平安證券衍生產(chǎn)品部 劉英華

　　股指期貨與融資融券均為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，一個(gè)是金融衍生產(chǎn)品，一個(gè)是新型交易機(jī)制。二者雖然有一定聯(lián)系，但更多的是標(biāo)的與功能上的互為補(bǔ)充，互相促進(jìn)，并不存在先后順序之爭(zhēng)，也不存在必要條件之說(shuō)。海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，有些國(guó)家是先有融資融券交易，有些國(guó)家是先有股指期貨交易。整個(gè)衍生品市場(chǎng)是互為補(bǔ)充和促進(jìn)的關(guān)系，衍生產(chǎn)品的種類(lèi)越豐富，交易機(jī)制越先進(jìn)，市場(chǎng)才會(huì)越有吸引力。

　　首先，股指期貨與融資融券的標(biāo)的不盡相同。融資融券主要為個(gè)股提供杠桿與信用交易，在個(gè)股的賣(mài)空與杠桿交易方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。而股指期貨標(biāo)的物是指數(shù)，是投資組合最好的套期保值工具之一。套期保值作為期貨的最重要的功能，其本身并不依賴(lài)于是否有融資融券這一交易機(jī)制。這一點(diǎn)在商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)得到了很好的詮釋。在商品期貨市場(chǎng)，期貨對(duì)于現(xiàn)貨的套期保值功能，并不依賴(lài)于現(xiàn)貨的交易方式。而套期保值作為期貨市場(chǎng)成立的初衷，卻一直發(fā)揮了積極的作用，將風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

　　其次，股指期貨與融資融券的功能不同。融資交易的重要功能在于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，從2007年年初至今，上證指數(shù)成份股的日均換手率為5.66%，滬深300指數(shù)成份股日均換手率為4.58%，可見(jiàn)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)較強(qiáng)。而融券為個(gè)股提供了做空機(jī)制，這一點(diǎn)是交易機(jī)制的重要改進(jìn)。在各主要市場(chǎng)，融資交易比融券交易量大，是因?yàn)楦鲊?guó)融券交易均設(shè)有嚴(yán)格的限制，并非人人都可以賣(mài)空交易。例如在英國(guó)只有證券做市商才能借到英國(guó)

股票；我國(guó)《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》中也規(guī)定，融資或融券保證金比例均不得低于50%；客戶(hù)維持擔(dān)保比例不得低于130%。這說(shuō)明，融券是個(gè)限制較多而且很昂貴的做空方式。實(shí)際上，如果藍(lán)籌股的相關(guān)性與指數(shù)很強(qiáng)時(shí)，賣(mài)空藍(lán)籌股不如直接賣(mài)出股指期貨合約。

　　最后，由于上述標(biāo)的和功能的差異，股指期貨與融資融券是互相促進(jìn)，互為補(bǔ)充的關(guān)系，融資融券并不是股指期貨推出的必要條件。從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)際情況看，香港地區(qū)、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有融券機(jī)制。香港94年允許部分成份股融券，96年才取消成份股融券限制，但融券交易量較小，99年占股票交易總額的3.5%。韓國(guó)是在股指期貨推出后不久才推出融券，但利用融券進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量1%。在我國(guó)推出股指期貨的初期，是否有融資融券機(jī)制對(duì)股指期貨交易不會(huì)有太大的影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，條件成熟時(shí)應(yīng)逐步建立融資融券機(jī)制，以提高股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的套利效率。