□ 本報記者 孔浩

　　忙, 更有條不絮。伴隨著股指期貨推即將面市, 期貨公司和券商正在悄然備戰，迎接這一金融衍生工具的誕生。

　　“我是朋友介紹來的。這段時間股指期貨要開的傳聞不少，過來聽聽怎么回事。我們大戶室有好幾個正在模擬炒期貨！”8月18日在一家期貨經紀公司的股指期貨講座上，身邊的張先生告訴記者。模擬炒期貨，指的是現在期貨公司在做的仿真交易，它是期貨公司對投資者教育的一部分。據了解，仿真交易和投資者風險教育一直在期貨公司中緊鑼密鼓地進行著。

　　期貨公司積極應對

　　自90年代末國內期貨業被整頓后, 整個期貨市場發展就陷于低潮, 許多公司都呈現萎靡不振的局面。股指期貨即將推出, 對國內期貨公司來說無疑是第二春的到來。

　　南華期貨研究所所長朱斌接受記者采訪時認為，“股指期貨是一個非常好的風險管理手段，風險管理對投資基金是十分重要的，而不僅僅是獲得收益。目前(投資基金)管理風險的辦法不外是增倉、減倉和調配，這些方法有它有利的地方，但還有很多缺陷。股指期貨是一個很好的管理(風險的)工具，價格也便宜，而且在國外已經被很好地利用了。目前中國股市的特點是流通股和非流通股同時存在，非流通股將在未來的幾年里大量上市。在目前市場估值比較高的情況下，一旦‘大非’流通會給持有大量股票的基金公司帶來很大的壓力。如果有一個衍生工具的話，會比較有效地規避風險。他們可以對手中看好的股票做適度的對沖，而不需要進行調配。”

　　長城偉業期貨經紀公司最近一直在從事期貨股指培訓, 其研發信息中心股指期貨專家周志強介紹，為應對股指期貨推出后有可能涌現出的大批原來從事證券投資的投資者，長城偉業聯合華泰證券、聯合證券舉辦了大量的講座介紹期貨方面的知識，尤其是投資者不熟悉的期貨市場強行平倉的機制。

　　其實，不僅僅是證券投資者對股指期貨不熟悉，就是一直從事商品期貨投資者同樣不熟悉股指期貨，對他們的交易同樣十分重要。對他們的教育主要是加強股指期貨這個新品種的深入介紹和影響現貨指數運行的因素介紹等。

　　關于股指期貨最新的消息來自8月13日，在證監會統一部署和協調下，上證所、深交所、中金所、中登公司和期貨保證金監控中心在上海簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監管協作系列協議。這一協議的簽署意味著在監管層面上證監會在股指期貨上的監管構架已經建立起來了。

　　“這次的5方協議是股指期貨準備工作中的一個環節，與前期的期貨法律法規和中金所交易規則等等都是為股指期貨正式推出做制度上的準備。” 在談到股指期貨將要推出的標志性事件時，周志強認為“投資者可以關注期貨公司金融業務牌照發放后，中金所對于結算會員資格的發放。”

　　自2007年3月16日國務院正式公布《期貨交易管理條例》以來，證監會一直在穩健地推進股指期貨工作。3月29日證監會主席尚福林在證監會和國務院法制辦共同舉辦的《期貨交易管理條例》座談會上表示，將以平穩推出金融期貨為重點，逐步發展股指、利率、外匯等期貨交易市場。30日證監會發布《期貨公司管理辦法》和《期貨交易所管理辦法》公開征求意見，并稱兩辦法自4月15日起與《期貨交易管理條例》同時實施。4月6日證監會接著發布了股指期貨的三大配套文件草案，分別為：《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》(草案)、《期貨公司風險監管指標管理暫行辦法》(草案)和《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》(草案)，并公開征求意見。同時下發的《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》也開始征求意見。

　　券商找殼趟入

　　翹首企盼股指期貨的不僅僅是期貨公司，證券公司也看到這里孕育的商機。由于管理層不允許券商直接從事期貨業務，所以財大氣粗的券商正在繞道登陸期貨市場。8月8日，國信證券有限責任公司經紀事業部總裁陳革，與北京光大匯金投資有限公司等6家單位正式簽署了正鑫期貨100%股權轉讓協議。正鑫期貨成為國信證券全資控股的子公司。此前的7月10日，宏源證券發布公告稱，公司已與北京華煜期貨簽訂并購協議收購華煜期貨100%股權，并且對其進行增資，使其注冊資本金由3000萬元達到1億元。更早的今年4月，金牛期貨的100%股權作價為3324.1519萬元出售給中信證券。中信證券表示收購金牛期貨主要是服務于公司即將開展的股指期貨業務。至此，25家創新類券商大部分已完成對期貨公司的收購(詳情見下表)。

　　券商并購期貨公司的不完全統計

　　從上表很容易發現，券商在并購期貨公司時鐘愛的是絕對控股。而期貨公司中排名靠前的中國國際期貨、河南萬達期貨、上海通聯期貨、上海中期期貨、金瑞期貨等公司卻沒有出現在券商并購榜中。有業內人士透露這些公司由于規模大、業績好其控股股東沒有出讓控股權的意愿，導致證券公司很難完成控股談判。

　　除了券商參股期貨公司外，上市公司也是不甘落后。廈門國貿持有100%的廈門國貿期貨經紀有限公司，津濱發展持有和融期貨經紀公司10%股權，美爾雅持有美爾雅期貨經紀公司90%股權，弘業股份持有江蘇弘業期貨經紀有限公司46%股權，中大股份持有浙江中大期貨經紀有限公司100%股權，捷利股份持有遼寧中期期貨90%股權，云南銅業持有云晨期貨公司40%的股權。其中，廈門國貿、中大股份以及美爾雅具有比較正宗的期貨概念。從2006年上海期貨交易所的商品期貨的排名來看，中大股份排第二，美爾雅和廈門國貿期貨分別排第五和第七，實力較為靠前。

　　對沖需要

　　事實上，在某種程度上股指期貨等金融衍生品并不是新生事物，早在上世紀90年代初期金融衍生品就曾出現過，它們中最廣為熟知的品種就是國債期貨，而股指期貨也曾驚鴻一瞥。只是由于當時我國市場化水平不高，監管也比較落后，并且造成了許多問題在當時引起一些風波，沒多久就被管理層陸續叫停。

　　目前管理層對股指期貨的推出提出“高起點、穩起步”的思想是具有現實意義的，也是對當年試點經驗的借鑒。股指期貨的成功將帶動衍生產品的陸續開發。

　　在國際市場上，期貨市場的主流品種是金融期貨，大約占到總交易量的90%以上，應對不同的投資需求，各個交易所開設了不同的品種。

　　有關專家講道, 按照西方發達國家做法, 股市、匯率、利率都應有相應的對沖機制, 以降低交易風險。因而股指期貨、匯率期貨和期權、利率期貨和期權等衍生金融品種長期在紐約、倫敦等金融市場伴隨原生品種存在。

　　由于人民幣還不是可自由兌換貨幣，因而匯率、利率的對沖品種在國內暫時還沒有建立的必要。因此三大對沖工具中，只有股指期貨被提上議程。

　　國際上最為著名的股指期貨是美國的道瓊斯指數期貨、標準普爾500指數期貨和納斯達克100指數期貨，英國倫敦100指數期貨，德國法蘭克福指數期貨和我們熟知的恒生指數期貨等。

　　我國期貨市場發展比較落后，僅有商品期貨，金融期貨還沒有出現。股指期貨的推出將改變目前期貨市場的結構。相信伴隨著股指期貨的推出，一系列的金融衍生品，包括商品期貨的金融衍生品都將陸續的推出來。從此以后，我國金融市場將進入交易產品創新、監管體制創新和市場結構性變化的嶄新階段。

　　出臺意義

　　對股指期貨推出的現實意義，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授8月16日接受記者電話采訪時表示，“股權分置改革是我國證券市場的分水嶺，而股指期貨將成為我國期貨市場發展的重要分水嶺，進入了金融期貨的時代。”

　　“股指期貨作為金融衍生品推出，這也就意味著金融衍生品市場進入萌發期，新金融衍生品的開發進度將有一個快速的發展。現在有的是滬深300，還有可能推出中證100指數、小盤股指數或者是高新技術指數等更加細分的產品，來適應不同的投資者的需求。因為在我國證券市場上沒有做空機制，對沖基金的市場是無法發展的。股指期貨出現后，期貨市場上可能出現新的基金品種——期貨基金，就像我們熟悉的國外市場上的對沖基金。”南華期貨的朱斌介紹道。

　　“還有一類產品十分重要，就是期權類的產品，我相信在不久的將來期權類產品將會蓬勃發展。目前我國已經擁有了很多的理財產品，在股市好的時候理財產品的銷售并不是特別理想，而且缺乏吸引力。但是，國外的理財產品品種十分豐富，因為國外的理財產品大多是結構性的理財產品，它們大多嵌套了金融衍生產品，特別是期權產品。這種結構性產品是依托債券，它里面嵌套了很多的金融工具來提高它的盈利率。”朱斌進一步講道。

　　目前國際市場上活躍的基金不只是做道瓊斯指數期貨、納斯達克指數期貨，它是面向全球配置資產的。它按照美國、歐洲等金融市場的相關性建立獨特的模型，同時參考當地的宏觀數據，比如利率、匯率等。它利用大量的金融衍生工具同時操作股指期貨、利率期貨和匯率期貨等不同的品種。股指期貨僅僅是其諸多工具中的一種。這將給我國的基金業發展提供借鑒。

　　談到未來我國多層次資本市場體系的格局，胡俞越教授道出了自己的想法：“百花齊放！”略一停頓，他解釋道，“金融創新是多方面的，從今年資本市場的發展看，溫總理在今年金融工作會議和政府工作報告里講了三句話：穩步發展股票市場、大力發展債券市場、積極穩妥發展期貨市場。這是今年和今后幾年金融市場發展的總方針。我個人認為，中國的證券市場長期以來有三大弊端。第一，是股權結構不和諧，即股權分置問題，這個問題經過股改解決了。這使我國證券市場進入了一個快速、健康發展的通道。第二，是股市、債市不和諧。股票市場盡管有很多問題，許多年來畢竟得到了快速的發展，而債券市場卻一直得不到發展。債券市場即使有，我們看到的也只是國債一枝獨秀。企業債在到90年代初被認定是非法集資，企業債從此裹足不前。這次證監會解決公司債問題使股權融資和債券融資得到和諧發展。第三，場內、場外不和諧。這個問題還沒有解決。90年代中的時候我們國內有一些場外交易市場(OTC)，后來也是認為有問題給關掉了。我本人認為應該盡快開啟OTC市場，只有開發OTC市場前兩個問題才能得到解決。”

　　OTC的意義在于，“第一，上市公司有1400多家，只占到1800萬家股份公司的0.7%，我們不可能讓所有的公司都上市，而非上市公司也有股權流動和融資的需求。第二，大量的債券交易是在OTC市場交易的。所以有了OTC市場，我們既可以解決股權流動性問題，也解決了債券流動性問題。”

　　相應變化

　　推出股指期貨后，它將是介于股票市場和期貨市場的產品，這會給兩個市場的結構帶來很大的變化。

　　胡俞越認為，“它給股票市場增添了一個避險工具和投資組合工具，我們的投資方式、投資理念、乃至投資者結構都會發生變化。”

　　目前股指期貨是以滬深300指數為基礎的，股指期貨的推出將引起股票市場上市公司比價結構的改變。股指期貨推出后，投資者有了避險工具，有了投資組合工具，有了對沖工具，他們的投資理念、投資結構都會發生變化。‘強者恒強、弱者恒弱’的局面將更加明顯。在這一過程中，以基金為首的機構投資者的力量將會得到超常規的發展。”

　　股指對期貨市場的影響體現在：一是期貨市場上品種結構上的變化，由單一的商品期貨會不斷發展壯大，尤其是金融期貨，它應該包括匯率期貨、利率期貨、期權主要產品。第二個變化是投資者結構的變化。股指期貨的出現使我國的金融機構以不同的方式都介入到這個市場上。這些金融機構包括銀行、證券、保險、信托、期貨和基金，期貨市場的參與主體正悄然改變。

　　伴隨著上述變化的是金融市場監管體系的變化。股指期貨的出現代表著我國第一個跨市場交易品種的出現。13日五方監管協議的簽署就是監管方面出現的新變化。

　　事實上，隨著金融產品的多樣化發展，混業經營的趨勢已經體現了。無論是銀行開發的與股票掛鉤產品，還是保險機構的理財產品都有混業經營的趨勢。股指期貨的出現則改變了證券和期貨分業經營的局面。

　　這一局面的出現對我國現有“一行三會”的監管模式提出嚴峻挑戰。混業經營的到來可能改變“一行三會”的分業監管的模式。現在討論熱烈的就是管理層是否應該成立涵蓋整個金融系統、協調“一行三會”的超級監管機構。

　　擔心散戶風險

　　目前我國證券和期貨市場的參與者主要是散戶投資者，期貨公司對散戶投資者參與股指期貨的預期比較大，他們認為權證的發展壯大是散戶投資者推動的。但是，由于散戶投資者固有的弱點，股指期貨推出后，中小散戶的風險承受能力很差，太少的資金沒法發揮股指期貨組合投資和分散風險的優勢，不利于市場的健康、穩定發展。

　　一位期貨公司副總講道, 國外投資者是以機構投資者為主的，個人投資者大部分以基金的形式參與市場，但我國在發展期貨市場中能夠承受風險的機構投資者甚少。這位副總表示了擔憂。

　　與此相對的是，中國期貨市場的主力軍是散戶。潮起潮落, 十多年期貨市場的發展中，真正能賺到錢的散戶是少之又少，折騰多年資金仍不見增多。

　　深圳金融顧問協會的李春瑜秘書長在8月17日接受記者電話采訪時講到，“金融衍生品市場是一個高風險的市場。看到股指期貨要推出來，很多散戶涌進期貨公司，我還是蠻擔心的。我也想透過媒體呼吁，散戶最好不要直接參與(股指期貨)，風險太高，一旦損失，虧損的比例太大了！實在想介入，最好通過基金進行組合投資。”

　　從國外推出股指期貨的情況看，日本TOPIX期貨推出后月度交易額最高曾占到東京證交所股票交易金額的70%，近年來也穩定在30-40%之間。韓國Kospi200股指期貨自1996年5月3日上市以后，成交量成交額方面，1996年日平均成交量3670手合約，1997年日平均超過了1萬手合約，2001年日平均超過了10萬手合約，現在每天成交將近20萬手，日平均成交金額達到20兆韓元(約為1700億人民幣)；其次，投資者的構成情況，2006年證券公司占到28%，期貨公司0.1%，保險公司0.2%，資產管理公司2.9%，銀行1.1%，基金0.3%，其他法人機構2.2%，個人投資者40.1%，外國投資者25.1%。

　　基金參與度低

　　基金作為我國最大的機構投資者會如何利用股指期貨這一工具呢？帶著這個問題記者詢問了幾家基金公司，但他們都回絕了記者的問題，原因都是目前正在研究，詳細情況要經證監會批準。

　　“根據目前的制度安排，證券投資基金在股指期貨上的操作更多是基于套期保值，對沖其現貨頭寸的系統性風險，至于是否能進行套利操作，還需要看最后針對基金等機構投資者的相關制度。”長城偉業的周志強講。

　　“股指期貨推出后(公募)基金公司的參與會很少的，好多要有法律的限制，比如要如何的表決啊，什么規模才能做啊，我感覺私募基金的參與可能要大一些，QFII參與比例也不可能很大，可能比例也就10%！”，我國對沖基金中心研究部主管銳衍認為。

　　交銀施羅德基金經理屈樂偉于前不久在新浪談到股指期貨時講到：“其實共同基金由于持有人多是散戶，散戶風險承受能力相對是比較弱的。所以不管是國外還是國內，做股指期貨都應該受到比較嚴格的限制。當然對沖基金不一樣，它本來就是專門做這個東西的。”

　　管理層曾經向基金公司下發過基金公司投資股指期貨的有關通知，其中規定基金在任何交易日的日終，持有買入期貨合約價值，不得超過基金凈值的10%；持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的該股指期貨的指數成份股。這樣基金對股指期貨的運用主要是以套期保值為主。如果基金購買價值十億的股指期貨空單就必須有價值十億的股票倉位。對于保本型基金、債券型基金、貨幣型基金則要求回避股指期貨的風險。

　　記者電話打到浙江某一私募基金，接電話的時一位自稱余小姐的女士說：“我們有一種信托產品，是經證監會批準的，以(投資)股票為主，另有5-10%的比例可以做股指期貨套利的。”

　　銳衍介紹了香港基金對股指期貨的運用，“香港市場上的對沖基金幾乎都是多空股票型對沖基金，他們大都是偏多型的，作空的比例很小。它們專門對股指期貨和股票進行密切的聯動投資，但是這種聯動投資我感覺更多是在做對沖來控制風險的。”

　　朱斌認為：“老基金進入滯后是必然的，在法律上，他們要調整相關的契約，而以后設立的新基金則沒有這方面的問題。他們能不能介入股指期貨市場還取決于兩個方面。第一是市場的環境是他產生避險的需求。假如他們認為市場在高位回調的壓力比較大，他們處于避險的心里可能會產生進入股指期貨的欲望。另一方面是他避險的需求能否得到滿足。股指期貨的交易是否活躍能承接他的交易。事實上，公募基金應該是股指期貨的受益者，他會等到市場交易量達到一定的活躍程度，基金才能從中獲益。”

　　對于股指期貨是否有充足流動性問題，周志強認為“流動性是否足夠，既需要其參照的現貨指數有足夠的市場代表性，也要考慮到其交易門檻的高低。根據相關研究，滬深300指數對于目前的A股市場來說有比較高的代表性，而交易的資金要求目前來看可能比較高，但今后完全可以通過推出類似‘MINI滬深300指數期貨’這樣的產品來完善。”

　　杠桿與限制

　　近日大盤權重股的持續上升，讓人們聯想到股指期貨的推出，機構搶奪控制股指的制高點為以后的股市和期市套利活動做準備。

　　專家們反駁了這個觀點。

　　周志強認為“其中有一定的關系，畢竟股指期貨已經臨近，同時權重股對于機構投資者操作股指期貨有很大的意義。”

　　事實上，滬深300在設立的時候就考慮到了防操縱的可能性。現在一般的機構調集幾十億的資金已經不錯了，要買滬深300的投資組合相對是比較難的。相對來說，上證指數操縱起來就比較容易，比如中國工商銀行的總股本比較大，而流通股很小，按總市值排在上證綜指的第一位，這樣它就有一個杠桿效應。但滬深300不是按總市值算的，而是按流通市值的調整比例來算，工商銀行的排名是在第15位，這樣工商銀行的杠桿就消失了。而股票投資基金受到法規的限制不可以利用股指期貨操縱股指套利。

　　銳衍講“就是在香港也沒有多少基金做很多的套利。即使在亞洲市場進行(股票和期貨)兩邊的套利的也不容易做，很多市場的規模和流動性很不一樣。他們更多是股票型的，然后利用股指期貨進行避險操作。比如他們的股票倉位達到80%，會用20%放在股指期貨那里做簡單的避險。香港很少有那種純粹做套利的計量型對沖基金。”