平安期貨 王兆先

　　雖然股指期貨實行現金交割，但介紹商品期貨的實物交割，對投資者理解現金交割對股指期貨價格發現功能是有幫助的。盡管實物交割在期貨合約總量中占的比例很小，然而正是實物交割制度使得期貨與相關現貨價格變動具有同步性，并隨著合約到期日的臨近而逐步趨近。實物交割就其性質來說是一種現貨交易行為，但在期貨交易中發生的實物交割則是期貨交易的延續，它處于期貨市場與現貨市場的交接點，是期貨市場和現貨市場的橋梁和紐帶，所以，期貨交易中的實物交割是期貨市場存在的基礎，是期貨市場兩大經濟功能得以實現的根本前提和保證。

　　商品期貨交割成本涉及交易手續費、出入庫費、倉儲費、過戶費等與交易所交割制度有關的費用。除此之外，交割成本還涉及賣出交割者持有倉單的資金成本，即倉單占用資金的利息。對于滬鋁來說，交易手續費單邊3元/噸；交割手續費為2元/噸；入庫費為24元/噸；倉儲費為0.4元/天/噸，從2006年3月9日到3月15日7天，總倉儲費為2.8元/噸；過戶費為3元；分檢費為5元/噸；打包費為35元/噸；按照貸款利息5.22%年率計算，占用資金利息為19.47元/噸；合計：94.27元/噸。

　　2006年3月9日：滬鋁0603合約收盤價為19170元/噸，上海交貨的現貨鋁報價為19140-19180元/噸，期貨與現貨的差價=30元/噸(按現貨最低價計算)。該價差小于上面計算的套利成本。但如果3月9日期貨價格超過19234元(即19140+94)，例如19350元，就會有人在現貨市場以19140元/噸買入鋁，立刻在期貨市場上注冊成倉單，扣除注冊倉單成本94元，幾天之內就可以每噸盈利約116元。當然，幾天內進行這種操作是不可行的，因為交易所對倉單的生成有時間要求，舉這個例子是為了說明到期時現貨與期貨價格收斂的必然性。

　　可見，由于存在實物交割制度，期貨相對現貨的升水不會無限增加。如果出現不合理升水，一定會有套利者介入賣出期貨，買入現貨拉到交易所注冊成倉單進行實物交割。反之，如果期貨價格相對現貨價格的貼水過大，則有套利者介入，買入期貨，同時在現貨市場上與需要現貨者簽定現貨買賣合同，交貨時間定在期貨交割日之后。可見，不管是否有投資者持有合約到最后交易日進入到交割程序，只要期貨實物交割制度的存在，市場無形之手將可以保證期貨的價格發現功能和套期保值功能的實現。

　　股指期貨實行現金交割制度，不存在商品期貨交割中涉及的入庫費、倉儲費等，但涉及利息、股息和期貨現貨的交易手續費。如果股指期貨偏離現貨的程度高出了根據利息、股息和交易手續費計算的理論價格，必然會吸引套利者買入現貨(