文/劉榮華 何建勝

　　從全球股指期貨整個發展歷史來看，股指期貨是在1982年2月美國率先推出來的。在70年代兩次石油危機之后整個西方國家經歷了較大的衰退，加上外匯體制——布雷頓森林體系的瓦解，匯率、利率和商品價格都面臨著前所未有的波動，相關機構及資產持有者需要一個風險管理的工具來規避風險。于是，首先是外匯期貨、利率期貨，隨后股指期貨就應運而生。

　　小幅盤整 長勢不改

　　從世界范圍來看，沒有任何研究表明推出指數期貨對股市長期趨勢有影響，只是在推出前可能使成分股有一定溢價導致指數上漲，而推出后溢價消失導致指數輕微下跌。實際上決定指數運行的還是客觀經濟環境。

　　美國

　　1961～1981年，美國股市走出了一個長達20年的寬幅震蕩行情，其主要原因是美國的通貨膨脹。通貨膨脹使大量資金流入商品市場，譬如石油、黃金。而自1982年通貨膨脹率回落至低位之后，美國CME期貨交易所順勢推出S＆P500股指期貨，指數小幅下跌一段時間后，道瓊斯指數的走勢便開始持續上揚。到1987年8月，道瓊斯工業指數達到2722點，比1982年上升了155%。價值線指數期貨合約推出的當年就成交了35萬張，S＆P500股指期貨的成交量則更大，達到150萬張，成為世界上第二大金融期貨合約。

　　到目前為止，美國最活躍的是標普500指數，在推出前市場是上漲的，推出后短期是下跌的，但隨即進入大牛市的行情。美國在推出股指期貨之前標普500指數從115.38上漲到120.4點，上升幅度達到4.35%。1982年推出之后連續下跌到108.61點，下降了9.79%，雖然造成了短期下跌隨后大漲，股指現已創歷史新高。可見美國推出股指期貨并沒有對長期上漲趨勢產生根本性的影響。

　　英國

　　英國于1984年5月3日推出金融時報100指數期貨之后，股市出現了一定的調整，但其后出現了17年的牛市，主要原因在于撒切爾夫人推行以貨幣主義政策為主導的改革，同時實行公用事業私有化，削減公共開支，使英國從經濟衰退中恢復過來。

　　日本

　　日本在1986年9月3號推出了日經225指數，推出前沒有征兆，推出后小幅下跌，中期則大幅上漲。

　　韓國

　　在韓國，KOSPI200指數期貨于1996年5月3日推出，股市出現了短暫的調整后, 指數在市場上的走勢為總長期上升狀態。

　　中國香港地區

　　香港恒生指數期貨合約交易始于1986年5月6日，該合約是根據恒生指數及其4項分類指數：地產、公用事業、金融及工商而定。在掛牌上市后的短短一年時間里，期貨交易火爆，發展勢頭迅猛，當年5月份日均成交量為1800份。到1987年10月，成交量突破25000份，指數僅小幅下跌一段時間， 其間， 香港恒生指數期貨指數在市場上處于長期持續上升態勢。香港地區當時正處牛市中，推出前上漲、推出后小幅下跌調整，但長期上漲趨勢不變。

　　可見，上述國家和地區股指股指期貨推出之前股指是上漲，股指期貨推出之后是股指下跌的，有些市場指數小幅下跌，這應該是短暫的影響，但中長期趨勢仍然是同步的。

　　在牛市末期或者是熊市中推出股指期貨會減弱市場以及指數的波動。指數的長期趨勢并沒有因為股指期貨的上市而改變。但大多數國家和地區的歷史經驗表明股指期貨上市前后，對

股票市場的波動率是有影響的，也就是說，有一定的助漲助跌效應。

　　緩解股災 速調頭寸

　　1987年東南亞金融股災有個非常著名的拜恩迪報告，直指股指期貨是股災的罪魁禍首，后經實證和其他國家經驗表明，股指期貨并不是這次股災的罪魁禍首。有一個實證表明有程式化交易和組合保險的國家股指下跌比例是24%，并不是因為股指期貨的推出而產生的股災。 恰好相反，股指期貨等金融衍生品對于規避像1987年東南亞金融股災起到了一定的市場恢復的作用。美國9.11事件發生當天，包括股指期貨在內的一些金融衍生品交易量創出了歷史天量，股指期貨等金融衍生品對于規避像9.11突發事件風險起到了非常大的作用。

　　造成股災的主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴重隱患。開展股指期貨交易后，期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示，引起人們的關注和擔心。

　　對此，原

美聯儲主席格林斯潘曾在國會上，如此總結股票指數期貨作用和股災關系：許多股票衍生產品的批評者沒有意識到，事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經濟價值。作為股票衍生工具之一的股指期貨使養老基金和其他機構投資者可以保值和迅速低成本地調節頭寸。因此，資產管理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現貨市場價格不會落在后面。可見，期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的根本途徑是消除經濟泡沫與完善制度。