盧偉忠

　　近期有個別人士認為，在股票市場出現下跌風險時，最好的選擇是將股票出售，空倉等待市場轉機。這是在沒有更多避險工具情況下無奈的選擇，而且在實際操作中，這種選擇既不現實，也非最佳。

　　為什么說不現實呢？例如，在5月30日上調印花稅之后，在市場持續下跌過程中，很多投資者都預期手里已經跌停的股票第二天將毫無懸念地繼續跌停，紛紛將股票掛在跌停板上，但成交寥寥，想“割肉”都沒有人買，掛在砧板上的肉無人問津。重倉持股的機構，那就更難在市場出現突發性的系統性風險時達到空倉的目標。

　　反過來，如果市場存在規避系統性風險的工具，例如股指期貨，再看2月27日市場大跌時，假設某機構持有2億元的招商銀行，3億元的中國聯通，5億元的大秦鐵路，那么當天的損失是9700多萬。與此同時，如果按照這三只

　　為什么說不是最佳選擇呢？在單邊盈利機制下，包括基金等很多機構是市場的長期多頭，始終持有大量的股票，所需規避的是階段性風險。計劃長期持有的股票賣了再買回來，并不是最佳的選擇。且不說賣了之后能不能以更低的價格買回來，交易成本也是一個考慮的因素。

　　其實，套期保值的成本優勢正是股指期貨被廣泛采用的重要原因。舉例來說：某股票投資組合市值是10億元，賣出10億元股票的成本如下：手續費：10億×0.2%=200萬；印花稅：10億×0.3%=300萬。單邊成本合計：500萬元。如果再買回來，總成本是1000萬元。這還沒有考慮買賣股票的市場沖擊成本。

　　通過股指期貨賣出這10億市值的股票，成本又是多少呢？假設該股票組合貝塔值是1，股指期貨是4500點，合約乘數為300元/點，那么需賣出的期貨合約數量為740張。一手期貨合約的交易成本是135元(按單邊萬分之一計算)，則單邊成本是740×135=9.99萬元，雙邊的成本是19.98萬元。賣出740張合約與賣出10億市值的股票，效果是一樣的。但是兩者的交易成本相差980多萬，而且對市場流動性的要求也低了很多。

　　股指期貨市場是風險轉移的市場，也是風險買賣的市場，在這個市場中，風險被投資者定價買賣，風險的轉移頻繁而有效。投資者根據自己對股票市場走勢的判斷和愿意承擔的系統性風險水平，在股指期貨市場上買入或賣出風險，機構的風險通過這個風險管理市場充分地“市場化”、“分散化”，股票投資的系統性風險在不同的投資者當中。