對當前經濟形勢和宏觀政策的預期

　　到目前為止所采取貨幣緊縮和出口政策調整，以及全球需求的增長放緩已經導致中國經濟增長自2007年第三季度以來開始放緩。然而，持續的通脹和普遍存在的工資上漲壓力表明在中國最終成功抑制本輪通脹之前可能有必要進一步放慢經濟增長的步伐。此外，過剩的流動性、適得其反的價格管制和持續的負實際利率使得中國很容易受到新的通脹風險的影響。

　　匯率政策方面，我們認為在國際商品市場大幅上漲和美元持續貶值的大背景下，人民幣兌美元加速升值符合中國的長期利益。根據中國社科院國際金融研究中心張明博士的研究，2005-2007年流入中國的熱錢可能超過8000億美元，尤其進入2008年以來，熱錢流入規模似有擴大之勢。張明的研究還稱，在一定的經濟學模型假設下，中國資本市場上的熱錢數額驚人，已高達1.75萬億美元，這一數字大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。 盡管社會上，尤其是權威官方機構對上述熱錢大量涌入中國的研究結果表示了反對，但我們從投機者的逐利性本質出發便可以很清楚的知道，至少在人民幣不斷升值的預期下外資將不斷涌入中國，基礎貨幣投放壓力較大。這不但將倒逼人民幣加速升值，而且會推高國內的資產價格，增加國內抑制通脹的難度。人民幣的加速升值將有助于國內重新分配資源，有助于國內的產業升級。此外，在內需再度上升的情況下，人民幣的升值將遏制國內通脹壓力。否則，當外部需求在將來的某一時刻復蘇時，中國可能需要再度抑制內需。基于此，我仍然認為人民幣加速升值有利于我國經濟的加速見底和長遠發展。

　　貨幣政策方面：由于CPI的持續走高，央行的貨幣政策始終保持緊縮，但在二元經濟的中國，緊縮政策使得廣大中小企業的資金鏈受到了嚴峻的考驗，據發改委《1-5月各地區工業經濟運行情況》統計指出，2008年1-5月，西部、東北、中部和東部四個地區規模以上工業生產增加值分別增長19.25%、18.77%、20.84%和15.71%，西部、東北、中部三個地區快于東部地區。這個增速與上年同期相比，除東北地區增幅提高0.16個百分點外，其他三個地區分別回落1.84、1.23和3.1個百分點，東部地區下降明顯。 在二元經濟的主題和信貸指導的現實中，國有企業的貨幣政策相對寬松，而民營企業資金鏈的緊張長期看還將直接影響就業和消費。

　　同時，我們必須承認，從緊貨幣政策的效果仍沒有能夠有效發揮出來。投資、物價、資產價格等過快增長的勢頭在2007年表現得非常突出，而2008年上半年能源和農產品價格成為推動物價上漲的主要因素。長期以來，央行在控制流動性、抑制物價上漲方面采取了非常嚴厲的政策：自2003年9月21日首次將法定存款準備金率從6%提高到7%以來，法定準備金政策使用頻率不斷提高，目前已經達到17.5%；在公開市場業務方面，央行票據持有規模從2005年年底的2.03萬億元擴大到2008年4月底的4.30萬億元；從2004年10月29日開始本輪加息以來，先后9次提高存貸款利率。 學者研究表明，拋開利息稅不計，從2007年2月至2008年6月，中國一年期定期存款利率已經低于通貨膨脹長達17個月之久。實際存款利率連續一年多處于負值，最近幾個月更是達到 -4%以上，并可能在可預見的將來繼續維持在負利率水平。假設今年下半年的6個月仍為負利率，那么將有連續23個月的時間居民儲蓄處于負利率水平。負利率扭曲了資金價格。”過去兩年時間沒有大幅提息，并及時扭轉實際負利率的有兩大原因，一是決策者還是希望低通脹、高增長格局延續得更長一些，不希望加息把經濟打下去；二是認為加息對于食品性和結構性通脹效果不大。但是毋庸置疑的是，一直以來央行的利率政策太溫和了，使得企業和投資者并沒有充分意識到價格風險，從而喪失了警惕。

　　中國人民銀行歷次調整存款準備金率情況表

　　去年12月末(法定存款準備金率為14.5%時)全部金融機構超額準備金率達到4.78%。而根據央行公布的一季度貨幣政策報告，3月末(法定存款準備金率為15.5%時)，金融機構超額存款準備金率為2.87%，同比降低0.11個百分點。其中國有商業銀行超額存款準備金率為2.47%，股份制商業銀行為2.79%，農村信用社為6.25%。國泰君安估計2008年4月份金融機構總儲備率為17.7%，再減去16%的法定準備金率之后，對應超儲率僅為1.7%，比3月份的2%又有下降，創下歷史新低。 《第一財經日報》報道，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行5月末(法定存款準備金率為16.5%時)的超儲率最低的已經降到0.62%，最高的為1.96%，多家低于1%。而個別股份制銀行甚至在-3.5%左右。 在6月份存款準備金率再次上調1%后，鑒于商業銀行極低的超儲率，7月初的分析，我們認為央行再次向上調整準備金率的政策空間已經很小，而鑒于2008年7月份以后市場的情形和中央的政策取向，后期的一年內政策的選擇更可能是小幅加息同時下調存款準備金率。

　　國內通脹和價格政策取向：從本輪通貨膨脹發展到目前的形勢看，目前我國主要糧食和汽油、柴油價格遠低于國際市場，汽油、柴油價格不到日本、德國等國際市場價格的一半，大米價格則是國際市場的四分之一。我國已成為國際主要糧食和成品油價格的洼地。特別是2007年以來，全球小麥、玉米、大米等主要糧食價格均大幅上漲。糧價持續攀升的同時，國際油價也在飆升。今年以來，國際油價從年初“破百”，到7月3日突破每桶145美元，半年內漲幅近50%，比去年同期翻了一番。觀察CRB指數圖，并結合原油和食品等國內外價格的差價感受，應該說我國的整體商品價格漲幅遠低于國際市場。

　　CRB指數K線圖 2005年5月-2008年7月

　　資料鏈接——今年一季度我國稻谷、小麥和玉米三種糧食平均每噸收購價格為1582元，同比上漲7.5%，遠低于國際約一倍的漲幅。國際米價是國內的四倍，國際小麥、玉米價格比國內高出197%和70%。

　　從油價來看，自去年11月至今年6月19日，國際原油價格漲幅超過50%，國內成品油價格保持不變。6月20日，國家調整成品油價格，平均漲幅在20%左右。中國人民銀行研究局局長張健華表示，目前國內成品油價格仍比國際平均價格低50%以上，比如每升汽油德國大約2.35美元，美國約1.1美元，而中國不到1美元。

　　國際原油價格大幅上漲，我國煉油企業虧損累累。今年前個五月，石油加工及煉焦業由去年同期盈利352億元轉為凈虧損443億元。以山東一家地方煉油廠為例，6月20日上調油價前，每煉一噸油要虧3000元，開工率僅40%。

　　為紓緩民眾的生活壓力，也出于控制CPI的需要，我國政府把通脹當作頭號敵人，但種種對抗通脹的措施必然回歸行政命令，進一步扭曲市場價格。但事實上成品油、電力價格等價格管制并不能減輕物價上漲壓力，居民價格上漲的預期依然較強。盡管中國5月居民消費價格指數(CPI)同比增幅回落至7.7%，但仍接近12年的高位，1-5月CPI累計增長8.1%。同時5月工業品出廠價格指數(PPI)創下8.2%的逾三年來月度新高，或意味著通脹已經向深層次擴散。發改委從6月20日將汽油、柴油價格每噸提高1000元人民幣，航空煤油價格每噸提高1500元，為8個月來首次漲價，也是歷史上單次調整幅度最大的一次。同時自7月1日起，調高銷售電價，全國銷售電價平均每千瓦時提高0.025元，這些都是無奈的舉措。成品油價格如不調整，不但市場供應無法長久保障，反而會鼓勵耗費資源；而政府也深知如調整幅度過大，又可能擔心影響經濟健康發展。

　　高通脹是全球性的，政府為壓抑通脹實施的價格管制，特別是對石油、煤等能源的價格管制，令大部分A股上市公司和港股中的中資上市公司的盈利受到嚴重影響，拖累其業績，并造成以珠三角為代表的大量地區面臨政策引發的大范圍能源短缺。國際油價飛漲，內地卻以廉價能源政策補貼企業，等于是補貼世界，這是對國內能源和國力的變相消耗。更有研究指出，由于價格管制的長期存在，中國正在為長期要素價格管制和扭曲付出越來越沉重的代價，大量資源消耗型產業向中國轉移，使得短期內中國制造業急劇膨脹，國內初級產品對外依存度急速上升，而美元一旦貶值，中國便承受原材料上升這種輸入型通脹的壓力，用我們的低要素價格和政府的財力“扛”著。但是這種“扛”必然是有限度的，政府財政在扛不住的時候，必然傳給企業，當企業通過生產率的提高也無法從內部消化時，就只能選擇外移，讓下游企業和消費者承擔，最后的結果只可能演化成惡性的通脹，以需求驟然下降、產能過剩、經濟陷入通縮而終止這個周期，這是非常可怕的。因此個人認為，應加快以能源價格改革為代表的全面價格改革，同時以直接補貼的形式對必要的群體予以補貼，只有這樣才能發揮價格杠桿在市場經濟中的基礎作用，保證市場參與各方的利益。