘利亞實行打擊的可能令油市風(fēng)險情緒快速升溫，油價接棒上行，由于美國與中東之間的原油需求聯(lián)系有限，這一階段布倫特原油受到的支撐明顯強于WTI，呈現(xiàn)出短期快速拉漲。而WTI原油也在此時間創(chuàng)出年內(nèi)高點。

　　9月對油價影響最大的是地緣性因素的逐步退潮 ，9月6日當(dāng)天，奧巴馬突然宣稱將尋求國會支持，雖然美國不會打擊敘利亞在我們預(yù)期之內(nèi)，但情勢的突然逆轉(zhuǎn)令政治溢價快速回落；同時市場興趣由前期態(tài)度反復(fù)的QE縮減問題轉(zhuǎn)向了美債上限，兩因素夾擊下，WTI原油向100美元一線迅速回歸。而此時淡季效應(yīng)的累積才剛剛開始，煉廠開工下滑拉開序幕。

　　第四季度：

　　10月初美國政府停擺，市場情緒謹(jǐn)慎悲觀，但兩黨再度在最后一刻達成協(xié)議；同時市場對于QE縮減預(yù)期推遲至2014年，事件風(fēng)險集中釋放后，宏觀轉(zhuǎn)為平淡。但旺季汽油消費確認(rèn)不及預(yù)期、煉廠開工下滑迅速，油價自10月中旬開始再度跳水。

　　而對于2013年的余下月份來說，取暖油需求旺季能否成功啟動成為行情的關(guān)鍵。從目前的預(yù)估來看，東北部地區(qū)將較去年冬季更冷，而西部地區(qū)可能暖于去年同期。全美50%的房屋使用天然氣作為首選的取暖手段，取暖油需求的增加主要來自東北部，但由于今年原油產(chǎn)量的創(chuàng)紀(jì)錄增長，可能抵消取暖油需求增長的影響，令這一季的表現(xiàn)不及去年同期，也就是說，在2013年的余下月份，原油再創(chuàng)新高的概率較小。

　　1.2價差分析

　　圖3：兩地原油價差

　　來源：文華財經(jīng)，海通期貨研究所

　　價差方面，在2013年年報中，我們預(yù)期，由于輸油管線的暢通，WTI原油交割地庫欣的庫存壓力將減小，Brent-WTI價差有望由20美元以上縮窄至6美元以下區(qū)間。從實際走勢來看，這一預(yù)期得到了兌現(xiàn)，在7月份中下旬，兩地價差更一度下探至4美元以下。

　　今年以來，隨著Seaway 、Kinder Morgan 、和Keystone XL等管道的擴容及開通，美國中西部至美灣的原油運輸線路打通，WTI原油與LLS原油價差迅速縮窄。2010年以來，受加拿大原油輸入、美國中北部頁巖油產(chǎn)量快速提升影響，WTI原油長期較LLS原油貼水，與國際市場呈現(xiàn)較大背離，在管線暢通之后，WTI原油突破運力制約，再度成為美國原油的代表，其與布倫特原油的價差中不再包含美國中西部與美灣價差，成為更純粹的美國與全球市場的價差代表，反應(yīng)的是美國原油供需與全球原油供需的差異。

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