6.持倉分析：場外資金持續涌入

　　由于全球性流動性增加，全球大宗商品市場資金量愈發充足，特別是自2003年開始的原油牛市行情，吸引眾多對沖基金投機能源市場。從長期來看，圖16顯示市場資金總量穩步增加，截至2007年三季度末，持倉總量達到150萬手以上，資金量充足保證市場繼續上沖動能，成為油價中長期走高的重要支撐因素。

　　從持倉結構來看，市場非商業頭寸所代表的投機基金持倉動向成為短期預期油價走勢的重要因素。圖17顯示，今年初市場凈多頭寸快速萎縮，其間一度演繹“多翻空”，從資金流向方面導致原油期價回落。自今年一季度開始，凈多頭寸數量出現回升，并在八月達到記錄的10萬手，成為年內油價第一次沖擊2006年高點的重要推動力。解讀最近一期持倉報告，凈多頭寸自之前高位回落，穩定在5萬手左右，這可以認為是多空雙方就短期行情出現分歧。正如之前分析的，油價面臨短期回調壓力，上沖動能不足。然而，凈多頭寸得以維持也說明市場對中長期趨勢的看法并未發生改變。

　　7.地緣政治：整體平穩

　　地緣政治不確定性令原油價格產生風險升水。伊朗核問題仍未解決，美伊雙方至今在伊朗核問題上相互敵對。然而，目前美軍仍舊深陷伊拉克戰爭泥潭，國內民主黨主導的國會很難在短期通過任何新的戰爭法案。明年將是美國總統大選之年，即便是主戰派也不愿在目前敏感時期提出任何可能傷害美國反戰民眾感情的法案。伊朗和以色列近期關系緊張，但雙方均在尋求和平解決方式。土耳其和伊拉克庫爾德武裝矛盾激化，但對周邊主要產油國的影響料將有限。尼日利亞問題在新總統上任后，似乎有緩解跡象。第一位民選總統似乎得到部分地方武裝的支持，因此發生大規模武裝沖突的可能性較小，但不排除局部區域破壞石油設備的暴亂事件發生。因此，四季度地緣大規模武裝沖突的可能性較小，而局部突發事件尤存。

　　8.周邊市場分析：農產品走高預示牛市行情延續

　　整個商品市場自2001年觸及階段性低點后，進入一輪牛市行情。包括能源、基金屬和農產品在內主要大宗商品價格持續上漲，輪換挑戰新高。2003至2006年原油、銅價格展開一輪長達四年的牛市上漲行情，原油價格上漲220%，倫敦期銅價格上漲431%。而同期農產品整體維持寬幅震蕩的整理格局。這一階段的價格走高以上游生產價格走高為主。自2006年中開始,包括原油、倫敦銅在內的工業品價格進入調整行情。隨著成本轉移，下游消費品價格開始走高。以國內市場為例，以豆油為領先指標的一輪農產品價格普漲顯示下游消費品進入牛市行情。截止九月底，包括大豆、稻米、玉米、小麥在內的主要農產品價格均創出歷史新高。同期，白糖、咖啡、可可、棉花等經濟作物價格也普遍進入反彈行情。在歷經一年的調整之后，原油期價突破前期高點，創出歷史新高。基金屬指標品種倫敦銅價格也嘗試突破歷史價格壓力線，似乎再度步入新一輪上漲行情。從94-97年歷史經驗來看，農產品持續走高暗示本輪牛市仍未結束。包括能源、金屬在內的大宗商品價格仍有繼續上漲可能。

　　9.油價歷史統計：四季度油價普遍調整

　　根據歷史數據統計顯示，近期能源價格持續走高，但每季度價格存在周期性波動。觀察圖19發現，原油價格自2003年至2007年持續上漲。而觀察每季度油價走勢注意到，油價普遍在一季度回落，二季度走高，并在三季度達到峰值，每年四季度油價普遍回落，進入回調行情。這也符合基本面季節性變化的特點。

　　三、油價預期

　　基于上述分析，三季度世界經濟整體維持快速增長、美元貶值、石油供需緊張、下游汽油庫存不足、颶風溢價、以及場內流動性充裕等因素是導致三季度油價創出新高的主要原因。

　　我們認為，四季度原油將經歷階段性調整，年底附近油價可能出現新一輪上漲行情。這主要因為煉廠利潤萎縮并陸續進入維修期導致原油需求減少、四季度初汽油消費高峰結束而取暖油需求仍未啟動、歐佩克十一月開始增產、美國經濟仍存不確定性、美元指數短期受美聯儲降息政策影響導致波動性增加、以及今年暖冬預期減少取暖油需求等等。但從長期來看，農產品價格跌創新高、金屬反彈強勁，顯示本輪牛市仍未結束。盡管美國經濟經歷次級債危機，但整體仍舊繼續上漲。道瓊斯工業指數創出新高，美國就業指標樂觀繼續支持多頭信心。冬季餾分油需求較去年增加，而現有庫存水平遠低于去年水平。煉廠開工率連年下降，煉廠開工率將在冬季再度成為取暖油供給瓶頸。市場流動性充裕，持倉總量不斷攀升。因此，我們預期，油價在十一月可能進入短期調整行情，而隨著天氣轉涼，在十二月份繼續上行，并可能創出新高。

　李國棟  　首創期貨研發部