⊙中辰期貨研究中心

　　隨著滬深300指數期貨上市時間的日益臨近，關于股指期貨推出后對我國股票市場波動性影響的討論和研究也越來越有針對性和實際意義。關于指數期貨推出后對現貨市場指數的波動性問題，眾多海外學者已有許多研究。其中Finglewski(1981)認為期貨交易者比股票交易者所掌握的信息更少，會增加股市的波動性；Damodaran(1990)在對S&P指數期貨推出后波動性的研究發現，S&P指數有波動增大趨勢；而Danthine(1978)運用模型研究得出期貨交易能夠減少現貨市場波動性的結論，與其結論相同的是Robinson(1994)在FTSE100指數期貨的研究中表明，推出期貨產品后現貨市場的波動性有減弱趨勢；Freris(1990)在對恒指期貨對股市波動性的分析中指出，股指期貨的推出對股票指數并沒有明顯的影響。

　　從上述總結中可以看出，學者關于股指期貨與股票市場之間的波動性問題沒有得出明確結論，而不同市場、不同時期的期貨市場對現貨市場的波動性影響也有不同。筆者在繼承前輩學者的研究基礎上，選取海外市場比較有代表性的S&P500指數期貨、FTSE100指數期貨、NIKKEI225指數期貨和臺灣綜合指數期貨進行實證分析。標普500指數期貨和FTSE100指數期貨是相對成熟的股指期貨市場代表，臺灣綜合指數期貨推出的時間較晚是新興市場的代表，而日經225指數期貨相對特殊，是同時被幾個國家推出的股指期貨，所以選取這些主要的指數期貨作為研究對象進行總結和比較具有一定的實踐意義，對滬深300指數期貨的推出和規避風險具有指導作用。

　　一、海外主要指數期貨及其標的數據選取

　　S&P500是1982年4月21日在芝加哥商業交易所(CME)上市的指數期貨合約，FTSE100指數期貨是1984年5月3日在倫敦國際金融期貨和期權交易所(Liffe) 上市，臺灣綜合指數期貨(TX)是1998年7月21日由臺灣期貨交易所(TAIMEX)正式推出的，比較特殊的是日經225指數期貨(NIKKEI 225)起先并不是在日本交易所交易，而是在新加坡金融期貨交易所(SIMEX)上市，時間是1986年9月3日，而直到1988年9月3日大阪證交所(OSE)才開始日經225指數期貨的交易，隨后1990年9月25日CME也推出了NIKKEI225指數期貨。

　　我們從雅虎財經獲得S&P500指數、FTSE100指數、NIKKEI225指數和臺灣綜合指數的歷史數據，分別選取包含股指期貨上市時間前后的樣本區間，迄今為止的時間定為2006年12月29日。其中S&P500指數是從1980年1月2日開始，觀測數據為6815個；FTSE100指數從1984年4月2日開始，觀測數據共5747個；NIKKEI225指數是從1984年1月4日開始，觀測數據共5661個；臺灣綜合指數是從1997年7月2日開始，觀測數據共2336個。

　　二、研究方法

　　首先我們定義指數對數收益率，并獲得標普指數、FTSE100指數、NIKKEI225指數和臺灣綜合指數期貨的收益率序列。分別對各個序列進行自相關性和平穩性檢驗，用Q統計量和ADF檢驗來進行，而后我們采取AIC值和T值討論滯后階數的選擇以及最后回歸模型進行ARCH效應的檢驗。本文依據Engle(1982)提出的ARCH模型發展而來的GARCH模型進行回歸，用引入的虛擬變量D來衡量和分析股指期貨推出后對股票市場的波動性大小的影響。

　　三、數據檢驗和模型分析

　　定義指數收益率后，根據時間序列的結果分別得到S&P500指數、FTSE100指數、NIKKEI225指數和臺綜指數的描述性統計量。從這四個指數收益率的統計量和指數收益率的分布可以觀察到，它們均具有高峰負偏的統計特征，總體樣本時間序列也呈現集中波動、異方差的特征，ARCH現象明顯。

　　然后我們對收益率序列進行自相關性和平穩性檢驗，分別用Q統計量和ADF檢驗來進行。各收益率均不同程度上拒絕了沒有自相關的假設，說明在5%的水平上均存在某種程度的自相關。從ADF單位根檢驗的結果來看，四個收益率的統計值均小于其相應的1%水平下的臨界值，所以總體樣本時間序列均拒絕單位根的假設，收益率序列為平穩序列。

　　對于收益率回歸階數選擇的問題，我們采取AIC值和T值共同比較而得。其中S&P500選取滯后兩階，FTSE100選取滯后三階，NIKKEI225選取兩階，臺綜指選取滯后四階較為合適。

　　在分析模型之前需要進行ARCH效應檢驗，我們觀察到S&P500、FTSE100、NIKKEI225和臺灣綜指收益率序列的ARCH檢驗值LM值分別為333.7411、1313.616、429.3745和178.3076，均大于以a=0.05，自由度為8的臨界值15.5073。故殘差序列存在高階ARCH效應，選擇GARCH模型。

　　對于GARCH(p，q)具體模型的選擇問題，我們采用結合AIC值和DW值進行最優選擇的辦法。S&P500和FTSE100分別選擇GARCH(2，2)模型為最優模型，而NIKKEI225和臺綜指選擇GARCH(2，1)為最優模型。

　　最后我們需要確定為檢驗股指期貨推出后股指波動性問題而引入的虛擬變量D。我們假定股指期貨推出前均值方程中的D=0，推出后D=1，關于日經指數回歸模型的均值方程，我們引入D1、D2和D3來觀察三個市場分別推出日經225指數期貨所帶來現貨市場波動性的問題，其他三個指數期貨則只引入D1作為衡量波動性的虛擬變量。結合四個主要指數的最優模型和適宜滯后階數，分別用GARCH模型回歸得出各指數期貨的均值方程。

　　從GARCH模型的回歸結果我們可以看出，S&P500的虛擬變量D1系數為正，說明標普500指數期貨在推出后一定程度上加劇了美國股市的波動性；FTSE100的虛擬變量D1系數為-0.002488，指出它的指數期貨推出并沒有加劇英國股市的波動性，反而有減弱市場波動性的作用；臺綜指D1系數為正，和S&P500的結論相同，臺綜指期貨的推出加劇了股票市場的波動；而日經225虛擬變量D1系數為正，D2、D3均為負數，說明新加坡金融期貨交易所首推NIKKEI225指數期貨加劇了日本股市的波動性，而之后日本大阪和芝加哥推出的NIKKEI225并沒有再次引起現貨市場的波動性增強，而有穩定股市趨勢。

　　四、分析波動性的原因與經驗總結

　　不同市場、不同經濟發展時期股指期貨推出對股票現貨市場波動性會有不同的結論，我們需要結合各地區經濟發展情況來解釋波動性回歸結果的原因。

　　美國S&P500指數期貨推出前，標的指數上漲4.35%，推出后下跌9.79%，雖然可以認為在短期內股指期貨的推出對于現貨市場存在一定的沖擊，但筆者認為S&P500指數期貨的推出并不影響美國股市長期牛市走勢。一方面，作為全球最為成熟的市場，美國股市的容量很大，需要對沖手段的需求也大。S&P500股指期貨成交量曾經高達150萬張，1984年指數期貨合約交易量已占美國所有期貨合約交易量的20%以上，如此巨額的成交量將從股市分流一定的資金，進而增加股市波動。另一方面，美國在1981年起開始實行緊縮性貨幣政策以控制通脹，次年美國經濟軟著陸，1983年起隨著一系列擴張性財政政策的實施，美國經濟開始全面復蘇并持續了七年之久，期間美國股市一直保持上升趨勢。

　　FTSE100指數期貨推出之前英國股市小漲，當時FTSE100指數在1100點附近，期指推出后股市出現短期調整，下探到994點后便開始大幅度上漲，3年時間指數漲幅超過了100%。隨后連續17年保持牛市，FTSE100指數從1000點左右一路攀升到了6000多點。英國股指期貨上市時處于經濟變革期，英國經濟剛剛步入繁榮，股市已由熊轉牛，大的經濟環境使得指數期貨的推出并未給股市帶來過大的波動性。作為牛市中推出的成熟市場主要指數期貨的代表，推出后反而有穩定股市和規避風險的作用，使得英國股市形成連續多年的大牛市。

　　臺灣綜合指數期貨推出之前，臺灣綜合指數從1998年6月的7000多點上漲至8000點左右。股指期貨推出之后，指數跌至9月3日的6251.38點，跌幅達到22.32%。臺灣地區的股指期貨是東南亞金融危機之后在熊市中推出的，股指期貨推出之前指數被拉升，但推出之后立即開始大跌行情，與本文模型回歸的結果一致。指數期貨的推出短期內造成了臺灣股票市場的劇烈波動，但是并沒有影響臺綜指的長期走勢。但作為新興市場的代表，在短短的七年時間內臺灣期貨市場發展十分迅速，2004年臺灣期交所所有合約成交量達59146376張，是1999年的60倍。20世紀90年代，我國臺灣地區為了積極推動各項自由化、國際化的金融政策，促進經濟發展，將期貨市場建設列為重點一環，臺灣股指期貨的迅速發展和改革是我們可以借鑒的。

　　NIKKEI225指數期貨在新加坡推出后的一個多月內，日經225指數從18695點跌至15820點，跌幅為15.38%，而后日本股市就形成了一個明顯的長期上漲趨勢，這種趨勢并未因1988年9月日本大阪推出股指期貨而改變。隨著1990年后日本經濟進入低迷期，股市也從此開始步入漫長的熊市，之后芝加哥推出了日經225指數期貨也未改變其熊市趨勢。總體而言，除了新加坡推出日經指數期貨給日本股票市場帶來一定的波動性影響外，其余二者推出指數期貨均未給現貨市場帶來顯著影響。對于新加坡交易所推出的A50指數期貨是否給滬深現貨市場帶來一定的波動性影響，仍需進一步研究，但盡快在滬深市場推出指數期貨品種的確是迫切的，吸取日本經驗，有利于規避被其它國家搶先推出而帶來的市場波動的風險。

　　根據海外市場主要指數期貨的模型研究和實際分析我們看到，指數期貨推出前股市上漲的可能性比較大，而推出后會有短期調整或震蕩加劇。但從長期來看，股指期貨交易并不會增加股票價格的波動性，反而更有助于股市的長期穩定發展。股市波動性主要是由股票市場本身和經濟發展趨勢所決定的，期貨市場并不會起決定性作用。從2006年開始我國進入牛市周期，市場的逐漸成熟和經濟發展的轉軌急需對沖風險金融工具的出臺。經濟高速發展階段下推出指數期貨不會給現貨市場帶來巨大的波動性，反而更加豐富了中國金融市場的避險品種，是市場漸趨成熟的標志和內在需要。(執筆：王飛)

　　海外部分學者對期指推出與股票市場的研究

　　學者 時間 研究對象 波動性

　　Finglewski 1981 - 增大

　　Damodaran 1990 S&P500 增大

　　KavialIer&Itch 1990 S&P500 增大

　　Antoniou,Holmes 1995 FTSE100 增大

　　Exlveards 1988 ValueLine 無

　　Freris 1990 HSI 無

　　Brorsen 1991 S&P500 無

　　Danthine 1978 - 減小

　　Lee,Ohk 1992 HSI 減小

　　HKEX 1994 HSI 減小

　　Robinson 1994 FTSE100 減小

　　Antoniou 1995 DAX 減小