作者：中糧集團 張一凡

　　美國爆發的次級債危機，帶來國際金融市場連鎖反應，國外證券市場和商品市場都出現了較大幅度的調整，而國內A股市場卻逆勢走高，期貨市場出現了成交量持續活躍的特征，這種現象是不是正常的市場表現呢？我們看到不少經濟學家都表現出對此的不可理解，但市場永遠是正確的，由于中國仍然存在相當程度的匯率和資本管制，以及中國市場的自身特點和所處的發展階段，國際經濟事件對國內各層各類金融市場的傳導都是復雜并且滯后的，從年初新世紀公司申請破產保護口，本人一直警惕的特別留意美國地產市場和次級債市場的最新動態，因為本人盡管總是對謝國忠對國內市場的觀點嗤之以鼻，但他的分析的方法和邏輯大都是沒有問題的，對國際市場的理解也是非常深刻的，因此這次本人認同并相信謝國忠的觀點，美國的房地產市場和次級債事件不是簡單的孤立事件，其連鎖反應可能是深遠的，會促成一次全球資產價格的調整。

　　對短期國內市場而言，我們發現在國際市場出現大幅下跌，國內市場連創新高上證指數站上4700點的上周末里，新華社罕見在股指連創新高的周末發表了對股市相當正面的文章，沒有潑下任何冷水，并且此文章被各主流媒體廣泛轉載。原因何在？因為周五周邊市場又出現了幅度較大的下跌，管理層在此時對市場的呵護可見一斑。因此我個人認為，盡管國內CPI指數創下十年新高，通脹壓力非常之大，但管理層近期很難直接針對股市采取嚴厲的調控政策，甚至對常規的貨幣和利率調控工具的使用也會趨于謹慎，因為所有人都知道，過熱的市場和巨大的危機(或者是大的調整)之間，有的時候僅僅差的是那最后一根稻草。因此，在次級債的恐慌結束之前，近期管理層對待調控問題將非常謹慎。

　　我一直認為，本輪A股市場的牛市會經歷3個階段，第一個階段是價值重估階段，也就是2001年A股市場大跌之后，外部經濟的好轉和國內企業的盈利增長，包括2003年以后民生的明顯改善，和股權分置問題的徹底解決，沒有體現在2001年到2005年的證券市場之中，因此實質上加上新股發行推升指數的因素，在滬指2600-3600點區間以下的階段都是對這些過去熊市忽略問題的還債，上海2600-3600點的市場區間，是未來金融危機爆發的市場調整最大極限位置。第二個階段就是由于企業盈利的快速增長，所得稅調整預期和外部資產注入等共同導致的市場成長階段，也就是我們目前所處的階段。第三個階段將是全面資產泡沫階段，之后導致市場出現較長時間的調整。

　　剛才我插入一段分析了一下我對A股市場的簡單看法，我認為目前市場僅僅處在第二個階段，現在可以回到次級債，我們發現歐美股市和國際商品市場都經歷了巨大的長期的上升，調整隨時可能一觸即發，次級債危機就是這次至少中級以上調整的導火索。在國外市場普遍調整的同時，短期看，國際熱錢仍然有逐利的需求，市場資金將流向他們認為安全的地帶，那就是中國，即使國內通過資本管制限制海外熱錢流入，那國外市場巨大的風險讓國內出去的資金短期大幅回流的態勢也會推升國內只能做多的A股市場并且活躍國內的商品期貨市場，因此盡管我們對股市因此隨時可能到來的中級大調整而態度非常謹慎，但短期，因為以上因素的存在，結合政策市的特征和前段我對政策取向的分析，我認為短期市場仍然相對安全。

　　外部商品市場下跌的另外一個好處是刺激高漲的資產價格有所回落，我們從最大的投機商品鎳的走勢上看到了投機收斂的影子，高度國際化的初級產品價格回落或者漲幅下降將有助于國內通脹壓力的緩解。我們發現，人民幣兌美元的名義

匯率走高的同時，產生的效果不是人民幣的升值，而是由于美元貶值造成的人民幣兌一攬子貨幣的貶值速度降低，因此在目前的匯率政策下，我們發現即使新調整了出口商品禁止類和限制類的名錄，我們7月份的貿易順差還是出人意料的高，照此速度，全面一旦出現2500億甚至3000億以上的順差，對國內的調控將變得更難，而在目前情況下過度的緊縮政策可能帶來巨大的不可意料風險，因此人民幣加速升值，尤其在歐洲遭受美國次級債危機為華爾街買單導致歐元連續下跌之時，適當加快

人民幣升值速度將非常有助于緩解順差過大帶來的經濟壓力。

　　剛才我們分析了短期市場，那么長期看，次級債危機對國內金融市場究竟會有多大的影響呢？對比華爾街，我們知道，中國的金融創新速度很慢，資產證券化率極低，在優質資產都沒有打包證券化的中國，想在中國的金融市場上買到大量的垃圾債券確實是一件很難的事情，中國的金融也反而由于發展過慢和金融創新過慢在這一事件中受益，將在未來的金融危機中相對穩定得多。但是如果此次次級債事件最終沒有演化成全球性金融危機，那么中國的金融機構也就是失去了一次極好的鍛煉機會。對于中國在海外持有的少量次級債，即使發生損失，不會影響全局。

　　通過上面的分析，我們發現似乎次級債危機對中國金融市場影響有限，是不是這樣呢？有沒有其他的危機呢？我一向說我是認為中國經濟需要一次大調整的人，那么調整不調整，也許股市仍然不是先行指標，股市經歷了這次大發展以后，短期能當作同步晴雨表就很不錯了，經濟調整不調整，最終可能要落在

房地產上。房地產出現了調整，對銀行，對A股市場，對整個中國經濟，才是意味著一次真正的調整。篇幅有限，關于房地產的問題，我以前也說了不少，現在觀點不變，就是2007年下半年和2009-2012年是中國房地產的兩個值得特別關注的時間段。今天就寫到這里，才疏學淺，各位指正。