證券市場形勢討論

　　對我國證券市場歷次行情的基本解釋

　　盡管近年來管理層通過大量引進機構投資者，強化市場價值投資理念等方式試圖把中國證券市場實現從以投機性賺取短期價差收入為主的資金推動型市場轉變為以注重上市公司質量和長期業績回報為主的成熟投資市場，但我們仍然認為，這種努力沒有改變中國股市是典型的資金推動型市場的基本特征，從中國股市建立之初至今，中國的證券市場一直在資金進出中展開牛熊轉換。資金決定市場，這似乎是一個盡人皆知的道理，然后我們遺憾的看到鮮有機構發布此方面報告，下圖中，我們研究了M1增速和A股指數的變化特征。

　　上證綜指與M1同比增幅趨勢變化圖

　　

上證綜指與M1同比增幅趨勢變化圖。（來源：新浪財經） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　由上圖我們發現，M1的增量變化與上證綜指的變化方向高度一致，尤其是2003年12月以來，兩條曲線的變動方向幾乎完全一致。M1的增量在2007年8-10月見頂后回落，上證指數則在2007年10月達到了6124.04點本輪牛市最高點。

　　我們之前的分析很顯然的驗證了一個非常淺顯的道理，就是M1的增速加快幾乎是證券市場轉暖的必要條件，即分析證券市場的長期趨勢，必須分析M1的變化趨勢那么什么情況下才能使得政府放松M1的供應呢？我們認為，房地產市場相對中國居民收入的過高價格和能源的過低價格造成的價格扭曲使得宏觀政策處于兩難境地，房地產市場出現明顯下跌和放松價格管制可能是M1增速重新加快的先決條件。前面我們已經詳盡分析過房地產市場面臨的基本形勢，但房地產的明顯下跌是否會危及中國以銀行為核心的金融體系呢？我們認為，以下觀點值得重點關注：從央行2008年一季度貨幣政策報告來看，到2008年3月底，全國商業銀行本外幣貸款余額為29.4萬億元，商業性房地產貸款余額5.01萬億元，占整個國內銀行體系貸款總額的17%。其中房地產開發貸款余額1.8萬億元，占整個國內銀行體系貸款總額的6%左右，個人住房按揭貸款余額為3.13萬億，占整個國內銀行體系貸款總額的11%左右。也即，到3月份底，房地產開發貸款余額1.8萬億占銀行體系貸款余總的比重并不高。 而從個人住房按揭貸款對國內銀行體系的影響來看，到2008年3月底，個人住房按揭貸款余額為3.13萬億，占整個國內銀行體系貸款總額的11%左右，但對于國內個人住房按揭貸款來說，不良率的高低還與國內房價上漲幅度。房價上漲幅度越大，那么在房價下跌時，個人住房按揭貸款所面臨的風險就越高。比如說，從整體上來說，國內房價上漲最快一年是2007年。而2006年個人住房按揭貸款余額2.27萬億，2007年個人住房按揭貸款增加8686億元左右，2008年一季度個人住房按揭貸款增加1233億元。在這里，個人住房按揭貸款風險較高是那9709億元，其中個人還款1600億元。也就是說，個人住房按揭貸款風險較高貸款也只是8100億元左右，而這8100億元貸款占整個銀行體系貸款總額不足3%。也就是說，即使出現最為極端的情況，這8100億元個人住房按揭貸款全部是不良貸款，也占國內銀行體系資產不足3%。 而2006年以前個人住房按揭貸款，由于那個時候房價水平低，國內整體房價水平要降低到2006年底以前的水平還有不少距離，更何況有30%按揭貸款首付。因此，我們認為全國整體房價從目前水平下跌20%對銀行系統安全的影響較為有限，而全國整體房價水平下跌10%-15%時，政府可能會明確的放松調控，從而令長期M1供應重現拐點，增速重新上行，這樣才能促進證券市場新一輪牛市的產生。相反，如果房地產價格繼續大幅上行，則緊縮必將持續，那么證券市場的前景仍將持續悲觀。而對于房地產市場穩定的可能性，前述基本面分析中我們已經分析過，可能性極低。因此，個人認為，可以用對房地產市場的監測來輔助預測國內的長期政策取向，進而通過分析M1的供應變化，預測證券市場的長期趨勢。而價格管制如果不能放松，在國內外價格差距較大的情況下，則國內就仍將面臨長期的通脹壓力，從而對M1的增速增長帶來長期壓制。

　　對大小非減持問題的基本觀點

　　我們認為，大小非在股權分置改革時已經支付了對價，經過全體股東，特別是廣大流通股股東的認可和表決，股權分置改革的有關規定具有法律效力，各種妄圖限制大小非減持政策措施的出臺從根本上都不能改變上述事實，并且有悖于市場的公平公正，不利于市場的長期發展。市場必須承受大小非堅持帶來的一切后果，各種限制減持政策的出臺只能延緩市場的下跌斜率，拉長市場下跌的時間，不能從根本上扭轉當前的熊市。政策底永遠不是市場底。

　　根據統計 ，今年8月份市場將迎接220.7億股的解禁壓力，為全年最高峰。而2008年、2009年是A股市場限售股解禁高峰年，各類限售股解禁規模將達到1353.6億股和6631.9億股， 我們預期，2009年上半年市場面臨的解禁壓力較大，而當解禁接近尾聲時，市場才有產生大級別行情的可能。

　　上市公司盈利預測調整對市場的影響

　　經濟增速小幅回落意味著利潤增速更快回落，下半年A股成長性溢價由此可能受到侵蝕。而從成熟市場過去的發展歷程來看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢均在通脹見頂回落以后，根據今日投資公布的《7月份分析師盈利預測報告》，對70多家券商1800余位研究員的盈利預測數據統計，分析師對上市公司和滬深300成分股2008年的今年整體盈利預測繼續調低，分別降至27.80%和24.91%。分析師跟蹤的近千上市公司2008年對2007年的整體盈利預測增長率為27.80%，較上月調低4.57%，而這些上市公司2007年較2006年的增長率為44.86%，高過今年預測增長率六成；而滬深300成份股2008年盈利預測增長率則為24.91%，較上月調低3.29%，持續第三個月調低，這些上市公司2007年較2006年實現的增長率為41.42%，高于今年預測增長率六成多。 上述數據表明，上市公司業績的拐點已經到來。

　　根據國內券商和基金研究部門的行業規律，一般研究員大幅調整盈利預測的時間是在半年報和年報披露以后，因此，預計8月份是研究員大量調整上市公司盈利預測的時間，在這期間我們預計，上市公司2008、2009年的盈利預測還將被陸續調低，這將直接影響以基金為代表的機構投資者的操作行為，令短期市場承壓。當然，還有一點值得特別注意的是，根據經驗我們認為，市場的轉折通常會出現在上市公司盈利出現拐點前，因此，在指導投資和交易時，我們認為上市公司盈利的拐點只能對當前市場的趨勢進行確認，而非事前判斷。

　　指數技術分析

　　從目前情況看，本輪上證綜指的調整顯然是一次“5-3-5”的鋸齒形調整 。在本輪行情中，上證綜指自998點啟動，最高至6124已經走完了牛市行情，中間上漲5126點，那么首要的回調0.618目標的絕對下跌目標為下跌5126*0.618=3168點，即下跌到2956點。

　　事實上滬綜指第一輪調整低點為2990點，認為是第一個“5”——A浪的話，極有可能熊市的第一只腳。較最高點回落3134點，與我們計算的回落3167點僅相差1%，符合前述觀點，因此認為2990為A浪終結預計成立。

　　A浪終結以后，B浪反彈到3786點，較2990點反彈了796點，較波浪理論的經典數字A浪的0.236即739點的反彈目標差距仍較小，這可能是“5-3-5”中的“3”。

　　那么，前次反彈3786點為B浪反彈高點，基本可以確認再下跌不可能是3134點的1了，那么下次C浪下跌的三種可能性目標位X、Y、Z分別為3134點的0.382，0.5或0.618，即1197點，1567點，1936點，對應點位為X=2589，Y=2219，Z=1850點。我們發現，上證指數在牛市過程中在2677.04點的位置留有一個重要的深含意味的缺口，我們早就指出這是本輪牛市行情上升的一個重要隱患，正如中國欣欣向榮的經濟背后存在很多未解決而必須解決的問題，跳過是不可能的，這一位置其實也是本輪下跌的技術重要目標。

　　根據我們的經驗判斷，通常在市場達到此類重要缺口之后，需要向下運動一定的幅度，因此，市場前期已經跌穿了2677.04點至2566點，那么下跌至Y點即2219點的可能性就很大。而時間上，市場探底后將可能隨時結束這輪熊市，理由是：本輪調整的幅度已經很深，但時間明顯偏短。我們統計了上證綜指歷史上的牛熊市時間長度和漲跌幅度，發現目前的下跌幅度已經超過2001年至2005年的熊市下跌，但時間上和前期牛市的時間比例為1/3，已經達到了1990年到1992年完整牛熊市循環的熊市時間占比。

　　上證綜指歷史牛熊市統計表

輪次	起始時間，點位	結束時間，點位	時間（月）	漲跌幅（%）
1	199012，95	199205，1429	17	1404%
	199205，1429	199211，386	6	-73%
2	199211，386	199302，1558	3	303%
	199302，1558	199407，325	17	-79%
3	199407，325	200106，2245	95	590%
	200106，2245	200506，998	48	-55%
4	200506，998	200710，6124	27	513%
預測X	200710，6124	至2008年6月時，2566	9	-58%
預測Y		如下跌至2219點		-63.7%
預測Z		如下跌至1850點		-70.0%

　　2219點和1850點附近均可能形成重要底部

　　A浪下跌和B浪反彈后，C浪可能以5浪的形式走完，C浪是復雜浪的可能性較大。從時間上說，C浪如果在2566點已經走完，時間上與A浪長度便不夠匹配，因為本輪調整的第一個“5”走了6個月的時間，“3”不到1個月，而第二個“5”到目前為止僅僅運行了2個月的時間。因此前面預測的Y點即2219點附近，也是在前輪牛市高點2245點附近的區域的可能性在顯著加大，至于Z即1850點，我們也認為這也是一種悲觀的技術上的可能，也是一旦宏觀經濟基本面持續出現較大的問題后市場調整的極限程度。從上表中，我們還發現一個特點，就是上證指數的前幾輪牛市之后的回撤，都回撤到上輪牛市高點以下的部分，因此從這個意義上說，市場下跌的最終目標是Y、Z點附近位置的可能性，尤其是Y點的可能性非常大。

　　時間上，按照時間上A=C的觀點計算，C運行6個月，也就是11月中旬完成本輪調整的可能性存在，這可能是迄今為止市場上所能見到報告中最樂觀的估計，但是我們認為這不是沒有可能，因為如果這樣，調整的月份正好是13個月，是一個費波納奇數字，也幾乎是本輪上漲27個月的50%。當然，如果外部經濟調整出乎預料，熊市持續9-12個月甚至更長的時間也是有可能的，在市場面前，我們能做的就是跟蹤市場的變化，隨時地調整我們的預測和分析。

　　同時，我們認為，即使市場完成A-B-C的全部調整，出現底部，新行情的上升也很難出現前次上升時的快速和迅猛，市場在見底后更可能的是繼續復雜底的運行過程來展開新一輪牛市的1浪和2浪，其中2浪的回撤幅度可能仍然很大，可能達到1浪的100%甚至低于C浪低點，這和我們認為2009年上市公司盈利增長能力仍不能得到有效回升以及2009年全年大小非巨大的減持壓力相互印證，2009年的市場可能將在較長時間的整理中醞釀新的牛市。

 　　期現貨交易策略探討

　　現貨交易策略

　　根據前述分析，從整體資產配置上我們認為在利率走高和房地產不確定性增大的大環境下，短期內應減少債券的資產占比，中期內減少以投資性房地產的資產擺放，而根據股指當前點位，可保持，并在中長期內逢低逐步增加長期權益類證券資產的配置。

　　個人認為隨著匯率和資源價格上升倒逼的產業結構升級，價格管制的不斷放松、農業投入的加大和3G牌照的發放，未來一段時間，擁有高科技技術和明顯市場地位優勢的機械制造、化工、通信設備等相關行業存在較大投資機會。

　　股指期貨上市后的交易策略

　　根據股指期貨仿真交易的情況和我國期貨市場長期以來炒新的惡習，我們認為股指期貨一旦推出，市場多頭投機熱情可能非常高漲。而另一方面，受國內金融機構“期貨猛于虎”的保守思想作祟，空頭保值盤可能會非常謹慎，因此，股指期貨可能在上市初期出現升水過高，價格嚴重偏離價值的現象，而國外通常情況下期貨和現貨間基差很小(如下圖 )。

　　因此投資人應重點尋找階段性做空機會和套利機會，利用不同月份合約之間的價差進行合約間套利交易，利用ETF、指數型基金、大盤股與股指期貨合約間的差價進行期現套利交易。大型機構尤應加強對此方面的準備，把握在股指期貨推出初期可能存在的短期內極低風險甚至無風險套利的歷史性機會。

　　本文作者張一凡，現就職于中國工商銀行總行金融期貨結算中心，曾在中糧集團任期貨交易員，通過中國大陸的證券業(證券投資分析、發行承銷、證券交易、證券投資基金)、期貨業和銀行業(風險管理、個人理財)全部科目的從業資格考試。